《投资中最重要的事》这本书作者霍华德马克思，1995年创建美国橡树资本管理公司，现在管理资产规模达800亿美元，投资业绩接近于巴菲特，投资理念和巴菲特非常相似。这本书就是他过去20年写的投资备忘录的精华集锦，读完之后，耐人寻味。这本书的核心便是逆向思考并逆向投资，其实也就是巴菲一生中最基本的投资原则：别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。此文为该书的读书笔记及心得。

学习第二层次思维

投资这件事情，更像是一门艺术而不是科学。成功的投资并不是赚到钱，而是比市场及其他投资者做的更好。学习一些财会课程和一些基本的投资知识最多只能让你达到平均水平，而想要获得维持高于平均水平的结果则需要非凡洞察力、直觉、价值观念和心理意识。

所谓的第二层次思维是相对于第一层次思维而言的。第一层次思维说，这是一家好公司，让我们买进股票吧；第二层次思维则会想，这是一家好公司，但是人人都认为它是一家好公司，因此它不是一家好公司，股票的估价和定价都过高，让我们卖出股票吧。第一层次思维单纯而肤浅，几乎人人都能做到；第二层次思维深邃，复杂而迂回。为了取得优异的投资，你必须对价值持有非常规性并且必须正确的看法。

我认为第二次层次思维就是要形成自己独特的，非大众的判断和思考。很多都觉得投资这件事情，跟着大多人的意见走就可以了，别人让我买什么我就买什么，但这样做最多最多只能让你达到一般水平，想要在这场零和游戏中取得胜利，必须要有独立且深入并深邃的思考。

理解市场有效性及局限性

有效市场假说认为，市场中有很多努力工作的投资者，他们聪明、勤奋、客观、积极并且准备充分，都有获取信息的途径，并且获取途径大致相同，都能公开买进、卖出、卖空每种资产，所以市场中的可得信息会被顺利有效地整合到价格中，并且在价格与价值不相符时发挥作用，以消除其中的差异。也就是说，其实投资标的的现有价格就是他们现有价值的体现。所以有效市场假说的结论便是：你无法战胜市场。

作者认为，市场是不可战胜的吗这个问题并没有那么简单，他相信有效市场假说在一些资产中是起作用的，但第二层次思维者总会有不一样的思考，在有效市场假说存在的那些基础假设中，有一点非常脆弱，那就是客观性。人不是冰冷的计算机器，会受到贪婪、恐惧、妒忌及其他情绪所驱动，所以一个市场是可能存在错误及错误定价的，这样它就能够被具有非凡洞察力的人战胜。没有一个市场是完全有效或无效的 ，它只是一个程度问题，作者坚信主流证券市场已经足够有效，但他认为，有效性并没有普遍到我们该放弃良好业绩的程度，总有一些资产定价过低，某些资产又定价过高，你必须具有比其他人更深刻的洞察力，才能买到前者而不是后者。

我个人赞同市场是相对有效的这个观点，因为人类的高效协作，使得信息都在价格上得到体现。但有效性总不会是100%，人总有非理性的情况出现，这个时候就是机会，而你要想把握它就必须具备独特的思维观念。有效市场总是相对的，今天的有效也不一定代表未来的有效，一个市场有效也不代表其他市场有效，无效性是杰出投资的必要条件。

准确估值

最简单也最古老的投资原则其实很简单，那就是低买高卖。但仔细思考，问题就来了，什么是低？什么是高？解释高低最有用的就是资产的内在价值，也就是说在低于内在价值的价格买进，以更高的价格卖出。所以对于一个投资标的内在价值的评估就成为了关键。

简化来说，投资证券的方法分为两类，一类是基于基本面，一类是技术分析。作者自己是不相信后者的，他认为通过历史和现在的数据估计未来的价格是不科学的，也就是随机漫步假说。而对于基本面分析，又可以分为价值投资和成长型投资两者。价值投资者相信当前价值高于当前价格，从而买进股票；成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票。在这二者中间，作者更看好价值投资，因为他认为预见未来比看清现在更加困难。未来不确定性太多，成长型投资上涨可能更具有戏剧性，但却不如价值投资的上涨潜力更有持续性。

