周期by 霍华德·马克斯

周期的特征与规律

“这次不一样”，是投资世界最危险的5个字，特别是在市场价格走到历史上极端估值水平时就更加危险，可是这个时候说“这次不一样”的人特别多。

忽视周期，简单地外推趋势，是投资人所做的最危险的事情。

成功本身也有周期——不要把你的头脑很牛和市场很牛这两件事搞混了。

事实上，很多人的成功只是因为很幸运，因为得到了贵人相助。成功的投资往往只会教给人两点经验：一是赚钱很容易，二是根本不用担心风险。这是两个特别危险的伪经验。

那些创造成功投资的因素很难被复制。这意味着，成功这件事是具有周期性的，而不具有连续性。事实上，一个成功并不意味着下一个成功也会到来，相反，一个成功本身会导致第二个成功的可能性变小。

1、经济周期

一个经济体的长期产出主要取决于人口出生率、劳动生产率、社会和环境其他方面的变化。这些因素相对而言每年的变化很小，我们只有以每十年为期观察它们，才会发现逐渐显现出的变化。

经济周期（或称为“商业周期”，指标为GDP）是企业周期和市场周期的基础，企业界和市场上的周期性事件主要取决于经济周期。影响因素包括：

1）人口增长，工作小时总数自然会随之增加，从而推动GDP增长。因此，人口出生率是一个最主要的因素，通常可以让我们假定经济会正增长

a）人口迁移

b）决定工作小时总数的因素：（1）“劳动参与率”（work force participation），达到适合工作年龄的人口占总人口的比例，包括已就业的人数或者正在找工作的人数。（2）失业率，即能够参与工作却没有工作可做的人数占总劳动人数的比例。（3）就业者人均工作小时数：会随着经济发展的变化而变化：在商品需求低迷的时候，企业会相应缩短员工每周的工作小时数，而当商品需求高涨的时候，企业会批准员工加班。

2）劳动生产率：每小时劳动产出值。几次生产率大飞跃，工业革命、电力革命、汽车革命、信息革命，都是逐渐发生的，不是一夜之间发生的，也不是几年之内发生的。每次生产率大飞跃都推动了GDP实现巨大增长，但是尽管如此，历史上并没有出现过一个年度GDP大幅增长或者一个年度GDP大幅下滑的情形。

自动化：一方面，我们可以把自动化看作强化经济周期的添加剂，因为自动化提高了生产率，或者每小时劳动的产出数量；另一方面，自动化减少了用于生产的劳动小时总数。相应地也会减少人们的收入，下一步就会降低人们的消费水平。

人口出生率和生产率经常被看作独立变量，甚至是像物理学上的力学变量。经济走势围绕长期向上趋势发生短期的上下波动。既然决定长期经济增长趋势变化的基本因素，一个季度之间或者一年之间的变化极小，那么我们何必要关注经济增长的短期变化？为什么短期经济增长还会发生变化偏离其长期趋势？

——心理、情绪、决策过程：“边际消费倾向”因素变动、“财富效应”（资产升值，让人们觉得自己更加富有）、库存周期（企业对需求的预估&产量的制定最终影响存货的高低）

大多数经济预测，都是根据当前水平结合长期趋势来进行推断的。经济通常不会大幅偏离当前水平和长期趋势，所以这种推断出来的预测结果，在大多数情况下都是正确的。但是这种推断型的预测很简单，而且是共享的，已经反映在市场给予资产的价格上了，因此并不能为你带来卓越的投资业绩，甚至即使后来事实证明你的预测是对的。

长期经济周期的长期变化极难预测，而且这种长期预测的正确性也极难评估

2、政府调节逆周期

政府管理经济周期使用的主要工具是财政工具。财政工具主要是税收政策和政府支出政策。因此，政府在想要刺激本国经济增长时，可以削减税收，增加政府开支&赤字以刺激需求，甚至直接分配刺激资金，让个人和企业有更多的资金来消费和投资（凯恩斯）。

当经济增长强劲的时候，凯恩斯说，政府应该增加财政盈余，但政府运用财政盈余冷却欣欣向荣的经济，这些年来极其少见。就像你参加派对，大家玩得正高兴的时候，没有人愿意扫大家的兴

