我发现没什么比判断错误所带来的痛苦和判断正确所带来的喜悦更能为我们提供现实的经验和教训。

  信贷同时创造购买力和债务，因此增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的。如果信贷/债务能产生足够大的经济效益，能使债务得到偿还，则信贷/债务是件好事。

  贷款标准过严，债务人几乎铁定能偿还债务，很少会产生债务问题，缺点是经济发展不足。贷款标准宽松，可能会促进经济发展，但之后可能带来严重的债务问题，使已经取得的经济成果化为乌有。

  一个国家只所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需要收入的增速，最后不得不去杠杆化。在典型的债务危机中，央行可以通过降低实际利率和面名义利率缓解危机。

  从信贷产生的那天起，就有了债务周期。

  金钱有两个功能交换媒介和财富储藏手段。（1）希望获得生活必需品的人，这些人一般为金钱而劳动；（2）用金钱的价值来储藏财富的人。第一类群体被称为工人、无产阶级或“穷人”，第二类群体被称为资本家、投资者或“富人”。

  一个人的金融资产是另一个人的金融负债（即偿还资金的承诺）。如果对金融资产的索取权远远超出了可提供的资金，就必须进行大规模去杠杆化。，央行不得不成为债务最大的买家。

  在整个中世纪，基督徒之间收取利息通常被认为是非法的。这就是为什么犹太人在贸易发展中发挥了重要的作用，他们认为商业拓展和航行提供了融资，但犹太人提供的贷款有时无法得到偿还。许多暴力侵害犹太人的历史事件都是债务危机导致的。

  泡沫始于牛市

  银行大量贷款，一些基本不受监管的新型贷款机构蓬勃发展（这些非银行贷款机构被统称为“影子银行”系统。）

    资本市场的共识会反映在定价里。人类的天性就是随大流，并且会过分依赖近期的经验。

  印钞购债（即债务货币化）

央行政策以控制通胀率和经济增长率为目标，并不针对于泡沫管理。

  如果市场已经好到不能再好，但每个人都认为它还会更好时，市场的顶部就形成了。

  印钞购债（即债务货币化）等刺激性通胀因素难以充分抵消通缩性因素的影响。

  如前所述，减轻债务负担的政策工具分为四大类：（1）财政紧缩；（2）债务违约/重组；（3）债务货币化/印钞 （4）财富转移（从富人转移到穷人）

  货币体系与黄金、大宗商品或货币外挂的政府被迫实施更为紧缩的货币政策。但最终，债务紧缩带来巨大的痛苦，政府不得不放弃这一政策，打破挂钩，并开始印钞（他们或放弃原有的货币体系，或改变单位货币所能交换的大宗商品的数量或定价）。

  但债务货币化只是将一个借据（新增印钞）。这种情况类似于庞氏骗局。

  最有效的方法是财政政策和货币政策相结合，因为这样既能确保提供资金，又可以确保这些资金被用于消费。

  出口大于进口，则该国的国际收支状况会趋于良好。

  在资本大量流入，资产回报率升高和经济强劲增长这个良性循环发展的过程中，就会出现泡沫。

  当外资如浪般涌入（或停留在）一国时，该国的汇率通常会上升，外汇储备会增加。

  外资流入支撑当地消费繁荣，进口超过出口，经常账户恶化。

  泡沫破裂是指造成泡沫并导致货币价格、资产价格和债务增长率高企的资本流入最终变得难以持续。这个阶段与上升阶段刚好相反，此时资金流入减少，资产价格疲软，致使经济状况恶化，引发资本流入进一步减少和资产价格进一步走弱。这种螺旋式下滑使国家陷入国际收支危机和通胀萧条。

  乐观情绪反映在价格中。

  随着资本流入放缓，经济增速相对于潜在增速下降。

  货币贬值还会减少进口（因进口商品变得更加昂贵  ）货币贬值还会减少进口（因进口商品变得更加昂贵）

    由于一个人的消费是另外一个人的收入，因此消费下降会波及整个经济，造成失业率上升，消费进一步萎缩，经济增长停滞不前。贷款人（特别是国内银行）出现债务问题，外国投资者的贷款和投资意愿不愿减弱。

