第1章 牢记基本的财务原理：理解三张报表的本质与设计初衷

        作者在第1章结合了二级市场投资研究的角度探讨会计制度背后的原理、三张报表之间形成的过程与钩稽关系、报表配平的内容等，以静态分析为主。第一章是市面上比较少的对于资产负债表、利润表和现金流量表的重要科目从二级市场的角度展开解读，可以为我们阅读财务报告提供新的思路和视角。另外对于我们平时会计课本上较少涉及的比如衍生品和金融负债、增值税征收方式、生物性资产、油气资产、现金流量表的直接法和间接法等都做了比较深入浅出的说明，第1章的内容虽然基础，但可以在读完全书以后再重读一遍来加深理解。

第2章 回归统一的估值体系

        第二章作者开篇提出目前实战用的估值方法大多属于“归纳总结”而在时间有限、样本有限的条件下，现有的通过历史经验而形成的估值方法，就很容易刻舟求剑。相比之下基于逻辑推理的DCF模型，理论上可以做到不变应万变，但在实际中基本没办法用。因为计算出的结果敏感性非常高。但是DCF的价值在于告诉了我们什么决定了股价、需要讨论那些参数、每个参数的重要性和敏感性，那些是强假设、哪些是弱假设，以及通过DCF去推导相对估值法时，需要固定哪些条件等。

        所以作者认为DCF是所有估值的起点，虽然现实中适用的公司少之又少，但是DCF的启发意义至高无上。

        DCF模型思考：什么决定了股价及其涨跌？

(三阶段增长模型)

        通过DCF的三阶段模型可见，高速增长阶段不可持续，最终一定会过渡到一个平台期，甚至进入零增长阶段。而量化来看，真正值钱的正是这看不见摸不着的稳定零增长时期。那什么又决定了稳定期的价值？通过DCF公式我们可以看到一个是现金流增速g，另一个是持续时间n。通过计算可得，当增速较小的时候，增速更重要；当增速较高的时候，持续时间更重要。通过敏感性分析可以看到，如果增速预期较低，单纯提高持续时间的效果非常有限。但当增速预期较高时，持续时间的力量将迅速放大，持续时间每提高一点估值结果就会有天壤之别。

        而第三个参数是折现率（股权折现率=无风险利率+公司固有风险溢价-市场风险偏好）

        折现率的变化会影响最后稳定期的价值，对于一个短期利空长期利好的信息，股价是涨是跌就取决于折现率，如果折现率很低，代表远期现金流很值钱，股价就会涨，反之折现率很高，远期现金流就会不值钱，股票就可能下跌。

        当折现率下降主要由无风险利率下降驱动时，说明市场比较保守，稳定期占比较高的公司收益较大，例如消费品公司以及各个行业的龙头。当折现率下降是由风险偏好上升带来的，那么收益的是想象空间大、失败风险高的中小盘公司。

        折现率、增速、持续时间三者并非完全独立的变量，大部分公司都是负相关，当市场情绪亢奋时，折现率下降，增速和持续时间也会上修。

        通过比较三种现金流折现模型（自由现金流、股权现金流、股利贴现模型）的稳定性，即便都不实用，但自由现金流折现模型（FCFF）凭借它分子端和分母端相比其他两种都更为稳定，成为了相对常用的绝对估值模型。

        然而归根到底DCF的指导意义大于实际意义，DCF虽然不一定是一个买入理由，但一定是一个卖出理由，如果DCF各种假设都算不出它值这么多钱，那大概率它是被高估了。

        由于DCF的参数过于敏感，于是大家从绝对估值过渡到了相对估值。

        从DCF衍生出的PE估值法从公式看有两个假设条件，条件一：用净利润代替股权现金流。条件二：用净利润的全部生命周期加权平均增速代替了每一期的现金流增速，而加权平均增速又有增速和增速持续时间共同决定。所以在使用PE时候要时刻检验两个基本假设，权益现金流是否短期收敛到净利润、当增速较高时，决定生命周期加权平均增速最关键的是持续时间。