采用价值投资法投资，有两个要点，一是对价值的准确估计，如果估计不准确，那取得成功都仅仅是希望；二是坚定地持有，因为正确并不等于正确性能够被立即证实。其实往往最难的便是坚定地持有，因为在你的判断在被验证的过程中，可能会出现各种情况，导致价格和你预期中偏离过多，甚至会跌到暗示你错了，这些因素都会影响我们的判断，而成功往往属于那些做出正确判断，并坚信的人，握住手中的标的，不到目标价格不会轻易抛出。

价格与价值的关系

如果我们已经认识到价值投资的有效性，在正确地估计出投资标的的内在价值后，还有非常关键的行动，那就是考察投资标的的价格。证券的价格除了受到基本面价值的影响，它还受到其他两个重要因素的影响：心理和技术，前者尤为重要，投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价，而无论其基本面如何。

与认真谨慎的价值投资截然相反的是完全无视价格与价值之间的关系，盲目追求泡沫。在泡沫时期，要么人们只关于投资标的的利好，当所有人都看好一件事情的时候，下跌通道也就开启；要么人们变成了博傻，总认为会有人愿意花更多的钱从他们手上买进，然而当价值发挥作用的时候，最后接手的人就要承担后果。

所以，在所有可能的投资获途径中，低价买进显然是最可靠的一种。只要你能够以低于内在价值的价格买进，那么时间就会给你答案，价值的释放最终会让价格强势拉升。

理解、识别和控制风险

投资只关乎一件事：应对未来。没有人能够准确地预知未来，所以风险是不可避免的。风险意味着即将发生结果的不确定以及不利结果发生时损失概率的不确定。理论认为，高收益和高风险相关，因为前者为补偿后者而存在。但对于务实的价值投资者，以低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。同时各种前瞻性研究表明，多数风险具有主观性、隐蔽性和不可量化性。风险很大程度上是一个见仁见智的问题，即使在事情发生之后，也难以对风险有明确的认识。

投资风险主要源自于过高的价格，过高的价格往往源自于过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。可能的基本因素包括安全投资的低预期收益、高风险投资近期的良好表现、强劲的资金流入以及贷款的易得性。风险的识别是必要的，而想要准确地识别风险就需要用到第二层次思维。风险具有反常性，当所有人都觉得一件事情的风险很大时，往往这就是最好的投资机会；而当人们被价格的上涨而盲目自信时，这就是风险增加的时候。

杰出投资者之所以杰出，正因为他们拥有与创造收益能力同样杰出的风险控制能力。风险控制在繁荣期很难观察到，因为风险是隐蔽的，不可见的，能观察到的是损失，但它依然是必不可少的，因为由盛转衰是轻而易举的。优秀投资者获得的收益可能不比别人高，但在实现同等收益的前提下承担了较低风险。控制风险不是规避风险，因为后者可能会连收益一起规避，而前者则尽可能地考虑到可能发生的损失并进行弥补。

理解并控制风险其实是投资者最应该关注的问题，未来是不确定的，总会有各种可能性的出现以及我们无法预知的黑天鹅事件发生，做好风险识别和控制是一个合格投资者最基本的要求，一味的乐观和盲目自信可能在繁荣期时很难识别，但当潮水退去，就会发现你其实是在裸泳。

关注周期

我们永远不知道未来会发生什么，但是我们可以为可能性做好准备，减少它们所带来的痛苦。在投资中，我们有信心把握住的概念有两个，一是多数事物都是有周期性的，二是当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。世界具有周期性的根本原因是人类的参与，人是情绪化并且善变的，缺乏稳定性和客观性，所以周期永远不会停止。

认为周期性已经结束的信念源自于一个危险的前提：这次是不同的。然而，在多数时间里，未来看上去与过去极为相似，既有上行周期，又有下行周期。证明“一切会更好”的最佳时机是存在的，那就是当市场触底，人人都以廉价抛售时。危险则发生在市场创记录地触及既往从未到达过的高点时，这种情况过去有，未来也会再次发生。

