有一次，我把我分析的公司发给西安某私募大咖严老湿，也是我十几年的好友。他看完后点了一句话，到现在都在我脑海里回荡：

“有些公司看似有竞争优势，其实那个优势是伪的，脆弱得很。”

说完他让我多看多研究：“你是没见过什么叫好的。”

严老湿每年看100家公司，但也就投一两家企业，他只投那些护城河又深又宽的企业，而不仅仅是“有条护城河”的企业。

什么是护城河？

在《林北的选股策略》一文中，我一直强调，“好公司”的唯一标准就是有竞争优势，我自己之前做生意也被同质化竞争给吓怕了，“要投资有竞争优势的生意”，这个道理可以说已经刻进我的骨子里。

但问题在于，大多数公司多多少少都有“护城河”，所以有没有优势还是比较好辨别的，难以辨别的是：这条护城河，到底是又深又宽，还只是一条臭水沟？

明显的臭水沟也就罢了，因为这也很容易排除，但最难以辨别的，是那些貌似还行，但其实很容易让竞争对手搭桥通过的护城河。

真相是：优点多多少少都有；真正的优势少之又少。

毕竟，这是一个定性的分析过程，而非定量。定性的分析，太需要经验、眼光，以及一点拿捏的艺术，需要积累大量的案例和经验，以及书籍和高人的指点。

所以我特地集中读了几本有关竞争优势（护城河）的书，会写大概3篇读书笔记，这是第一篇。

我读的是《巴菲特的护城河》，作者是晨星资本的帕特•多尔西，它和《寻找投资护城河：晨星公司首度解密巴菲特从未公开的选股秘诀》是同一本书，英文原版都是《The Little Book That Builds Wealth》。

另外，还有一本《投资的护城河 : 晨星公司解密巴菲特股市投资法则》（作者：希瑟·布里林特），讲的都是晨星资本的方法，我也一起看了作为补充，后面这本书的方法论还更强一些。

本文中，护城河和竞争优势是同义词。

什么不是护城河？

刚开始做公司分析时，我们很容易弄混“优点”和真正的“护城河”的区别。优点这东西，任何公司多多少少都有，但称不上护城河。

我们在看年报的时候，经常看到发行人自称“有优秀的创新能力”和“优秀的管理能力”，拜托，是家公司都会自称有优秀的创新和管理能力。

就算你真的拥有所谓优秀的创新能力和管理能力，问题在于，你的竞争对手能不能模仿？如果它努力一下，也获得了优秀的创新能力和管理能力，那这个优势就不算优势，顶多算个优点。

最可怕的是，最后大家都有一样的优点，优点就不再是优点了，而是习以为常的东西。这就是所谓的“内卷”。这样的优点，根本不够“护城河”的资格。

我在做电商品牌的时候，对竞争对手做了一番调研，发现所有人的卖点都是“价格便宜质量好”，如果你便宜我比你便宜，你好我比你更好，这还叫护城河吗？

一家公司，有爆款产品，名气大噪，市场份额很大，团队也很给力，但这就是护城河吗？不是，这只是有优点罢了。看看名噪一时的H姓煎饼果子，D姓牛腩，现在都噤声了。为什么那些曾经火得不行，投资人拿着钱争着进的项目，最后都不行了？他们优点很明显，甚至光环四射，但仔细一看，并不具备护城河。

护城河必须是竞争对手无法模仿的结构性优势。

只有4种优势才称得上是护城河

它们分别是无形资产、转换成本、网络效应、成本优势。

1，无形资产

（1）品牌

显而易见的伪品牌是比较好辨认的，中国缺品牌不缺商标，每天都有人注册商标，然后自称有品牌，但在我看来，他们只是给自己的产品取了个名字——一个别人记不住，没印象，也没什么定价权，只有商家自己自以为是的名字而已。因为我以前做电商零售，对此感悟较深。

