今早吃早点的时候，去冰箱里拿豆奶，无意中瞥见了在冰箱里存放已久的“阿胶”。这位兄弟就这么一直在那里静静的呆着，我几次想处理掉，后来想想又算了。用“鸡肋”一词来形容非常贴切，可以说是食之无味，弃之可惜，但它就这么一直在那里，转眼已经度过了2个春夏秋冬。趁着午休时间，研究了一下这家上市公司，发现还是有点意思的：

①高利润、高成长的“双高”企业怎么突然就凉了？

如果仅看2013-2018年，我们会发现这是一家利润率很高、成长性很好的企业。净利润增速保持在10%左右，ROE接近20%，现金流也还可以。但2019和2020年急转直下，营收不但大幅度下降，企业也由盈转亏，可谓一塌糊涂。

从财报上看，似乎是2019年的毛驴养殖及贸易业务缩水了近六成，所以营收大幅下降。这是大家都能看见的问题，但真实情况是这样吗？

②产品供不应求？真实原因是啥？

第二层思维，需要我们聚焦到一些一般情况下看不见的地方，比如企业是不是有一些潜在的风险？根据企业披露的未来经营展望中的相关内容，我们可以发现企业一直面临一项长期风险，即“由于农业与运输机械化的提高和城镇化进程的加快，毛驴养殖产业规模化进程较慢，国内毛驴的存栏量逐年下降。原料供给与市场需求的矛盾长期内仍将存在”。

什么意思？它想说的是：农业发展较快→挤占毛驴养殖业空间→原材料供应紧俏→产品供不应求。先不说产品是不是真的供不应求，如果是芯片原材料短缺，导致汽车和电脑供不应求，起码还靠谱一点。产品供不应求的原因是毛驴供不应求，真的吗？

③毛驴还真是供不应求，但话只说了一半。

我们看企业的存货构成，里面包括原材料、在产品、库存商品、包装物、发出商品、消耗性生物资产等。其中，原材料占比整体存货的30%左右，是最大的大头。

存货10年翻10倍。再看他过去10年的存货变化情况，2011年存货仅3.11亿，2020年存货30.14亿，存货翻了近10倍。

毛利率变化不大。再看企业的毛利率，10年来基本保持在40%+，比较稳定。华北、华中、西南、西北、东北地区毛利率为40%+，华南地区58%+，华东地区居然有63%的毛利率，这里为华东和华南人民点个赞。

价格一直涨，利润率基本不变。我们发现公司的产品价格一直涨，但利润率基本不变，说明企业赚的是“辛苦钱”，产品价格涨价的部分，都被原材料成本上升给吃掉了，从这个角度看，还真是供不应求。

④原材料涨价≠商品供不应求。

这涉及到一个商业逻辑的问题，我们近年一直在说芯片涨价导致产品供不应求，电动汽车缺芯，但只听到产品缺货，却很少听到电动汽车涨价，为什么？

因为有替代品！电动汽车的替代品是燃油车。产品价格一直涨，消费者不会一直傻傻买单，他们会转到其他商品上去，这是铁一般的逻辑。猪肉贵了大家就多吃鸡肉，鸡肉贵了大家就多吃榨菜，榨菜贵了就多喝热水。那么如果毛驴一直涨，产品价格一直涨，消费者会一直傻傻地买单吗？显然不会。即便是房地产，也不可能将原材料（地价）的上涨无限度地转嫁给买房者，总会有一个极限（当然你也可以坚持“时代不一样”、“中国不一样”、“一线城市不一样”之类的观点，来说服自己房价只涨不跌）。

“原料供给与市场需求的矛盾长期内仍将存在”这句话应该分成两部分：第一部分，原材料供给的矛盾一直存在，因为驴贵了；第二部分，市场需求的矛盾也存在，因为消费者不傻，不可能无限接盘！

将这个逻辑放到其他行业也是如此。短期来看，企业可以将原材料涨价的压力转移给下游的客户（涨多少，什么时候涨，还得讲策略），但总有一天客户会说：对不起，我不打算买了，不是不买你的产品，而是不打算买这一类的产品了。于是，说好的“刚需”就这么消失了。

⑤应对措施牛头不对马嘴。

作为企业的经营者，对行业的理解肯定比我们深刻得多。既然他们知道风险所在，就必然有应对措施。该企业提出了4条应对措施，内容如下：

（1）积极开拓年轻人群，探索新产品。科学诠释产品功效及作用机制，加快成果转化，赋能市场营销。

（2）加强渠道建设。比如线上线下、工厂直达等。（不解决问题）

（3）促销。以低毛利润换市场。（不解决根本性问题）

（4）创新毛驴产业模式，稳定驴皮供应。

（5）组织能力提升。加强人才引进。（不解决问题）

新产品6不6我不知道，但年轻人群可不是靠“诠释产品功效”能搞定的，也许年轻人群只得不是80、90后，而是00后吧。另外，毛驴的产业模式又应该如何创新呢？

综上，我们发现一家双高企业瞬间变成了一家“平凡”的普通企业，那么企业的估值又应该是多少呢？这么一桩生意价值几何呢？80倍PE？50倍PE？20倍PE？

由点及面，以单个企业为案例，我们可以归纳出一些普适性的结论：

①高利润、高成长的基础是啥？当下的高利润、高成长企业可能突然凤凰变小鸡，要看其业务的真实发展情况，客户是不是真的愿意为之买单。

②客户愿意买单，他们的意愿能持续多久？有的产品因为新鲜，一段时间内可能很火，但大家的热情会迅速降温（比如市值腰斩的泡泡玛特，企业上市以后大家对盲盒的热情迅速下降）

③潜在风险是否可调和。每家企业都会在年报中提及企业未来面临的风险，但很多情况下是一笔带过，或者是一段废话+一句重点。比如“原料供给与市场需求的矛盾长期内仍将存在”这句话就是真正的重点。

④企业数据需要横看（比如5-10年对比），也要竖看（比如利润率+存货）

⑤坚持买低估的+自己能看懂的企业。

当前市场估值情况：

中证全A：PE（18.82倍），PB（1.93倍），ROE（10.26%）

沪深300：PE（13.39倍），PB（1.52倍），ROE（11.38%）

创业板：PE（56.49倍），PB（8.14倍），ROE（14.40%）

中证500：PE（22.24倍），PB（2.08倍），ROE（9.35%）

祝大家生活愉快。

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