        而在实际情况中常常会碰到两种情况使PE估值失效。（权益现金流=净利润+折旧摊销-银行还本-营运资本增加-资本性支出）第一种是在分子端的，也就是净利润未必能替代现金流。对于应付周转很慢、重资产、折旧期限与资产使用寿命偏离较大的公司，PE失效更为明显。假设两家公司所有数据都相同，但是也可以因为折旧政策的不同，站在第一年来看，折旧更少的公司PE远远高于折旧较多的公司。因此，虽然表象上大多数高ROE的公司都伴随着高PE，但两者实际没有必然性。第二种PE失效情况在分母端，由于股价=EPSxPE，所以PE给人一种错觉，即股价的涨幅可以等于利润增速，但是实际情况是股价涨幅并不等于利润增速，问题就出在PE是会动态变化，而PE从DCF演化而来，从DCF上看问题就在于增速的持续时间上。只有持续滚动上修增速的持续时间，才能使股价涨幅等于利润增速。但是增速持续时间显然不能无限上修，所以每一次上修都积累了一次风险。一旦业绩不及预期，持续时间的预期就会更着下修，风险瞬间释放，股价崩盘。这就解释了为什么高估值成成长股只要一有风吹草动，股价就会出现剧烈波动。不过对称来看，一旦市场认为持续时间可以从9年上升到12年，那股价就能获得接近60%的增幅。

        除了PE，PB也是常用的估值方法，由此可见PB取决于三个参数，分别是折现率r、增速g以及ROE。理论上除了传媒等极度轻资产的产业，PB估值对于周期股、成长股、稳定股都适用。所以首选PB的第一种是ROE稳定的成熟期资产，第二种则是各类周期股，业绩上蹿下跳，完全无法使用PE。

        由于PB也可以写成PExROE，所以PE的问题PB估值法都会碰到，除了之前提到的会计确认方式的干扰以外，PB-ROE还有一个重要的前提假设，就是参数的平稳性。很多公司的资本开支并不是连续的，导致PB-ROE框架失效。另外根据公式虽然项目初期的ROE会低于项目末期的ROE，但是项目末期的加权平均增速g会非常小，因此显然还是项目初期的PB更高。PB-ROE框架另一个挑战是沉没成本，因为权益现金流不包括沉没成本，而净利润中包含折旧等沉没成本。

通过DCF我们可以思考PB大于1是因为投资者认为公司的内部收益率要高于折现率。单项目pb大于1可以理解为项目本身的溢价，但是要区分公司溢价和项目溢价，项目合理溢价和公司合理溢价是两个不同的概念。

第3章 识别非法财务舞弊

        作者在第三章介绍了舞弊的动机、舞弊的类型以及审计报告需要关注的几个方面，接下来就从舞弊涉及到的几个循环开展开。

3.1收入舞弊

        在三张报表联动喝资产负债表配平的刚需下，利润表的虚增利润一定会导致资产负债表的虚增净资产。所以大多数情况下，虚增收入都是虚增资产。那么哪些科目可能会藏资产？答案是所有，存量金额越大越好藏，越冷门越好藏。

      初级版本：造假应收账款的实施年份，先完成虚构的销售合同、出货凭证等业务层面造假，再虚构应收账款和营业收入，完成本期造假。不考虑增值税的话，虚增的营业收入期末结转到资产负债表的未分配利润里，利润藏在应收账款里。

        这样造假的代价就是，每造假一次，就向应收账款里注了一次水，若干年以后应收账款将无比臃肿，公司一般会选择直接计提坏账或者用以旧代新刷新账龄。所以通过账龄查看是否减值或者造假是无效的。

        作者针对此举了A公司的例子，A公司在2016年应收账款大幅增加，但是利润下降不明显，经营活动现金流却大幅恶化。之后的17年开始陆续计提大幅减值。公司可以借口有一笔较大的应收账款未收回为由，解释今年过高的营业收入。针对是否虚增营业收入可以引入应收账款周转率和毛利率。如果应收账款周转率断崖式下降，而毛利率突然上升同时营业成本没有同比例变化，很有可能就是虚增了收入。因为在营业成本中，无论是这就还是存货，都按照历史发生的成本计量，造假难度较高。从企业实际经营来看，大多数情况下，毛利率和应收账款周转率应该正相关，观察应收账款周转率与毛利率变动的一致性，是判断应收账款造假更为有效的指标，如果两者发生了背离，我们就需要格外谨慎。

        升级版：目前单纯通过应收账款的造假已经很少，大部分的是使用三步循环法，通过现金流量表配合。

        步骤1:和初级版本一样，先虚构销售单、出货凭证，再虚构应收账款和营业收入，完成收入造假，将虚增的利润隐藏在应收账款里。

        步骤2：通过关联方/准关联方/串通好的真实客户先把钱打进来，实现经营性现金流的造假，通常会让现金在账上停留一段时间，比如跨年，让投资者在财报里看到现金。

        步骤3：再虚构进货单、工程项目、投资标的等，将资金通过预付类科目或者对外投资科目转移出去，直接进资产负债表。

        在实际操作过程中，这三个步骤会衍生出多种手法，比如表外金库、背靠背交易等，整个流程持续数年，需要格外警惕研发费用高、成本构成复杂、经常并购、原材料价格天然波动的公司。