3、企业盈利周期

1）行业的原材料和零部件销售会直接对经济周期做出反应。

2）日常生活必需品&低成本消费品对经济周期的波动并不是很敏感。

3）人们对日常服务的需求，一般波动不大

企业盈利周期会受到整个经济周期的影响，但是企业盈利周期的上行幅度和下行幅度，要大大超过整个国家经济周期的震荡幅度——原因在于经营&财务杠杆

此外，一些经济系统之外的另类因素的变化，也会对企业盈利造成非常大的影响。包括：管理层对存货、生产规模和资本投资的决策；技术进步（包括企业部门、同行业竞争对手，甚至其他竞争行业中的企业的技术进步）；法律法规和税收政策的变化；行业以外，甚至企业界以外的外部因素的变化，比如天气、战争、时尚潮流。

4、投资人心理和情绪钟摆

强劲的经济增长数据可以被解读成坏事，因为这会让美联储提高利率，收回刺激性。疲软的经济数据更可以被解读成坏事，因为这意味着企业会难以达到市场盈利预期。换句话说，重要的不是数据，重要的也不是事件，重要的是人对数据或事件如何解读，而做何种解读会随着人的心理和情绪的摆动而摆动

投资人的天性就是在风险容忍和风险规避之间来回摆动，导致他们对作为风险补偿的风险溢价的要求也随之来回摆动。

情绪在周期里发挥的作用，有两个方向：第一，情绪放大客观因素的力量，由此导致周期走向极端，而最终不得不进行修正；第二，情绪导致市场参与者忽视周期性事物的周期性，而正在此时，意识到周期波幅过大至关重要，也是最有可能投资盈利，或者最有可能避免亏损的时机，比如熊市和牛市的第三阶段。

投资人会有羊群行为，一方面因为要和别人做的事保持一致的心理压力很大，另一方面因为和别人持仓不一样的操作难度很大。

5、风险态度周期

世界上最危险的事情是相信根本没有风险。

人的心理和情绪天生就是容易走极端，在前景一片大好的时候，人的心理和情绪容易变得过于乐观和过于风险容忍，而当情形掉头向下的时候，人们又容易变得过于担心和风险规避。这意味着人们最想买入的时候，反而是最应该小心谨慎的时候，人们最不愿意买入的时候，反而是最应该激进买入的时候。卓越投资人能够认识到这一点，努力地做到反众人之道，进行逆向投资。

乐观程度提高》风险容忍度提高》风险溢价要求降低》对风险资产要求的收益率降低》其价格上涨》导致资产风险水平更高（但是这也吸引了那些追涨杀跌的“动能交易者”追涨买入更多股票）

6、信贷周期

经济周期只要小幅波动一下，就会让信贷松紧程度产生很大的波动，而信贷周期的大幅波动会对资产价格波动产生巨大影响，而资产价格的巨幅波动反过来又会影响经济本身的波动。

和信贷周期打交道，关键在于识别信贷周期到达顶点时候的情况：事情都进展良好，有一段时间了，传来的都是好消息，风险规避低，投资人都渴望投资。这让借款人筹集资金很容易，从而导致贷款机构、债券投资人争抢提供这些资金的机会。其结果就是：融资变得便宜，信贷标准降低，做融资交易没有好处，不理智地进行信贷扩张。牌在借款人手里，不在贷款人手里，也不在投资人手里，因为这个时候信贷窗口大开。此时，市场所传达的含义应该很明显了：务必谨慎前行。

信贷周期猛地关上大门的阶段，最有助于形成到处都是便宜货的情形。提前做好投资布局，重仓布局对手少且不拥挤的投资领域，能给我们带来巨大的优势。你参与人人争着往里面扔钱的投资领域，意味着踏上了一条必然通向灾难的道路。

7、不良债权周期

风险规避型投资人限制了债券发行的数量，要求发行高质量的债券》导致低违约率》导致投资人变得自满和风险容忍》让投资人愿意接受更多数量的债券发行和更低质量的债券发行》最终受到经济困难的考验，违约率上升》产生赔钱效应，让投资人重新回到风险规避》从头开始新一轮周期。

8、房地产周期

房地产开发周期：经济糟糕的时候，房地产建设的活跃程度会降到很低，房地产建设项目融资受到抑制》过一段时间，经济变好&更好》导致对房屋建筑的需求上升，而供给端在经济疲软时只有少数建筑开工建造&现在投入使用》供不应求，房屋租金和销售价格开始上升》房地产资产升值，财富随之增加，唤醒了开发商建设新项目的热情&资本提供者的心态变好，让房地产开发商更容易拿到融资》融资更便宜&容易，潜在项目的预期收益率提高》增加了开发商愿意追逐这些项目的愿望》更高的预期收益，更乐观的开发商，更加慷慨大方的资本提供者，三个因素结合在一起，造成建造项目开工率大幅攀升