但有些品牌确实很有名，但名牌就是护城河吗？

除非这个品牌能提高人们的购买意愿，或者有定价权，才叫护城河。且不说经典的卖肾机iPhone，任天堂的Switch，或者什么热门游戏出来的时候，一抢而空，价格被炒到老高，这就是有护城河的品牌。

可口可乐的本事并不在品牌，因为没有议价权。如果可口可乐比百事可乐贵一倍，也不见得有粉丝依然排队买账。所以，有名气的品牌不是护城河，要能提高购买意愿和有定价权的才是。

IP形象也是品牌，但跟前面说的一样，有的IP形象并不见得让人买账。我看过一家做游戏和动画的公司，要搞“IP全产业化运营”，看到这种就赶紧把股票卖了，因为他的IP，在我看来，一点吸引力都没有，都是自嗨而已。

（2）专利

我自己也犯过这样的错误，一看专利很多，就觉得很牛，但专利不一定是护城河。

同品牌一样，专利如果没有太大的定价权，那么有专利也无济于事。很多厂家喜欢搞外观专利，还煞有介事地不让人用，结果他发现，就算别人都不用，他的东西也卖不好。因为他的“外观设计”不见得讨喜，没有定价权。

即使有真正有价值的专利，也不意味着可以高枕无忧，因为世界上有这么一群律师就是专门找专利权的漏洞的，一旦专利被攻破，护城河也就消失了。所以不要找那种只有一两种专利的，最好专利数量多，种类多的。

当然回到最初的提醒，这些专利不能是自以为是的。

（3）行政许可

这是一种比较强的护城河，想想烟草生意吧。

2，转换成本

你有多久没换号了？为什么不换？

换个号是很简单的事，只要办张卡，把旧卡扔了就行了。但换号背后的转换成本极高：你得打开几千人的通讯录，一个个提醒他们你换号了。还不够，现在的APP都要求绑定手机，无论是打车、支付、吃饭、衣食住行，都绑定了你的手机号。万一，哪个忘了改，下次打开后叫你输入手机验证码怎么办？你还得告诉他，你换号了，然后拍身份证上传，等个好几天……

得，别换了。

林北之前自己做零售的，这一类2C的消费品行业，最不爽的就是转换成本极低。你在逛街的时候，可以从这一家逛到那一家，没有什么成本。尤其在网上，动动手指头，你可以几乎0成本地找到更低价的同款。每次想起这些，我就提醒自己回忆一下，做那种没有门槛，没有护城河的生意，是多么痛苦。而2B的行业，转换成本就比较高，比如半导体材料，一个供应商的认证过程需要2-3年，一旦合作顺手了，基本不爱换，万一换来的新供应商质量有问题怎么办？在汽车、医药等复杂工业体系里，这种优势也很明显。

3，网络效应

一种是显而易见的：就像腾讯，强如阿里搞个来往，也搞不过它。反之亦然，腾讯搞过拍拍，入股了京东，还把京东购物放到微信的“发现”里也不见得有什么加持。互联网公司为什么估值高，为什么容易形成巨头，网络效应很明显

还有一种是不那么容易发现的：为什么你用微软？

这也是因为网络效应，当微软成为规则的时候，你用别的操作系统，就有可能装不上软件。如果你不用微软的Office，就没有人愿意跟你传文件，因为不兼容。

4，成本优势

我见过太多中国企业自称“成本优势”了。可惜，打价格战不是本事，真正的成本优势是一种对手难以模仿的结构性优势。如果你的工人和我的工人一样工资都是3000块，你就称不上是什么优势。

（1）流程

可以读一读《蓝海战略》，思考春秋航空的案例。

（2）地理位置

比如临近客户或者就在矿山边上。

再比如，这座城市只有1条步行街，这条步行街上只有1个最好的位置，这里被我占了，其他人就占不了了，本质上这也是一种成本优势，因为这样的公司身处一个利基市场，我占了这个山头，再来的就没肉吃了。