无视周期是最有可能在新手中出现的现象，因为他们并没有完整的经历过周期，可能会认为以前从未发生过的事情——周期的中断可能就要发生了，但当这种情况出现第二次、第三次时，他们就会意识到周期永远不会中断的。没有永远的牛市，也没有永远的熊市，能够意识到这一点并充分运用它，会让你在价格波动的周期里获益匪浅。

钟摆意识

证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动，这种摆动是投资世界最可靠的特征之一。理论上，恐惧和贪婪是两个极端，多数时候钟摆都处于两级之间，但在中点停留的时间并不长。在投资者心理的影响下，钟摆通常处于摆向端点或从端点摆回的过程中。钟摆不可能永远朝向某个端点摆动，或者永远停留在端点处。投资者心理朝向某个极端的摆动，最终会成为促进反方向回摆的力量。自端点摆回的速度通常更快，因此，比朝向端点摆动的时间要短得多。在这样波动过程中，牛熊得以切换。

牛市的三个阶段：一，少数有远见的人开始相信一切会更好；二，大多数投资者意识到进步的确已经发生；三，人人断言一切永远会更好。熊市的三个阶段：一，少数善于思考的投资者意识到，尽管形势一片大好，但不可能永远称心如意；二、大多数投资者意识到事态的恶化；三，人人相信形势只会更糟。

从我个人为期不长的投资经验中来看，我认为学会关注周期和具备钟摆意识就能够跑赢90%的投资者，绝大多数看到价格的上涨和下跌时都是不理智的，没有从周期性出发思考问题，面对繁荣的局面时，心中想的就是明天一定更加美好，价格一定会继续上涨，于是追涨；面对惨淡的局面时，十分丧气，认为未来价格也会一蹶不起，马上卖出，杀跌。追涨杀跌就是最常见的韭菜行为，也必定会为韭菜行为付出代价。

抵消消极影响

投资是一种人类行为，而人类是受心理和情感支配的。最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素，而是来自心理因素。

第一种心理因素是贪婪，它是一股极其强大的力量。它强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎、逻辑、对过去教训的痛苦回忆、决心、恐惧以及其他所有可能令投资者远离困境的要素。第二种是恐惧，它是指不理性的风险规避，一种过度忧虑，妨碍了投资者采取本应该采取的积极行为。第三种是人们容易终止怀疑，放弃逻辑、历史和规范的倾向。这一点通常是在贪婪的驱使下，轻易地摒弃或忽略了以往的教训。第四种是从众而不坚持己见的倾向。从众的压力和赚钱的欲望常常会使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神，将与生俱来的风险规避抛到脑后，转而去相信毫无意义的东西。第五种因素是嫉妒。当我们盲目和他人比较时，看到他人比自己赚更多钱，往往会对我们的投资产生不利影响。第六种因素是自负。在短期投资，繁荣期的时候，很容易出现一些不错的成绩，这时人们往往会把成绩归功于自己而不是思考是不是大环境的影响，这样在长期投资和熊市投资的时候，就可能吃到一些苦头。

如何能够尽可能地抵抗这些消极因素呢？橡树资本管理公司给出了一些行之有效的方法：对内在价值有坚定的认识；当价格偏离价值时，坚持做该做的事；足够了解以往的周期；透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响；要记住，当事情看起来“好到不像真的”时，它们通常不是真的；当市场错误估价的程度越来越深以致自己貌似错误的时候，愿意承受这样的后果；和志趣相投的朋友或同事相互支持。

逆向投资

大多数投资者都是趋势跟踪者，而接触投资者恰恰相反。卓越投资者需要一种不同于常人的更复杂、更具有洞察力的思维方式。当然接受逆向投资概念是一回事，实际应用则是另一回事。因为我们永远不知道市场的钟摆能摆多远，也不知道它发生逆转的时候会反向摆多远。由于市场各种因素的易变性，没有任何工具是完全靠得住的。但我们会发现，最终获利最高的投资行为，就是我们所定义的逆向投资：在所有人卖出的时候买进，在所有人买进时卖出。但这要求两点：一是看到别人没看到或者不重视的品质；二是将这种品质转化为现实（至少被市场接受）。正如2007年的时候，当所有人都在疯狂的时候，你应该做的就是卖出。

