昨天晚上中国平安公布了２０２０年财报。

２０２０年，平安营收1.22万亿，同比增长４.２%；归母净利润1430.99亿，同比下跌4.2%；基本每股收益8.10元，同比下跌3.7%；股东权益9879.05亿，同比增长15.9%。

因为机构对平安２０２０年的归母净利润最乐观的估计，也是同比下跌１５%以上，所以这份财报公布后，被舆论普遍解读为超预期——没有预期中那么地坏，所以就算是超预期地好了。

腾腾爸此前也没有预料到平安的归母净利润同比下降只有４.２%，我是按下降２０%的幅度来进行预期和估算的。

从这个角度上看，这份财报的确有些超预期。

但归母利润，并不是我最关心的数据。

因为这个数据，扰动因素太大，经常并不能代表公司的真实经营成绩。

此前有网友问我对平安的２０２０年财报有何期待时，我曾回答，我最关心四方面数据：一是内含价值，二是营运利润，三是剩余边际，四是股息分配。

一看内含价值

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我之所以重视平安整个集团的内含价值数据，是因为这个数据是我们给平安估值的基础。

保险公司的内含价值（ＥＶ），相当于其他普通上市公司的净资产。

过去的１０年，平安的ＰＥＶ（股价除以每股内含价值所得倍数）估值在０.８－２.０间波动。

总体上１倍ＰＥＶ买入，相当于在最底部区域投入。

只要公司还在正常经营，ＥＶ还在不停增长，底部区域的投资就会相当有保障。

２０２０年平安的内含价值增至1.33万亿，同比增长10.63%。

这个数据，基本符合我的预期——２０１９年底，我的预期是平安ＥＶ至少会增长２０%，２０２０年初，瘟疫发生后，我降低了预期，但也处在１０%－１５%之间。

现在看，是落在了我预期的下限。

不是太好，但勉强达标，可以接受。

每股内含价值72.65元。

昨天收盘价76.54元，ＰＥＶ估值1.05倍，这是一个比较低的数据。

２０２１年瘟疫至少在中国已经得到了基本的控制，对保险公司来说，情况只会比２０２０年更好，不会更坏，再加上２０２０年的低基数，我对平安今年的内含价值增长非常乐观。

展业恢复常态，ＥＶ增长至少１５－２０%吧。

若此，则今年底，平安每股内含价值至少增长到８４－８７元间。

这就是我昨天在文章中喊出“８０元下的中国平安，是市场在为大家送钱”的底气所在。

也是我前段时间判断“以一年为期，９０元下的中国平安，值得投资”和“持有一年以上，１００元下的中国平安也不贵”的根本原因。

腾腾爸经常对自己组合中的股票给出价格、估值的判断，但对外发布时，措辞、表达会相当谨慎——你光看表达价格的数据，不看价格数据的前置条件，这是要犯错误的。

昨天公众号里有几个朋友吐槽腾腾爸：你前几天还说９０元、１００元下的平安怎么怎么着来……

这几位朋友，犯的就是我上边讲的错误。

经常有朋友问：腾腾爸，平安的内含价值到底是怎么算的啊？

实际上，平安的财报对内含价值的计算，有着详细的展示——

２０２０年财报，Ｐ５５－６５页，你自己翻开看就可以了，何必求助腾腾爸？

二看营运利润

营运利润比归母净利润更能客观公正地反映公司的真实经营成绩。

为什么呢？

以平安２０２０年财报为例——

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平安有３.７万亿的总投资资产。

其中有很大一部分，以公允价值计价。

所谓公允价值，就是指公开市场的报价——在股市上，就是股票价格。

大家注意看一下，２０１９年因为公允价值变动，平安增加了476.66亿投资收益，而２０２０年这一数据，变成了负69.33亿。

一上一下，２０２０年仅此一项，投资收益就比２０１９年少了５４０余亿。

所以资本市场的波动，会对平安的归母净利润造成太大的扰动。

保守的保险公司，就发明了剔除掉各种一次性、暂时性损益影响因素的营运利润概念——

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这是平安２０２０年从归母净利润到营运利润的计算全过程。

有兴趣的朋友，可以留心计算和学习一下。

２０２０年，平安归母营运利润1394.70亿，同比增加4.9%。

２０１９年归母利润，一是有资本市场抬轿，二是有税收利好因素加持，所以给２０２０年的归母利润增长提供了一个比较高的基数。

再加上２０２０年的瘟疫影响、权益市场波动，所以看归母利润，是严重变形的。

正因为如此，最近大半年来，我一再强调：平安２０１９年的利润没有归母利润表现得那样好，２０２０年的利润也没有归母利润表现得那样差。

同时一再提醒：以后看平安的业绩，要多看营运利润，尤其是２０２０年的业绩，更需要看营运利润，而不是归母利润。

总体上吧，平安的营运利润，更好地体现了公司的真实经营成绩——没有往年那样好，但是符合腾腾爸的预期。

最重要的是，它的增长还是正数，而且是真的正数。

三看剩余边际余额

剩余边际是公司寿险业务未来利润的折现值。

相当于保险公司的一个利润蓄水池——这个池子里的水越多，意味着未来可以往外释放的利润越多。

我们小时候做数学，常碰到这样的试题：一个池子，一个进水管，一个放水管；进水管进的水比放水管放的水多，则池子里的水就会越来越多；反之，就会越来越少；老师给我们出的题目，无外乎“什么时候水池放满水”或者“什么时候水池里的水被放干净”之类。