3.2成本舞弊

        识别难度略高于收入舞弊，但是方法类似。

        步骤1：在生产流程中少计一部分成本。

        步骤2：资产负债表中对应虚增存货、货币资金等，或者少计应付账款。

        步骤3：将资产负债表中虚增的存货、货币资金等转到在建工程、固定资产、无形资产、商誉等更安全的科目中，通过折旧、摊销在未来慢慢消化掉。

        由于造假的后遗症依然是虚增资产，所以仍然要看各种周转率，尤其是存货周转率、在建工程、固定资产周转率，乃至负债端的应付账款周转率等。

        作者举了C公司例子，C公司是采用了相对少见的成本段造假手段，在领用原材料上做手脚。C公司所在行业生产过程中可能产生大量废料，C公司在实际生产过程中领用了很多废料，理应计入成本，但是公司修改了流程数据，假装没有领用，也就没有记成本，从而虚增了利润。但是，如果废料只生产、不消耗，存货就会越来越多，公司再通过领用原材料，一步步把虚增存货挪到了固定资产里。

        对此比较实用的方法是计算存货周转率、在建工程+固定资产周转率等，分析是否有异常波动。

3.3货币资金舞弊

        货币资金的造假需要内鬼的协助，比如E公司虚增利润的主要手段就是货币资金造假，但是E公司的手法非常复杂，第一套手法是集团现金归集，子公司把资金交给母公司管理，应当在资产负债表上转为“其他应收款”但是公司隐瞒了这项重大关联交易，仍然以货币资金列示，母公司收到钱后，用一系列手法将钱洗干净，再交给多个海内外的“独立”第三方，第三方再将钱付给子公司，完成造假闭环，子公司再将钱归集到母公司，开启新一轮循环。第二套手法是将募集资金当成利润，通过定增E公司得到40亿，但在实际操作中，E公司以支付设备采购款的名义，将钱打给供应商。供应商收到钱后，又按照E公司要求，经过多轮流转，把钱流回E公司，配合虚增利润。

        货币资金舞弊的识别第一步看是否存贷双高，第二步看利息收入。比较母公司、合并报表的平均存款利率和贷款利率，是否远远偏离实际。

3.4商誉与投资收益舞弊

        商誉的形成有两个可以操控的地方，首先是收购对价可以操控，公司说多少钱买的就是多少钱买的，其次资产的评估价格可以操控。因此商誉是一种很虚的资产。商誉最主要的作用就是拿来减值。主要对应手段有两种：首先是看商誉的形成过程，并购时对价是否公允，其次是尽量远离商誉过高的公司。

        除了商誉，股权投资和投资收益中，财务造假的识别难度更高，股权投资舞弊一般发生在两个阶段，一个是初始计量阶段，另一个是后续计算投资收益的阶段，两个阶段都有极强的隐蔽性。初始计量阶段只要虚报对价就可以配合造假，持续计量阶段，以公允价值计量的金融资产和长期股权投资的投资收益计算规则有较大区别。

        会计准则规定以公允价值计量的金融资产只有收到分红时，才能确认投资收益，因此造假最主要的方式，就是将本金当收益，在分红金额上动手脚。例如用120元买入价值100元的金融产品，第二年再将20元以分红的形式分回来，计入投资收益。长期股权投资则是可以通过造假所投资公司的归母净利润，来达到最后的目的。

第4章 试论合法财务调节

        财务调节与财务造假不同，财务造假只是单纯的虚增利润，而财务调节不一定，财务调节是最大化的利用会计制度，让报表变得好看，从而获得更高的市值。但是不同情况下对于好看的定义不同，所以手段方法也更为灵活多变。

4.1收入的确认

        2017年的更新的收入准则相比之前更加的保守，更符合谨慎性原则，但具体来看，如果上市公司想做增速就更容易了，可以借口新收入准则，将本期利润压下挪到后面会计期间。另外新准则规定了收入分为时点收入和时段收入，根据谨慎性的原则，按照时段确认收入的难度加大，但是一旦迈过这个门槛，就存在着较大的主观调整空间，新准则可以采用产出法和投入法两种方法。而产出法会产生新的问题，由于产出法是根据对客户的价值确定履约进度，那么投入和产出极有可能不匹配。对于大多数项目而言，前期的投入往往不能获得等比例的产出，这使得投入前高后低，产出前低后高，毛利率增速变大。因此需要关注公司财务报表附注中收入的确认政策，知道哪些地方可能动了手脚，其次关注现金流量表，收入确认的规则不会影响现金流量表。