  危机持续时间越长，停止印钞难度越大。

  每一轮印钞之后，大部分增发的货币会被转移到实物资产或外国资产中，而不是被用于商品和服务支出以提升经济活力。实践一再证明，投资者抛售本国货币以购买实物资产以及外国资产，比用于国内储蓄和国内投资更赚钱。

  因此，持有本国货币的人从生产性投资转到资产（例如黄金）和外国货币上，以对冲通胀和真实财富的缩水。这时，外国投资者纷纷避开。

  产生一个工资与生产成本螺旋式上升的过程。

    货币贬值，国内贬值，国内价格上涨，纸币数量增加再次稀释货币价值，价格进一步上涨，如此循环往复。

  那些没有发生在国内的支出大都没有对GDP做出贡献。例如，投资者为财富保值儿而购买大量的黄金、工厂和进口商品。

  恶性通胀还会导致极端的财富再分配，它会吞噬债权人的财富，稀释债务人的债务。

  在新兴强国与老牌强国内部及他们之间，经济冲突或地缘政治冲突常常导致军事冲突。

实力不仅包括打击对手的能力，还包括承受打击的能力。

  政府要么举债，要么拥有庞大的外汇储备。一个国家的举债能力在很大程度上取决于该国的信誉度和资本市场的发达程度，尤其是以本国货币计价的债券的完善程度。

  处理债务危机的精髓在于把不良债务分摊到多年。如果债务以本国货币计价，事情比较好办。最大的风险不是债务本身，而是决策者缺乏知识或权威，不能采取正确的对策。

  本金位制：所有纸币，包括所有政府债券，均可以按固定兑换率兑换为黄金。

  打破与黄金的挂钩，将不断扩大的财政赤字货币化，加上战时经济破坏和物资短缺，导致马克汇率下降和通胀率上升。

  一战（以及债务货币化）并不是德国战后通胀性萧条的直接原因。

  1918年11月德国投降的消息引发了德国资本外逃的浪潮。争相把财富兑换为战胜国的货币和资产。

  德国主要用于货物而不是货币赔偿。

  马克贬值的主要原因仍然是德国人急忙将资产转移出国，因为他们有理由担心这些债务会让德国政府难以（即使可能）用硬通货来偿还。要做到这一点，德国将不得不征收高额税收和没收私人财产。鉴于私人财产面临危险，人们抛售本国货币和转移资产出国就不难理解。

因为在贫困的世界中引发失业，要比让食利者（资本家贷款人）失望更糟糕。

  去杠杆和经济萧条带来的经济困难可能导致左翼或右翼民粹主义与反对派领导人上台。

  当资本流入一个国家时，它往往会降低该国的通胀率并刺激经济增长率。

  必须让全世界明白，把债务强加于一个国家头上，同时又剥夺它偿还的手段。

  通胀率上升导致零售激增。这种需求的增加并不是经济活跃的标志，而是民众将货币收入和储蓄转变为实物，以防止通胀蚕食货币的购买力。

  流动性危机是一个恶性循环。储户发现银行提现困难之后，越来越多的人去银行挤兑，从而使流动性危机越加恶化。

  通胀性的萧条的一个典型现象是，每轮印钞之后，越来越多的货币退出流通，而不是进入实体经济。

  货币和信贷有两个功能：交换媒介和财富储藏手段。

  这种资本管制是控制通胀性萧条的典型手段，但很少见效。原因在于：（1）资本管制的效果有限，因为很容易被规避；（2）越想套住人们，人们越想逃离。

  一种货币的成败取决于发行机构的可信度。

  大萧条也许是通缩性失去杠杆最具代表选案例。

  美国是一个极具吸引力的海外投资目的地。当时美国和大多数其他国家都实行金本位制，这意味着各国政府承诺其货币能以固定的兑换率兑换黄金，从而让贷款人确保政府不会通过大量印钞稀释贷款人的债权。黄金从其他国家流入美国，因为投资者实际上是用黄金购买美元。

