摘自有知有行
泡沫是投资者群体性行为的结果，它没有明确的定义，我们也无法证明它存在。如果你想在泡沫膨胀初期就识别出来，你就必须先问自己「它究竟值多少」，而不是「接下来会发生什么」。
如果价格在短期内上涨了两倍（或下跌到只剩一半），大部分投资者都会承认价格存在问题。当泡沫出现时，价格必定完全脱离其资产的真实价值，否则就只是价格上的一些小波动。除非你从头到尾经历过一次崩盘，否则泡沫之说可能听起来很荒唐。
我曾研究过「咆哮的二十年代」和「摇摆的六十年代」，以及荷兰郁金香和南海泡沫时期市场的狂热。金融巨头们操纵各类资产，使其达到了离谱的程度，他们发行了极为复杂的证券，并且让债务无限膨胀，公司高管薪酬过高，大举并购组成复杂的控股公司，狂热的群众盲目地追涨。似乎每个人在金融市场都突然失去了理智。
你可能会认为泡沫的发生具有偶然性，但是一旦你经历过一次就会发现，泡沫在最初时期都有其合理的成分。
宽松的货币政策
免费的资金，或至少是宽松的货币政策，是每次泡沫的必备条件。尽管各国央行希望通过宽松的货币政策以提高经济的增长速度，但其实首先会发生的必定是推高资产价格。
当美联储发行货币时，最初它会显示为银行存款，也就是说资金的第一站就是金融市场。把现金放在金融人士手中，他们大部分会先购买金融资产，最终可能变成实物资产，比如房地产。
如果在这个过程中，现金长时间停留在虚拟的金融世界，就意味着泡沫会持续得更久。如果现金创造出的是实物资产，使光纤电缆或拉斯维加斯公寓供过于求，就可能会降低市场热度。
金融人士更倾向于用资金交易那些热度最高的资产。对于他们来说，如果交易标的没有明确的价值就更好了，这样他们就可以把泡沫吹得更大。
美联储在 20 世纪 90 年代保持了宽松的货币政策，为金融体系提供了充足的流动性。10 年期美国国债收益率在 1981 年达到峰值，接近 15%，到 1990 年跌至 8%，1996 年再降至 6%。1987 年，美联储因市场崩盘和居高不下的失业率而饱受困扰。股票和债券价格在利率下跌时会上涨，这对金融资产价格来说是非常好的事情。
后来美联储意识到，股市是经济调控的利器。每当经济或股票市场存在问题时，美联储就会投放货币到市场中救市，令民众满意。失业率会因此下降，通货膨胀也会保持相对温和的状态。当时的证券公司的策略分析师相信，美联储主席格林斯潘总是会在股市下跌时支撑股价。
全球化和美国复苏
20 世纪 90 年代，世界发生了翻天覆地的变化，巨大的泡沫已在酝酿之中。那时的繁荣由两个泡沫所构成，分别是全球化和科技。没有人能预测它们的趋势有多强大，而且似乎每个人的预测与现实相比都过于保守。很明显，全球化公司和科技股拥有无限的盈利潜力，与之相关的要素都有必要做到极致。
世界变化太快，以至于我都难以跟上时代的脚步。我不能忽视通信技术的进步，因为它们现在是主流行业，带来的投资机会是前所未有的。所以我开始学习和观察科技公司。我想了解有什么新产品，或者研究技术未来的蓝图，但报纸和新闻并没有给我太大帮助。公司年报会告诉我关于千兆赫和存储密度的数据，但我看不懂它们到底是什么。
证券公司越来越多地为科技股增加专门的卖方服务人员，比如曾经服务过我的维尼，后来他成立了自己的对冲基金。维尼兴高采烈地告诉我关于科技股的信息。他反复强调自己的观点：现在的经济状况与以往不同，科技股的估值也是与众不同的，你不能用旧的标准来衡量新的事物。
他告诉我现在的世界瞬息万变，知道最多的分析师最顽固，而且也有最多的东西需要学习，但这并不是我的错，我只是有点岁数大了。事实上，他没有说服我，我根本不相信科技股应该使用其他的估值方式。
投资需要信仰
平均来说，我的基金在牛市中的表现会落后于大盘，而在熊市时会相对较好。在市场一路高歌的上涨中，不能追上涨势看起来像是业绩长期表现不佳。
但我一直告诉自己，除非我是一个卑鄙的骗子，不然不会在牛市里被解雇。可事实上，当我看到有些科技行业分析师因为不坚定看涨而被降职时，内心也会有些动摇。
我还警示自己，客户很可能在市场崩溃的时候急需用钱，所以我应该保护他们的财富。在我所管理的基金中，金主们可以随时撤回他们的资产，用这种方式把我解雇。的确也有不少人这么做了，尤其是在互联网泡沫期间，大约有一半的资金流出了我所管理的基金产品。
在那段时间里，投资者的信件和电子邮件显然表明他们不太高兴。尽管如此，大多数信件还是很友好的，有些甚至还提出了建设性的意见，点明哪些股票具有良好的投资价值。有些股票对于我来说比较陌生，而有一些实际上我已经持有了，或者至少我也在关注。
其中一封邮件写道：「我拥有 1000 股CMGI 股票。我不为 CMGI 工作，但你可以考虑一下这只股票——你会赚大钱的。」这是一个有价值的提示，在 1998 年上半年，CMGI 涨势惊人，我已经关注了这家公司，但那次投资规模比较小，持股时间也比较短。