（3）独特的资源

如果产品的原材料要用到一种农作物或者树木，而该树木成长起来需要10年，那么对手是很难在短期内获得这种优势的。

同样，茅台酒只能用赤水河水酿造，用自来水可不行，所以你在别的地方就造不出茅台。

（4）规模经济

常见于固定成本占比较大的行业，规模经济可以摊掉固定成本从而降低总成本，这样的行业准入门槛也高，除非做出规模，否则小公司很难活下去。所以“四通一达”可以给大卖家低至3块钱一票的快递费还有得赚，但看看那些几乎不必投入固定成本的行业，比如律师、咨询、开淘宝，是个人都能马上搞一个出来。

前面挖了个坑，我说可口可乐的竞争优势不在品牌，现在填坑了：在于规模经济，庞大并无孔不入的分销网络。

如何寻找护城河？

问自己3个问题。

1，公司是否有长时间保持较高资本回报率的历史？

在《林北的选股策略》里我只看5年以上的公司，原因就在这里。格雷厄姆主张看10年、20年，但中国股市的历史也就30年，看那么久不现实。

时间，真是个好试金石。

“有长时间的保持较高资本回报率的历史”是拥有护城河的必要不充分条件。有护城河的公司，一定能够长时间保持高业绩（不然这护城河就没意义）；但是，有长期高业绩的公司，不一定有护城河。

举个例子，假设要评选三好学生，那么可以入手的指标是什么？就是考试成绩。长期保持好成绩是三好学生的必要不充分条件，即：三好学生一定能在长时间里保持好成绩，但好成绩不一定就是三好学生（“三好”还包括身体好、品德好）。

所以，我们只要把分数线一划，只评选某个分数线以上的学生。你勤奋，你努力，你勤奋得感动自己，努力到昏天暗地，结果考试成绩就是一直不好，有啥用？求北大清华破格录取你，可能吗？不可能的。

同样，无法长期保持优秀的资本回报率的公司，还说自己是好公司，不可能的。

2，如果答案是肯定的，那么它的护城河是什么？

有护城河的公司，一定能有较高的回报率，反之则不一定，也有可能是行业或行情好，或者就是运气爆棚。

既然是非充分条件，那也就意味着，数据好看，不代表公司一定好。接下来要用定性的判断，看看是否具备以上4种护城河中的一种。如果你发现找不出来，那可能只是碰上了个好行业或好年景而已。

3，如果答案还是肯定的，那么护城河深浅几何？

前面我提到一个教训，那就是混淆了“优点”和“竞争优势”。有的公司有优点，但称不上护城河，有的公司确实有看似护城河的东西，但其实很容易攻破。

诺基亚这个品牌，够强大的护城河吧？它能够提高用户的购买意愿，至少笔者读大学那会，手机先买诺基亚，其他牌子一律靠后，直到2011年某个老头子咬了一口苹果。所以，不但要识别护城河的“有无”，更要判断护城河的“深浅”。

总结起来就是：要评选三好学生，先看看学习成绩好不好，不好的肯定不是三好学生，先排除掉。把读书好的学生都挑出来，还得看看他的成色，看看他的硬实力够不够。

对护城河的定量分析

前面讲到护城河是一种定性的判断，需要经验、直觉，但护城河也有定量的指标，那就是投资资本回报率ROIC和加权平均资本成本WACC的差额，也就是“经济利润”。根据经济学，竞争肯定会消除经济利润，搞到最后大家都没钱赚，那我们要的就是找到一家能持续创造超额利润的公司，这个超额利润就是ROIC-WACC。

其中：

ROIC=利息前盈利（EBI）/投资资本

EBI=净利润+利息*（1-税率）

IC=经营资产-经营负债

其中，经营资产大致包括：货币资金、应收账款、存货、预付款、固定资产、长期应收款；经营负债包括：应付账款、应付工资、其他应付款。

网上查了一下，很多人对IC的概念很头疼，我也是按照书里说的来记录。我个人认为不要追求精确，估值本来就不可能精确。而且，什么算是“经营”资产，不同公司的情况也不一样，对有些公司来说，商誉就得算进去。

