市值新高的CRO龙头仍具投资机会!

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药物创新研发是药企的核心主题和持续竞争力的根本保障。近年来，随着抗肿瘤，自身免疫，及代谢系统疾病靶点研究的进展，创新药物的研究进入更广阔的空间。在国内，自2018年集中带量采购以及药品一致性评价（BE）以来，创新药研究和临床效率提高更是受到药企的高度重视。

创新药研发和上市有多重挑战

挑战之一：研发投入持续上升，创新药企投入回报率下降。

全球研发支出在2018年首次超过1740亿美元，2014年到2018年CAGR为5.3%，其中发现研究支出为362亿美元，临床前研究支出为196亿美元，临床研究支出为1183亿美元。

据行业数据，全球12个大市值制药企业研发平均成本由2010年的11.88亿美元增加到2018年的21.68亿美元，8年CAGR为7.8%。因为创新药研发的高风险，研发的高投入往往又不能等比例的带来回报，。12家全球大市值药企综合回报率呈现逐年下降趋势，预计2018年的回报率较2010年下降8.2个pp，仅为1.9%，并且预计将会继续创新低。

挑战二：新药研发的时间成本不断提升。

发现和开发一种新的治疗方法平均需要10-15年的时间，成本超过10亿美元。最初研究的10,000-15,000种化合物中，只有5种能进入临床试验环节，最终被批准商业化的只有1种。数据表明，新药研发的时间成本和资金投入仍处于上升的趋势中。

挑战三：对于中国创新药企来说，靶点研究积累不足，临床推进效率低。

国内药企创新研究起步低，目前除了恒瑞医药，中国生物制药，齐鲁制药，石药集团等从仿制药起步的老牌药企发力创新研究外，还有很多生物药创新研究来自于近年来刚起步的新药企，例如信达生物，百济神州，君实生物，康宁杰瑞等。这些企业创新基因强，，研发团队基本都是具有海外背景，研发能力优秀，不足在于对国内临床环境不熟悉，没有临床推动的资源。

CRO行业面临较大的机遇

CRO全称为合同研究组织（Contract Research Organization, CRO），是一个名副其实的盈利性商业组织。主要业务包括为制药企业提供一系列研发支持和服务。包括靶点研究，前导化合物发现，化合物或者生物药生产制造（CDMO），以及申报临床试验，完成临床试验并推动上市。在上市以后，也有CSO组织可以提供销售支持。

因为药物临床试验是一个重要的里程碑时间，以此为时间界限，可分为临床前CRO和临床CRO。

药企面临研发成本持续上升，回报率下降的境况，急需降本增效，而研发的重点倾斜于肿瘤药、罕见病药等，愈发需要CRO专业化的研究支持，这些因素都有力的促进了CRO行业的发展。

据测算，国内CRO市场在2020年将达到RMB 600亿规模，其中临床CRO将达到400亿规模。

从当前前全球CRO组织发展来看，临床CRO确定性高，药企参与合作的框架成熟，且具有资源独占性，是一个高毛利，高产出，有壁垒，能够持续的好生意。

CRO行业中每个环节的成本占比不同，临床前CRO占比约36%，临床CRO占比近64%，尤其是III期临床，占比达到28%，因此为尽可能的降低研发成本，药企更倾向于将临床研究部分外包给CRO企业，临床CRO是CRO企业重点布局的领域。

国内临床CRO龙头泰格医药高速增长

泰格医药成立于2004年12月，业务覆盖临床研究全产业链，是临床CRO企业的领军者。

公司总部位于杭州，下设44 家子公司，在中国大陆主要城市、中国香港、中国台湾共设有97个服务网点。此外，也在韩国、日本、马来西亚、美国、欧洲等9个国家和地区设立海外服务网点，拥有5000多人的国际化专业团队。泰格医药临床运营部为全球600多家客户成功开展了1500余项临床试验服务。泰格医药更因参与百余项国内创新药临床试验，而被业界誉为“创新型临床CRO”。

公司主要是为国内外医药及健康相关产品的研究开发提供专业临床研究服务，业务范围涵盖了I至IV期临床试验技术服务、数据管理及统计分析、注册申报、临床试验现场服务、SMO服务、医学检测、医学翻译、中心实验室、中心影像、药物安全警戒和第三方稽查等服务

泰格医药临床CRO业务成熟稳定，毛利率和净利率具有较高水平。

公司2019年销售毛利率46.48%（+3.37pp），主要受益于临床试验技术服务毛利率大幅提升。销售费用率2.89%（+0.52pp），管理费用率（含研发）16.90%（-0.58pp），财务费用率0.34%（+0.02pp），三项费用率合计20.13%（-0.04pp），基本保持稳定。扣非净利润率达到19.9%（+4.4pp），主要受益于毛利率的升高。

看到这里，各位是否觉得找到了一座金矿。对于投资决策来说，至少能够确定这座矿曾经的产出还是很不错的，但是矿里还有多少金子供以后产出，也是非常重要的，这就是待执行合同金额。

泰格医药在手订单订单充足，2019年末待执行合同金额50亿，是当年营收的近2倍。

公司2019年新增合同金额42.31亿元，较上年同期增长27.9%，截至2019年底累计待执行合同金额为50.11亿元，同比增长36.1%，在手订单充沛，未来收入增长有保障。

当前业务稳健高速增长，预期未来还有更大的业务空间，并且订单充足，这样一个好生意，资本市场自然不能轻易放过。事实上，自从上市以来，泰格医药股价一路走高，估值也一直被推动至较高水平。

泰格医药投资预期评估

基于行业机遇和公司在临床CRO业务上的资源储备和服务能力评估，预计公司在2022年，依然会取得业务的高速增长。公司正在通过收购兼并国内中小CRO企业，新增设立海外子公司等有效手段推动国内，国外业务的增长。

预计20~22年收入35.28/45.95/60.90亿元，同比增长25.8/30.2/32.5%。预计2020~2022年归母净利润11.06/14.59/19.40亿，同比增长31.4/31.9/33.0%。

泰格医药当前市值570亿，2019年末营收28亿，净利润9.8亿，PE58倍。依据以上测算，具备三年内收益翻倍的预期，如果能够保持30%增速，叠加行业前景预期尚有较大空间的影响下，资本视角能够给予40~60倍估值水平，则股价具有3年翻倍预期。

投后管理和风险关注

CRO服务在全球医药创新产业链日趋成熟，但是在国内还处于探索阶段。针对目前我国CRO企业较多、规模大小差距较大，参考国际CRO企业发展路径，未来中国CRO行业发展以解决行业痛点、发挥我国的独特优势为主流，行业门槛将逐步提高，集中度不断上升，CRO行业逐渐向纵向一体化、特色化和信息化这三大方向发展。所以首先需要密切关注行业发展动态，及时调整投资决策方向。

泰格医药在临床CRO具有极高的壁垒和竞争优势，但是也并不是没有竞争。目前国内上市企业药明康德临床CRO业务也在以50%的增速高速发展，2019年已经得到10亿规模。此外还有凯莱英，康龙化成，以及国际巨头IQV参与竞争。

由于业务的需要，公司通过参与设立多支医药产业投资基金和并购基金，截至2019拥有13.5亿可供出售金融资产，主要是通过基金方式投资，退出后才确认收益，直投项目数目估计在80-100个。这些项目收益收益情况将会影响当期净利润水平，从目前评估来看，这些项目具有可持续性，但是依然必须紧密追踪关注风险。