作为逆向投资者，我们的任务就时尽可能谨慎熟练地接住下落的刀子。这也是内在价值概念如此重要的原因。如果我们对价值的认识能够让我们在别人都在卖出的时候买进——并且如果我们的观点事后被证明是正确的，那么这就是以最低风险获取最高回报的途径。

寻找便宜货

构成我们所寻找的杰出投资的要素中，价格是主要因素。有时关键不在于“买好的”，而在于“买得好”。如何去寻找一些潜在的便宜货呢？具有以下特征的资产或许是个不错的选择：鲜为人知或人们一知半解的；表面上看基本面有问题的；有争议、不合时宜或令人恐慌的；被认为不适于“正规”投资组合的；不被欣赏、不受欢迎和不受追捧的；收益不佳的追踪记录；最近有亏损问、没有资本增益的。总结一句话就是：感觉必须远不如现实。

耐心等待机会

2008年的金融危机其实给我们提供了一个很好的在2017年年初以高价卖出，2018年以恐慌价格买入的机遇。等待投资机会的到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。投资的最大优点之一是，只有真正做出失败的投资时才会遭受损失。不做失败的投资就是没有损失，只有回报。巴菲特认为投资就像打棒球，把球棒搭在肩上，站在本垒板上观望，当且仅当风险可控的获利机会出现时，球棒才应挥出。想要做到这一点，弄清当前的投资环境非常重要。

如果你足够耐心，2008年的危机就是你的机会。在危机中关键要做到远离强制卖出的力量，并把自己定位成为买家。达到这一标准，投资者需要做到以下几点：坚信价值，少用或不用杠杆，有长期资本和顽强的意志力。在逆向投资态度和强大资产负债表支撑下，耐心地等待机会，便能在灾难中收获惊人的收益。

认识预测的局限性

多数时候人们会根据既往预测未来。人们不一定是错：未来很多时候在很大程度上是既往的重演。从这两点出发，可以得出“预测在大多数时间里是正确的”的结论。然而根据既往经验做出的准确预测并不具备太大价值。正如预测者通常会假设未来和过去非常相似一样，市场也会这样做，从而根据既往价格延续性定价。因此，如果未来真的与过去相似，那么赚大钱是不可能的，即使是那些作出准确预测的人。真实的情况是，未来每隔一段时间就会与过去大不相同。此时的准确预测才具有巨大价值，也是预测最难准确的时候，因为新的信息总会出现，如果我们已经知道，就不叫新信息了。某些在关键时刻作出的预测能最终被证实是对的，表明准确地预测关键事件是有可能的，但同一个人持续作出准确预测是不太可能的。所以预测的价值很小。

其实很简单，问问自己，有多少预测者准确预测了2007-2008年的次贷危机呢？进一步的，预测到这轮危机的人，有多少预测到2009年的大规模反弹呢？恐怕寥寥无几。如果未来是可知的，防守就是不明智的。你应该采取积极行动，以成为最伟大的赢家为目标，不用担心任何损失。另一方面，如果不知道未来会发生什么，自以为是的行动就是鲁莽。马克吐温说过：人类不是被一无所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。

正确认识自身

我们或许永远不会知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。虽然未来是未知的，但周期性是确定的，我们可以弄清我们处于周期的哪个阶段，以及这一阶段将对我们的行动产生怎样的影响。这并不是说如果我们知道我们处于周期的哪个阶段，我们就会准确地预知接下来会发生什么，而是说对自身处境的正确认识会为我们了解未来事件、采取相应对策提供宝贵的洞见。

在认识现状的过程中，我们必须对现在发生的事保持警惕。比如在2007年的时候，如果在当时看似繁荣的背后，我们保持警惕，去分析构成繁荣局面的不同因素，我们就会得到一个结论：资本提供者在竞相提供资本，他们放松条款和利率，而不是要求充分保护和潜在收益。