首批完成的项目，遇到压抑已久的强劲需求，全部租出，或者很快销售一空，让开发商大赚》更多的项目开始计划、融资、获批》打桩机随处可见（已经向工厂订购更多的打桩机，但是这属于另外一个不同的周期）、大楼建设开工》几年后完工，其间，第一个完工上市的项目，就吃掉了此前没有被满足的需求。

从开始计划到建成开业，经常需要很长时间，足以让经济从繁荣走向萧条。在经济增长得很好的时候开工的项目，经常会在开盘的时候遇上经济情况变得糟糕。这意味着这些增加的房屋面积只是增加了更多的空置面积，加大了租金下行和销售价格下行的压力。得不到使用的闲置面积在市场上游荡，房地产建设的活跃程度低，房地产开发融资受到压制。

》》在经济低迷的时候，买下这种烂尾楼项目，可能非常赚钱。做生意就是这样的，完全取决于你做什么项目和什么时候做项目。人类的情绪不可避免地会走极端，让资产的价格，甚至物有所值的资产价格，也跟着走极端：资产价格要么太过大于价值而让人头晕目眩，要么太过低于价值而让人悲观恐惧。

房地产市场的周期由于特殊因素的作用，其波动幅度会更大：1）从项目初步设想到项目建成销售，其间有一段长达数年的交付时间；2）房地产开发商一般都会使用极高的财务杠杆；3）房地产供给弹性通常很小，不能根据需求波动快速地进行调整

9、市场周期——集周期于一身

资产价格主要受到两个方面的发展变化的影响：基本面和心理面。有时候是基本面影响心理面，有时候是心理面影响基本面。

“牛市三阶段”：第一阶段，只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好转；第二阶段，大多数人都认识到，基本面情况确实好转了；第三阶段，每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且永远只会更好。

心理乐观成分大到最大限度，能够拿到的信贷额度大到最大限度，价格涨到最高，预期收益低到最小限度，风险大到最大限度。这些因素几乎同时都达到了极限，通常此时就是最后一波疯狂追涨买入突然发作的时候。

市场周期下行到“底部”：心理落到最低限度，信贷融资处于最低点，人们几乎融不到资，价格跌到最低，潜在收益率升到最高，风险降到最低，最后一个乐观的投资人也举起了白旗表示投降，跟风杀跌卖出了。

我们强烈地排斥这种等到确认底部后再开始买入的想法：第一，我们根本没有办法知道市场已经到了底部；第二，通常只有在市场下滑的时候，我们想要买的东西才能买得最多，因为这个时候，卖方才会在实在扛不下去了的时候宣布投降，大量低价割肉卖出，有人大量卖出，你才有机会大量买入。

如果瞄准底部是错的，那么我们应该选择什么时候开始买入？答案很简单，看到价格低于内在价值，我们就应该买入。如果我买了之后，市场价格继续下跌呢？接着买，买入更多。在投资上，你要取得最终的成功，只需要做到以下三点：第一，估算内在价值；第二，控制情绪，鼓足勇气大量买入，有毅力坚定地持有；第三，耐心等待市场回归价值，市场会最终证明你的估值是对的。

10、市场周期与投资布局

投资成功，三种要素必不可少：激进买入、选择时机、操作技能。如果你选择对了合适的时机，又能足够激进地买入，那么即便没有太多操作技巧，也照样能成功。

投资成功应该考虑：

1）周期定位。根据你对主要周期定位的分析，判断周期目前所在位置及未来趋势，决定你对投资组合的风险定位——更多地承受买入而出错的风险，还是更多地承受不买而错过的风险，或者在二者之间保持平衡。

2）资产选择。决定要配置哪些市场、市场利基、具体证券或资产，以及要重仓配置还是要轻仓配置。

3）激进or 保守。一要分析市场现在所处周期的位置，二要分析周期背后所隐藏的未来市场趋势。

4）对价值三个方面的洞察力：第一，资产的内在价值大概是多少；第二，这个内在价值将来可能会发生什么样的变化；第三，内在价值和当前市场价格之间的关系如何——我们是高估、低估，还是持平？