更科学的是对比增量投资资本回报率（RONIC，Return on new invested capital）和WACC的差额。因为一家公司有可能现在的回报率很高，但新增投资所带来的边际收益却在下降，这预示着护城河的失效。

总结：晨星的选股策略

在我个人写的《林北的选股策略》里，我把自己的投资思路总结为：好行业、好公司、好团队、好价格、好把握。其实价值投资者的思维框架都差不多，我总结一下晨星资本的框架，和我这几个“好”也类似。

1，好公司：先决条件，而且唯一标准是拥有“竞争优势”

有时候我也觉得，不必太关注行业。

为啥？依然是这样一个逻辑推理：假设，坏的行业里真的出不了好公司，那么，我们只需专心挑好公司，就不可能挑到坏行业里。

那还需要费心思挑行业吗？

在《林北的选股策略》里，我自己虽然认为竞争优势是唯一标准，但苦于没有判断的方法论。现在有了晨星的这套方法，就可以从定性（以上4类护城河）+定量（RONIC-WACC）两个方面去判断公司是否真的有竞争优势。

那么如何判断“好公司”呢？参考前面《如何寻找护城河》章节中的那3个问题，从“公司是否有长时间保持较高资本回报率的历史”作为切入点。还是那句话，如果你是好学生，从长期来看一定有长时间考高分的历史，否则，你说自己勤奋到感天动地也无济于事。

2，护城河在未来不断增强而不是削弱

本质上还是对“好公司”这一标准进行拓展，不仅看眼下静态的，还要分析动态的，看看它的护城河到底是宽还是窄，是会越来越宽，还是变得越来越窄。

因为根据经济学原理，任何市场一定会引来竞争，实现完全竞争后，任何人都赚不到超额利润。通俗来说，一个市场只要有肉吃一定有狼来，只是有的市场篱笆太高，狼暂时进不来。但你不能指望狼永远进不来，在你觉得可以高枕无忧的时候，他们一直在想办法。

我们要的是篱笆越来越高，越来越强，即使狼越来越多也可以放轻松的企业。

3，好价格，以及足够的安全边际

这部分，是把“好价格”和“好把握”都考虑进去了。估值，然后在有足够安全边际的情况下买入。关键是不要陷入追求精确的误区，所以要问自己：你的估值有多大把握？最好、最坏、一般的情况下分别会是什么样的估值？

在非常有把握的时候，可以允许只有20%的安全边际；如果非常不确定性，最好有50%的安全边际才出手；一般情况下，可以允许30%-40%的安全边际。

4，好的管理层

晨星对管理层的评估只放到最后，因为如果你真能找到一家傻子都能管理好的公司，那么管理层可以忽略不计。但正如笔者在《林北的选股策略》讲到的一样，管理层对护城河有加强和破坏的作用。我们宁可管理层不作为，也不要乱作为，野心勃勃但能力平平，一上市就要搞“大战略”，结果自己作死的管理层到处都是。如果你碰到这样的管理层，避开。

总而言之，晨星的思考顺序是：

好成绩：先拉出财务数据，筛掉一批，比如ROE长期低于15%的企业。

好公司：从定性和定量两个角度，看看这些“好成绩”的成色，再筛掉一批。

好价格：对真正有实力的好公司，判断其价值，对比现在的股价。

好把握：你对以上估计的确定性有多少？非常有把握的时候，8折就可以买了，如果不确定性较大，最好半价才买，正常情况下，最好6-7折才买。

好管理层：最后再看看管理层，虽然法拉利是普通司机也能开到飞起的优秀跑车，但至少不要碰到喜欢乱来的司机。