CMGI 的前身是 College Marketing 集团，以邮件销售起家，后来发展成一家互联网公司。1994年，它以每股 8.5 美元的价格上市，并剥离出了 Lycos 网站，随后又多次进行股份拆分，最初的 1 股后来大约拆分成 24 股，调整后的股价约为 25 美分。
到 1999 年年底，这些股票已经暴涨到 238 美元一股，也就是说它 5 年内上涨了千倍。这家公司在马萨诸塞州，我的许多朋友都是 CMGI 董事长家的邻居。我的同事尼尔·米勒所管理的基金在 CMGI 和其他互联网股票上都有所参与，在 1999 年其净值增长了一倍多。
但我完全错过了这波暴涨的机会。1999 年，我管理的富达低价股基金仅微幅上涨了 5.1% 。许多人都认为我是一个白痴。我的业绩比较基准是罗素2000指数，其中包括了几十只互联网股票。CMGI 不仅存在于罗素2000指数中，还是权重较大的成分股。
每个人都告诉我，不持有这些股票是危险的。我的一位主管建议我以指数权重的一半持有 CMGI，但我没有。如果我那样操作的话，它将是基金中持仓最重的个股。CMGI 的运营现金流一直都是负数。我也不知道该公司的产品究竟是做什么的。
富达基金公司里有一位基金经理，他是我的前辈，此前热衷于技术分析，后来转向价值投资。他的历史业绩时间很长，并总能提出很好的投资建议，避免重大亏损是他的护身符。他的基金规模比我的大，投资的都是规模小、不热门的成长股。
他经常提到「郁金香时代」，这使他的投资操作受到市场中很多投资者的非议。在他离开公司后的几个星期里，新的基金经理抛掉了所有消费品、低市盈率、小规模的股票，换成了闪闪发光的市场宠儿，仿佛空气中都漂浮着泡泡。
与我的困境相反，维尼此时已登上了人生巅峰。尽管我并不想知道，但维尼还是不断向我更新他一直飙升的个人资产净值。
有一次，我错误地抱怨了我的基金业绩不佳。他告诉我，这是因为我买了垃圾股，受到了应有的惩罚，我是未来的敌人。他同意《华尔街日报》（1999 年 12 月 31 日）上的评论：「如果投资者要等到市场证实他的决策才行动，那么他们注定会失败，因为他们相信虚假的理性。」
泡沫心理学让我们想起了博弈论大师马丁·舒比克（Martin Shubik）设计的「拍卖美元」的游戏。1 美元的纸币将以几美分的价格开始拍卖，每次可以加价几美分，最终，这1美元将被出价最高的人得到。但是，出价第二高的竞标者也得付钱，但是他什么也得不到。最后结果便是，即使出价超过1美元，第二名竞标者还会继续叫价，以避免亏损。
这是一场必输无疑的比赛，但他们就是停不下来。所以意识到某些事情是疯狂的，并不意味着它会停止。同样地，那些不持有持续升值资产的投资者会被迫买入以保持增长。舒比克的游戏和投资泡沫，最终对所有的玩家都是不利的。
泡沫的破灭
纳斯达克指数在 2000 年的市盈率达到 100 倍 以上，在接下来的两年里暴跌了 78% 。此前几乎没有人怀疑过科技股存在泡沫。标准普尔500指数的市盈率超过 30 倍（超过了 1929 年和 1966 年的水平），但许多人反对大型成长股存在泡沫的说法。
整个过程中最难的部分是如何辨别泡沫的存在。它在初期存在得合情合理，但后续的变化充满了戏剧性。泡沫的发展会远远好于投资者的预期，因此所有人都觉得自己过于保守。当人们传播误解的事实时，其他人会在这些错误的基础上传播更多的误解。此时试图对公司进行估值似乎已经毫无意义。
金融业的历史是一连串的繁荣与萧条。任何研究过它的人都很想知道在哪一次群体性事件中投资大众是正确的。愿景本身并没有错，但价格错了。
没有人能确切地知道泡沫何时结束。学者们说，如果你认为自己的判断正确，而其他数百万投资者都是错误的，这是一种傲慢的想法。
泡沫何时结束，这是一个关于时机的问题，而不是判断泡沫是否存在的问题。但所有人的注意力都集中在这个问题上。正如花旗集团首席执行官查克·普林斯所说：「只要音乐还在演奏，你就得站起来跳舞。」金融史上的每一个泡沫最终都破灭了，可时机总是出人意料。
投资者仅通过观察，很难正确判断「接下来会发生什么」。几乎每个人都只会看到繁荣和萧条的一面，未来是无法预测的。真正的信徒应该坚守信仰。要么你跟风追涨，最终在泡沫的破灭中溃败；要么你抵挡住泡沫的诱惑，在正常的市场中稳健获益。
我选择后者。马克·库班在其一手创立的美国广播公司股价处于巅峰时抛售一空，从而成为亿万富翁。但事实上，有更多的交易者错过了大部分的上涨，他们来晚了，最终在之后的暴跌中被摧毁。
身处泡沫中时，你必须明白你无法直接控制回报。你可以控制的是投资风险、何时进场，以及愿意支付的价格。这些因素会影响你最终获得的回报，市场会按照自己的计划行事。
如果你整日陷入贪婪和恐惧的循环之中，虽然你可能模糊地知道周期的起伏，但是试图猜测接下来会发生什么是不现实的，因为你想要知道的东西根本无法量化。
泡沫的壮观景象可能会让人觉得目前的状况会永远持续下去，但金融市场的记忆极其短暂。到了 2008 年和 2009 年，垃圾债券的收益率达到了百分之十几。然而两年之后，它们的收益率都降到了历史最低水平。