        带返利或者积分的销售：在就准则里，销售返利可以冲减收入，也可以记销售费用，整体上以记销售费用为主，但是新准则下统一冲减营收。可以看出，跨期挪利润的关键是当初估计的销售返利多少，计提多了未来是可以冲回的。与返利相关的预提费用就成了利润的蓄水池，增速很多时候是人为做出来的，并不是真实的销售增速，不能单纯看利润表。

        识别上市公司利用经销商返利调节利润有两个办法，第一观察资产负债表中的预提费用、预计负债、其他流动负债、其他非流动负债明细。第二看递延所得税资产变化。观察递延所得税资产或负债的变化，是识别所有会计报表认可、税务报表不认可的财务调节手段的万能公式。

        在建工程试生产销售：新准则视同正常收入，导致毛利率畸高。对比新旧准则，试生产阶段应收账款、货币资金、原材料、直接人工等都没有变化，无非是旧准则按照净额法确认冲抵在建工程，而新准则按照总额法计入成本。所以在新准则下，试生产期间的销售全额计入收入，但是只记直接付现成本，因此成本中就少了折旧、利息费用等。所以对于重资产行业，在试生产期间毛利率就会畸高。对此应对方法是阅读财务报表附注中的在建工程明细，关注在建工程转为固定资产的时间点。利用在建工程转固定资产的时间点调节利润是税法认可，无法通过递延所得税资产或者负债来判断。

        不涉及现金的视同销售：关注资产交换与服务交换。投资分析时要着重留意是否有非货币性资产交换行为，这类行为类似内部交易，可以重点阅读财务报表附注，如果交易价格严重偏离公允价值，需要格外警惕。另一类不涉及现金的销售是服务交换，常发生在传媒公司、咨询公司之间，例如双方互相打广告等，这种方法虽不能增加利润，但是能增加营业收入，对于PS估值的公司有很大好处。

4.2成本的确认

        成本和期间费用的划分并非泾渭分明。有时候某个人既是管理人员又是技术人员，有些厂房既是生产车间又是办公楼。模糊生产成本和费用划分在报表上比较难以识别。一方面可以关注营业成本和期间费用的变化趋势，另一方面可以关注存货余额的变化，根据产业链数据剔除原材料成本变动后，再尝试推算存货中结转的固定成本。

4.3费用计提

        销售费用：目前销售费用中还存在调节空间的就剩下“预计产品质量保证损失”，只有这一项涉及到会计估计。在销售商品的时间点，保修费用就要根据最佳估计数来确认，如果保修期结束，预计负债余额为正，也就是之前计提的保修费用没有用完，那么需要将预计负债冲回，减少销售费用。所以可以看出与保修费用相关的预计负债也是利润的蓄水池。识别方法也是一看预计负债明细，二看递延所得税资产。

        管理费用：管理费用应当关注三点：跨期支付职工薪酬、股权激励费用、盘盈盘亏。

        首先，跨期支付职工薪酬是根据会计权责发生制，职工薪酬要记在归属年份，比如第1年的年终奖，虽然实际上是第2年发放，但是在会计报表上，管理费用要记在第1年，以应付职工薪酬表示。在第2年发放时，肯定有很多人离职，对于离职员工，年终奖就不用发了，企业就可以把前一年多记的年终奖通过管理费用冲回，从而合情合理的把第1年利润挪到第2年。反过来，公司要是想放业绩，可以把原本记在第1年的年终奖，记到第2年。因此需要重点关注公司业绩增长，但是管理费用率下降，或者业绩增长本身是由于管理费用率下降带来的。

        其次，以权益支付的股权激励属于借方是管理费用，贷方资本公积，因此不涉及负债科目。一方面减少未分配利润，另一方面增加资本公积，所有者权益总体不会减少，有利于PB估值。而由于股权激励特殊的计算方法，只要公司授予股权激励的人数逐年存在减少的趋势（离职），那么所提的管理费用每年就会减少，而并非一个统一的数字，所以虽然股权激励使得管理费用增加，净利润减少，但是增速变高了，利润曲线更好看了，股价可能更高。

        最后盘盈盘亏也可以调节利润，这种情况很不常见，大部分是和存货有关，盘盈通常做法是多了一些存货后先假装不知道，然后在“适当”时候重新发现，冲抵管理费用，盘亏一般记营业外支出或者管理费用。