市场在周期性运动，有涨有跌。钟摆在不停摆动，极少停留在弧线的中点。我们的应对方法便是，努力了解我们身边所发生的事情，并以此指导我们的行动。

重视运气

投资领域并不是一个未来可以预见、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。事实上，我们作为投资者所取得的成功深受偶然因素的影响。也正因为此，我们必须要努力区分幸运的傻瓜和专业的投资者。已发生的事件只是可发生事情中的一小部分。因此，计划或者行动已经奏效的事实，并不一定证明其背后的决策是明智的。好的决策应是有逻辑、有智慧、有见地的人在条件出现之时、结果出现之前做出的。结果只是已经发生的事实，但未必能够证明决策的好与坏。

进攻与防守

投资和很多体育运动很相像，既有进攻，也有防守。很多时候，我们没有办法把精力同时放在获取收益和避免损失上。每个投资者都必须要在这两个目标中做出选择，通常要在两者之间进行合理的平衡。攻守选择没有对错之分，你的选择必须基于你的性格与学识，你对自己能力的信任程度、你所在的市场等因素。

投资中的进攻是指为追求高额收益而采用积极进取策略并承担较高风险，集中化和杠杆是进攻的表现；而防守关注的不是做对，而是避免做错。在这两种选择中，作者认为后者更加可靠，更具有持续性。防御型投资有两大要素，一是排除投资组合中的致败因素，二是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。在进行防守时，你要找到你的安全边际来进行保护，它并不意味着故步自封，而是在风险和突发事件来临之时，让你保持警惕和大脑活跃。

避免错误

设法避免损失或许比争取伟大的成功更加重要，后者有时会实现，但偶尔失败可能会导致严重后果。发生错误的原因主要是分析性或心理性的，前者原因很简单，我们收集的信息太少或不准确，或者采用了错误的分析过程，导致计算错误或者遗漏了计算步骤；后者的原因则值得好好的探讨，有很多因素我们已经讨论过了，比如贪婪和恐惧，自愿终止怀疑，自负和嫉妒，通过风险承担追求高额收益，高估自己的预测能力的倾向等等。还有一个重要错误原因值得关注，是没有正确认识到市场周期和市场的狂热，并选择了错误的方向。

避免错误关键的第一步是保持警惕，对你周围的不合格资金的供需关系以及人们想花掉资金的迫切程度保持警惕。然后要做好应对低迷的心理准备，卖出资产，减少杠杆，筹集现金，加强投资组合的防御性。

增值的意义

就风险和收益来看，达到与市场一致的表现并不难，难的是比市场表现的更好，这也就是我们所说的增值。在投资理论中，有两个系数，一个是β系数，用来衡量投资组合相对市场走势的敏感度；另一个是α，它指的是个人投资技术，是与市场走势无关的获利能力。在这个理论中，投资组合表现的计算公式如下： y = α + βx 。如果想要成为一个的高手，就更要在α上下功夫，因为它决定了你是否能够在整体上跑赢市场。

橡树资本管理公司的目标是，在市场繁荣期，达到平均表现即可，而在衰退期，要战胜市场。这看似简单，但其实是一个宏大的目标。为了在市场表现良好时与市场表现一致，一个投资组合必须有适当的β系数和市场相关性。但是如果想要持之以恒地做到在市场衰退时损失更少、在市场上涨时充分参与，只能靠技术，也就是α。在上涨时的收益高于下跌时的损失，并且超过单纯投资风格所致的结果，应该成为每一个投资者的目标。

至此，本书已拆解完毕。对我而言，这本书的重要性不亚于查理芒格推荐的任何一本书，它将价值投资的本质和内涵讲解地十分仔细。投资这件事并不是只有专业的人员才需要掌握，它应该是每个人都必须掌握的技能，只要你希望你的财富不断地增长，你就应该掌握投资的相关方法和概念，并在实践中不断提高。投资在我看来最有趣的地方在于人的参与，因为人的非理性，让这个世界充满了变化，也充满了机会。