寿险公司的这个利润蓄水池，进水管主要是“新业务价值增长”，放水管主要是“剩余边际摊销”。

新业务价值增长，是公司新开展的业务对剩余边际的贡献。

剩余边际摊销是池子里的蓄水往外释放出来的利润。

搞懂上述基础知识了，下边这张图就好理解了——

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２０１９年，平安剩余边际摊销（即水池往外释放的利润）744.54亿，２０２０年往外释放了815.83亿，增长了9.56%。

而最终池里的水——剩余边际余额，２０１９年是9184.16亿，２０２０年是9601.83亿，增长4.55%。

今年往外放水（释放利润）比去年多了近１０%，而池子里的水（剩余边际余额）比去年增长了不足５%。

我们可以这样理解，公司为了营运利润好看，加大了放水的力度，而稍微牺牲了一点“积水”的增长（未来业绩的厚度）。

剩余边际余额增长，稍微低于我的预期，但是符合常识和情理。

勉强可以接受。

四看股息分配

我比较重视股息收入。

读过我的书和关注我超过两年以上的老朋友，都知道这一点。

企业什么都可以造假，就是分配给股东的现金分红不好造假，尤其是“长期、稳定、可持续”的现金分红。

平安的现金分红跟营运利润挂钩。

２０２０年平安的营运利润是增长的，所以它的分红也就是增长的——

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写到这里，小得瑟一下：腾腾爸对平安最初的一笔投资（２０１５年股灾期间买入），成本只有２５元上下，以成本价计算，今年仅股息收益率就接近１０%了。

呵呵，这就是长持的魅力！

总之吧，中国平安２０２０年的财报，从归母净利润看，好像并不算好；从营运利润看，表现并不算差——但从最近市场的预期角度看问题，表述起来又有变化：从归母净利润看，大超预期哦；从营运利润看，只是符合预期哦。

你看，这就是投资最好玩的地方——上边的总评，线性思维患者可能又没办法理解了。

读书百遍，其义自现。

上边我讲的那些道理，你自己悟。

下面我们再聊一个大家最关心的热点和焦点问题：既然平安２０２０年的经营业绩并没有市场预期的那样差，那为什么最近平安的股价还会跌跌不休呢？

如上所述，平安的主要利润来自于寿险，寿险的主要利润来自于剩余边际，剩余边际主要来自于新业余价值的贡献。

而２０２０年的中国平安，最大的问题就出现在了新业务价值上——

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２０１９年，中国平安寿险的新业务价值是759.45亿，２０２０年495.75亿。

靠，下降幅度高达34.7%。

为什么这个数据下降这么大呢？

两个方面：

一方面是用来计算新业务价值的首年保费，总量下降了——２０１９年是1604.78亿，２０２０年是1489.15亿，同比减少7.2%。

另一个方面是新业务价值率也大幅下降了——

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２０１９年的新业务价值率是47.3%，２０２０年是３３.３%。

新业务保费，尤其是价值率为什么会下降这么大呢？

很简单。

直接的原因是：去年瘟疫爆发，上半年，封城，隔离，代理人员线下展业受阻；经济增速下滑，居民收入不振，保险不好卖了——于是，总量降了；下半年为了冲业绩，公司被迫卖了一些低价值的产品——所以，价值率降了。

更深层的原因是：平安主动进行了寿险改革，计划逐渐革除掉那些低水平的代理人员、迭代掉那些低价值率的产品线——改革期，本来就会带来一定量的阵痛，没想到又倒霉地碰到了这场不期而至的疫情……

２０２１年的中国平安，我们重点看什么呢？

就看上边提到的“１+２”数据：如果只看一个，就看新业务价值是否增长；如果再往下细分，就看新业务保费总量是否增长和新业务价值率是否提升。

很多朋友看到这里，可能还会疑问：瘟疫不期而遇，这个好说，抵抗过去了就完了；寿险改革可是平安主动而为的——搞了两年半了，搞不搞得成还不好说，平安为什么非得搞这场看起来出力不讨好的改革呢？

秘密实际上就是在新业务价值率上——平安这几年正常的年份，寿险的新业务价值率也不过４５%上下，而友邦在中国区的寿险新业务价值率却高达９０%以上！

这样的差距，对雄心勃勃的马明哲来说，能忍受得了吗？

平安的这场改革，极具引领意义。

成，则中国的保险业又进入了一个新纪元。

败，则中国的保险业就还得在低端世界再徘徊游荡不知多久。

产业升级换代，在保险业也是当务之急啊。

平安的这场改革，到底前景如何呢？

对我来说，仓位就是态度——昨天市场开盘，我看到平安股价再次下挫，略微思索后，马上以７６.００元的价格再次动用“过桥资金”加仓了一笔中国平安。

之所以如此坚定，原因主要就两个：

第一，目前的中国平安，用最坏的预期分析，也已经处在了历史性的底部估值区域；

第二，它目前的寿险改革，既有深厚的社会经济环境，又为企业深化发展所必须。

也就是说，它的方向是对的，外在环境又比较优越。

所以，我认为它成功的概率非常之大。

这一年多来，只是迭加了瘟疫的影响，增加了改革的复杂性而已。

瘟疫过去之后，寿险改革的成效，才会慢慢体现出来。

现在所有的一切，都是推断和猜测。

所以，对平安——下注吧！