        研发费用：公司可以通过模糊研发费用的资本化或者费用化来达到调节利润的目的，因此识别研发费用调节利润的办法也有两步：第一步看公司财务报表附注中，研发支出资本化的条件，是否过于宽松。第二步是与同行业其他公司对比研发支出资本化率，看公司资本化率在行业中是否鹤立鸡群。

        财务费用：财务费用需要注意的也有四点，利息支出资本化、等额本息还款下的利息费用、摊余成本法计量的债券投资收益和租赁新规下的租赁资产处理。

1. 利息支出资本化。

        分析利息支出资本化需要注意两点：首先企业可能故意模糊借款的来源或者用途，将不能资本化的利息支出资本化，或者反之。其次，企业可能调节在建工程转固定资产的时间点，从而控制利息支出资本化改费用化的时间。（提示：估算公司平均贷款利率=利息支出/平均有息负债，而不是利息费用）

2. 摊余成本法处理的利息费用或者投资收益

        由于使用摊余成本法，利息费用/投资收益会和现金流产生不匹配的效果。对于等额本息还款，初期偿还的现金会大于财务费用，就会导致期末债务余额减少，使得下一期财务费用变少，期末债务余额更少。反之亦然，对于折价债券，公司按照摊余成本法确认的投资收益高于收到的分红，会导致资产负债表债券余额变多，下一期投资收益更高，投资收益加速上升，因此摊余成本法会天然影响最终净利润的二阶导。

3. 租赁新规下的租赁资产处理

        与摊余成本法处理的利息费用或者投资收益类似，根据新的租赁准则，对于使用权资产按照直线折旧法计提折旧，对于租赁负债按照摊余成本法处理，会导致租赁成本前高后低，利润每年加速上升。

4.4利润表的其余科目

        其他收益：政府补助分为与资产相关的补助和与收益相关的补助，与资产相关的补助冲减资产净值或者确认为递延收益，后续年度分期计入损益，与收益相关的补助如果是已发生的损益计入其他收益，如果是未发生的成本也是先确认为递延收益，后续摊销进入损益。但是在实际中，企业往往是采用“收付实现”，也就是收到政府补助之后才确认其他收益或者递延收益。所以利润表中其他收益的两个来源一个是资产负债表中的递延收益，另一个是当期确认的其他收益。

        调节手段：将与资产相关的政府补助，确认为与收益相关，将本应摊销分期计入损益的补助金额，一次性计入当期的其他收益，导致利润突然提高。识别方法：一是看政府补助的实质，而不是看公司的分类。另一方面要看公司与地方政府现金往来，利用其他收益做利润本质上也是将本金当收益。

        投资收益：比较简单常见的利用投资收益调节利润的方法是改变持股比例或者取舍董事会席位数，从而实现金融资产计量方式的改变。其中以公允价值计量的金融资产和权益法的长期股权投资互相转换为主。例如，甲公司先用10亿收购9%股权，没拿到董事会席位，第二年用2亿收购1%股权，取得一个董事会，第三年再用3亿卖出1%股权，失去董事会席位。其中甲公司第1年以10亿将股权确认为交易性金融资产，第2年拿到董事会席位后，将10%股权转为长期股权投资，转换日对原9%股权重估，因为新的1%股权是2亿买来的，所以10%股权重估为20亿，重估收益8亿。第三年公司失去董事会席位，又转为交易性金融资产，按照1%股权3亿重新入账，9%股权价值27亿。

        再比如还是上面的案例，乙公司第一年归母净利润10亿，承诺分红5亿，第二年归母净利润12亿元。当甲公司第一年将股权作为交易性金融资产时，投资收益仅为5*9%=0.45亿元，而拿到董事会席位后，投资收益为12*10%=1.2亿元。持股比例仅增加1%，投资收益翻倍。

        减值损失：由于目前先行多多会计准则对于资产的减值有较强的主观性，因此资产减值几乎是唯一一个绝对合法且被会计准则指定的财务调节方式。上市公司计提固定资产减值往往不是在周期下行阶段，而是在业绩反转前夜，一把减值到底，而且市场往往记忆不好，将业绩反弹全部归因到行业景气上行上。

        递延所得税资产/负债：正常情况下，如果公司不有意进行利润吞吐，每年递延所得税资产/负债的增加值应当与营业收入或者净利润比值大致保持稳定，如果递延所得税资产加速增加，说明公司在超额计提费用压利润，反之就是放利润。除了看总量变化外，在分析明细项时，需要剔除未弥补的以前年度亏损、会计报表直线折旧而税务报表加速折旧、未实现内部交易