  新贷款市场快速发展，并且大量加杠杆，这就是泡沫生成的预兆。

  美联储系统之外的贷款人（即非银行和外国人）提供的资金占通知放款市场的比例从1928年年初的24%上升到1929年10月的58%。这给市场增加了风险，因为假如这些非银行出现资金短缺而非需要流动性，美联储无法给他们贷款。

  投资信托最初起源和普及于英国

在泡沫时期的这一阶段，物价越上涨，信贷标准就越往下调（尽管往上调才合乎逻辑），这是因为贷方和借方都发现，用借来的钱房贷和买股票都能赚大钱。

  股市恢复上涨，但这预示着股市很容易受到信贷市场紧缩的影响。

  股市在9.3日触顶，道琼斯指数收于381——这一水平在未来25年多里都无法再现。

  如此熊市反弹是萧条期间的典型现象。

  美国进口减少导致外国人的美元收入减少，进一步加剧了美元短缺。

希特勒正准备竞选总理，他采取了强硬的民粹主义立场，威胁彻底拒绝偿付赔款债务。

  退出本金位制，增印货币，为银行提供担保，这些是罗斯福截止当时采取的最具影响力的举措。

  在战争过后的和平时期，主导性大国（或大国联盟）没有对手挑战自己，自己可以制定规则，直到一个竞争性大国最终崛起，重新开始另一轮循环。

    人们把抵押和其他债务工具的借款大量用于消费。将高速增长的债务用于消费而非投资，这种现象是一个危险的信号，因为消费不能产生收入，而投资可能会增加收入。

  其中大量资金流向了不会产生偿债收入的贷款，支撑难以维系的走势：储蓄率不会无限下降，贷款浪潮也不会一直高涨。债务到期后将面临现金流问题。

  这就意味着它们没有太多的缓冲资金，会在经济衰退时出现偿付能力问题。

  推动泡沫增长的原因不只是低利率，还有宽松的资金、宽松监管和高风险金融创新的综合影响。由于美联储在设定利率时关注的是通胀率，而不是债务增长，决策层也没有加强对影子借贷渠道的监管，因此泡沫不断膨胀。

  这是人们的普遍心理，也是一种愚蠢的思维方式，因为使用前期波动性和前期相关性并不能准确预测未来的风险

  因为平淡岁月往往给未来动荡播下种子，让下一轮经济衰退更加严重。

  伯南克考虑扩大美联储的贷款范围，不仅向存款机构提供贷款，而且直接放贷给交易对手。

    美联储允许大批银行集体倒闭，但这次美联储认为，尽管尽可能减低道德风险，但他们首要任务是拯救经济。

  “道德风险”一词最初来自保险领域，指的是保险可能会扭曲投保人的行为，例如火灾投保人可能不太注意火灾预防措施，医疗保险投保人花费的医疗费用可能高于没有医疗保险时的水平。

  他认为，金融危机期间，在道德风险的框架内思考政策是错误的。只有政策非常激进，才能消除灾难性风险，所以容不得缓慢而精确的行动。

  决策者做的更多的是亡羊补牢，而不是未雨绸缪。

  决策者与投资者不同，投资者必须与共识对赌，而且要赌赢，而决策者与投资者不同，投资者必须与共识对赌，而且要赌赢，而决策者则在政治体系内运作，他们必须达成普遍共识，直到各方都认为问题无法容忍时才会采取行动。

  “衰退” 是实际GDP出现萎缩，随央行收紧货币政策（以应对通胀）而产生，随央行放宽政策而终结，可以通过调整利率进行妥善管控。“萧条  ”是金融去杠杆化导致的经济萎缩。

  经济领导团队的素质极为重要

  由于通胀压力增大，美联储的工作重点不再是防止债务和经济风险影响经济增长，而转为确保物价稳定。

  他们表示这些企业就像大规模过度杠杆化的对冲基金，是很危险的。

  去杠杆化：减少负债的比例

  油价急剧下跌，油价下跌缓解了通胀担忧，也有利于美国消费者支出，航空公司尤其收益；另一方面，油价下跌反映出全球经济疲软。

  因为银行问题的一个重要根源是资产负债表上持有大量复杂的、流动极低的抵押贷款证券。

  他们并没有意识到，货币市场基金之所以可以提供高利率，是因为投资了高收益和高风险的贷款。他们还认为自己不会赔钱，因为本金是受保护的。

  汇率稳定基金本来是用来防止美元挤兑的，但它授权灵活，可以转用于更紧迫的用途。这一调整可以迅速完成，只需获得总统批准即可。这正是避开监管和政治雷区，完成必要工作所需的快速思考与创造力。

