【量化历史研究】多边清算制度能化解违约风险吗？──来自纽交所的证据
反思金融危机，离不开对清算模式的思考。危机期间，雷曼兄弟无力填平规模庞大的衍生品亏损，宣告破产。违约风险由雷曼扩散到和雷曼有交易的银行，再向外大面积传染，掀起全球金融市场的动荡。在此之前，衍生品实施场外交易制度，交易双方自行安排清算；之后，欧美政府纷纷通过监管规定，要求建立衍生品交易所，统一实施清算。
究竟哪一类清算模式，才能更好地减少违约风险、控制风险传染？理论方面尚未有一致的回答。幸运的是：历史会给我们答案。Bernstein, Hughson和Weidenmier在Journal of Political Economy即将刊出的研究，利用1892年初期纽交所逐步引入多边清算这一契机，比较了双边和多边两类清算模式。文章结论是：引入多边清算确实有效地降低了风险，提高了股票的价值。
下图1、图2是两种模式的示例对比。同样是三方交易：A要把100股以10000元的价格卖给B，B再以10100的价格卖同样的100份股票给C。如果是双边清算，那A和B、B和C之间各自都要做一次交易。整个交易，一共需要调动20000元资金和200份股票。此外，万一B受到冲击，一时无法偿付，A和C都会因此被拖下水。哪怕是这个小小的网络中，也可能出现风险的传染。
改为多边清算后，情况如何变化呢？买卖谈成后，三方把交易报到一个交易所。交易所把各方交易中能相互抵消的项目“抹掉”，再告诉大家互相应该付多少钱、交多少货。还是前面谈到A、B和C之间的买卖，现在只需要C付给A 10000元，获得100份股票，然后C再付给B 100元，就可以完成交易。期间动用的资金不过10100元。即使B破产，A和C的生意也不受影响。
这一简单的例子，道出了1890年代纽交所转变清算模式的诱因。1892年前，纽交所维持着双边T+1清算制度：前一日达成的所有交易，须在次日下午2点15分前交割完毕。由于这种模式需要的资金量很大，没有银行的支持，置身其中的股票经纪人压根无法达成交易。银行和经纪人通常会达成协议，允许经纪人在账户余额限度之外签发支票，以供短期拆借之需。
伴随交易量增加，经纪人需要更多资金来撬动手上的交易。据统计，1875-1882年间，9位主要经纪人的贷款数量除以自有资本的比（也就是杠杆率）从1.4上升到9。至1890年代初，这一杠杆率变得更高。由于短期拆借的利率很不稳定——丰收季等时节，利率都会出现大幅波动，再加上如此高的杠杆率，经纪人面临着极大的风险。1890年的金融危机中，许多经纪人破产。
控制风险势在必行。对纽交所来说，这不是什么激进的变革。一街之隔的竞争对手联合证券交易所，早在1885年就已经实施了多边清算制度。面对一个已经占据了23%份额的竞争者，纽交所在一年多一点的时间内，迅速完成了清算模式的转变。有数据显示：1892年后的一段时间，纽交所经纪人拆解贷款的数额下降了约65%，交易2500万元的证券，大概只需要500万的资金。
不过，1892年前后的这些变化，诱因完全可能是制度之外的其它因素。怎么才能控制住其它变量，估计出引入多边清算带来的净影响呢？本文解决这一问题的方法堪称绝妙。分析过程的前提：股票的交易价格包含四个部分，一是基本面，即未来股息的贴现和；二是流动性溢价；三是对手风险溢价，即交易时为对方的违约风险索取一个溢价；四是均值为0的微观市场结构噪音。
研究感兴趣的量只有对手风险溢价，于是，当务之急是控制住其它两块因素的变动。此时，一街之隔的联合证劵交易所，就可以发挥用处了！双方竞争激烈，挂牌交易同样的股票。想在两个交易所之间套利？眼睛够快、腿脚麻利，也就是几分钟的事情。因此，同一支股票在两边交易的不同价格，应该是反映了同样的基本面价值，只是在流动性和对手风险方面存在差异。
文章同时发现：新模式导致纽交所股价的年化波动率下降了90-176个基点，折算成百分比是3.0%-4.8%。作者做了简单的估算，发现这部分改变大致可以解释24个点的价格变化的一半。此外，由于多边清算能够遏制风违约险的传染，哪怕新模式仅仅对一部分股票适用，剩下的股票价格也会因此上升。进一步的统计分析发现：遏制传染这一点，亦是价格上升中的重要部分。
因此，将联合交易所作为对照组，再用买卖价差和交易量控制住流动性，即可在股票层面用双重差分法估计引入多边清算对风险溢价的影响。结果显示：引入前，业界学界公认流动性更好的纽交所股票价格平均比联合交易所的同样股票低9个基点；引入后，纽交所股票价格比联合交易所的同样股票高15个基点。也就是说，新清算模式提高了24个点（约是平均价差的73%）的股票价格！
最后，引入新模式还有一个益处：部分隔离了银行系统和股票市场间的风险传递。背后的原理是这样：之前，银行的资金不仅要满足自身需求，还要帮助经纪人达成交易、避免违约。对银行的冲击导致的利率波动，可能马上引致股票市场的动荡。文章发现：1892年前，短期拆借利率与纽交所股价存在极其显著的负相关；之后，这一相关性消失。这也和前面的结论相符。
总之，相比双边清算，多边清算确实降低了对手违约的风险、遏制了风险传染。文章对此做了许多检验，包括考察两交易所间流动性的差别是否发生了突变，等等。此外，文章还发现：如果不考虑联合交易所直接做分析，结果是引入新的清算模式对降低风险没有效果。因此，研究此类问题时，寻找合适的对照组以控制住基本面等诸多因素的变化，对得到准确的结论十分重要。
文章之外，推文作者认为有两点值得补充：这一例子，也反映了竞争对金融制度发展的重要作用。如果没有竞争者的对照，纽交所未必能如此快地实现变革。竞争者的存在，本身也显著降低了纽交所股票的买卖价差（Brown, Mulherin和Weidenmier，2008）；此外，历史研究表明：特定情境下，多个交易者还可以通过“清算环”等巧妙的制度设计，实现有效的清算（Borner和Hartfield，2017）。
文献来源: Bernstein, A., Hughson, E., & Weidenmier, M. D. (2013). Counterparty risk and the establishment of the NYSE clearinghouse. Forthcoming, Journal of Political Economy.
其它参考文献：Börner, L., & Hatfield, J. W. (2017). The design of debt-clearing markets: Clearinghouse mechanisms in preindustrial Europe. Journal of Political Economy, 125(6), 1991-2037.
Brown Jr, W. O., Mulherin, J. H., & Weidenmier, M. D. (2008). Competing with the New York Stock Exchange. The Quarterly Journal of Economics, 123(4), 1679-1719.