  这等于给银行救济，而银行恰恰是造成各类问题的根源。在去杠杆化恰恰是造成各类问题的根源。往往会出现“谁应该承担成本”的争论。

  要做的事情太多，决策者需要当机立断。这是完全疯狂的一周。

  债务是一种现金空头，即承诺在未来提供现在没有的现金。

  奥巴马在选举时就承诺，政府将出资数十亿美元，用于基础设施、失业保险和医疗补助、并且表示支持不良资产救助计划。

  投票后民意调查显示，62%的选民表示经济是他们最关心的问题。恐怖主义和伊拉克战争等所有其他问题都望尘莫及。

  美联储在认识到这是一场去杠杆化危机后，表现非常出色，进而缓解了信贷崩溃。美联储不是依靠而是实际取代了受损金融机构，为关键实体提供了信贷。美联储积极务实，发挥想象力，重新定义了央行在萧条时期的最佳做法。

  经济正处于典型的去杠杆化/经济萧条早期阶段。

  所以经济团队领导人保持了良好的连续性。这些举措也确保两届政府之间的政策连续性。

  决策者迅速迈出了上述关键一步。

  紧接着“印钞”/量化宽松政策，市场和经济都出现触底。

  各公司裁员除了经济增长疲软

  现在这些冲击已经传导到最大的痛点，即就业。首当其冲的是金融部门，然后是需求，现在是就业。因为企业收入下降快于成本下降，压缩了利润率，造成盈利下滑。

    “去杠杆化进程就像瘟疫一样极少出现。

  随着经济痛苦的加剧，民粹主义者往往会呼吁“惩罚造成混乱的银行家”，这导致决策者难以采取拯救金融体系和经济所必需的行动。

  确定美国是否走向持续复苏的一个关键点是银行的健康状况。

  新形势实体创造出新形式的杠杆化工具引发新一轮债务危机，以同样的方式演变发展。

  决策者先是否认将会出现债务危机危机，当危机确实出现时，他们又犯了同样的新手错误，即过度依赖通缩性政策措施（财政紧缩等），而没有增印货币，避免系统重要性实体发生违约，直到痛苦难以承受。

  确定美国是否走向持续复苏的一个关键点是银行的健康状况。

所有的去杠杆化都源于私营部门信贷增长下降，需要央行增印货币和中央政府扩大赤字，抵消私营部门信贷下降的影响。

  所有去杠杆化案例（涵盖过去几百年的大多数实例）的最终结果都是政府大量印钞，财政出现赤字，货币对黄金、大宗商品和股票贬值。

  宽松政策——央行通过降息、印钞，或修改监管规定等方式增加货币和信贷供应的货币政策措施，或中央政府做出调整支出、税收或监管规定的财政政策举措。

  紧缩政策——通过减少货币与信贷供给，使经济增速放缓的政策举措。通常的做法是，通过提高利率，减少货币供给，削减政府支出，或者改变监管规则来限制银行放贷。

  虽然欧元实际上是希腊的本国货币，但希腊对其没有控制权。此外，很大一部分债务的债权人并非希腊人，这使希腊比较容易受到外资撤出影响。

  由于基础大面积受损，德国经历了漫长的战后萧条时期和更为痛苦的去杠杆化。

  与典型的泡沫危机不同，这场债务危机的根源是一战。

  战争期间，德国大举措以填补巨额财政赤字，将经济重点转向战争相关生产，大部分劳动力参与军事活动，或投入战争相关性。

  战争结束后，德国进入了萧条阶段，并面临国际收入危机，德国是战败国 ，背负以外币计划的巨额债务。