前言

2015年，我开始做一个天使基金——无穹创投，经过一段时间的实践和探索，我发现在当前环境下，要想在天使行业胜出、成为一个像真格、梅花一样的基金很难。我们来比较一下：

首先，从个人能力来看，我们肯定没有李开复老师和徐小平老师这么牛；

其次，从时代机遇来看，创新工场和真格基金开始做的时候，正好赶上2009年、2010年移动互联网爆发的时代机遇；

再次，从竞争情况上看，那时不到10家天使投资机构，现在到外面随便找个人都是天使投资人。

我自问，在当前环境下，我有何德何能比创新工场、真格基金这些人做得更好？

在当前环境下，中国股权投资行业已经变成红海竞争市场，4万家投资公司在同质化竞争，无论是天使、VC还是PE、并购基金，都存在数千家以上的竞争对手。因此，我们认为，现在一个新基金如果按照老一辈投资人的打法与他们在同一细分领域进行竞争，要想从几万家竞争对手中胜出，其难度可想而知。

因此，只有创新才是我们能胜出的唯一路径。

我从2015年底开始做股权转让这件事情。在做潜力股的时候，我们仔细分析了股权投资的各个细分领域，我们发现股权转让是一种巨大的需求，在国外很成熟，但在国内却还处于起步阶段。

在美国市场有40%的项目是通过股权转让出去的，但在中国市场，这种方式可能还不到3%。我们觉得这是一个机会，我们极有可能跑到这个市场的第一名，只要成为细分市场第一名，我们就算成功了。

我们做了潜力股之后，所发现的情况确实如我们原来预期。2009-2012年的PE基金基本到了退出期，投资机构面临着巨大的压力，因此业界对潜力股这种新兴的股权流通方式，表现了巨大的关注。这也是为什么潜力股在这个市场有一定知名度的原因。现在很多人知道潜力股，很多项目主动找到我们，一部分原因是我们定位的稀缺性，我们是市场唯一在认真做股权转让这件事情的公司；另一部分则是我们在市场上的影响力。我们现在客户基本都是投资机构，也有一些新三板项目，尤其是最近比较热的新三板的三类基金。

18家顶级投资机构退出情况

到目前为止，我们完成了对18家顶级投资机构投资退出情况的统计。

l 我们为什么要做这些统计？

第一，目前市场上对各家投资公司的真实业绩情况是“只知局部，不知全面”，因为许多机构只对外吹牛皮、放卫星，以单个项目业绩来替代整个基金业绩，使得业内从业者对其“只能窥一斑，不能窥全豹”，可能某个项目赚了数十倍，但也很有可能是“一将功成万骨枯”。

第二，投资机构的基金管理人不知道别人业绩如何，缺少对比，无法评判自己的表现，更不知道该如何指导自己的投资。

第三，最近两年，投资行业开始流行排名和评奖，投资机构不拿个奖都不好意思说自己是知名基金，有的奖甚至能一次评500个人，可以花钱买，水分很大。机构重视PR，潜在LP在百度一查，这个人是中国新锐投资人、中国十大投资人等，好像很牛的样子，但是LP无法了解投资机构真实业绩，做投资决策就有点像盲人摸象。

我们做这个统计，一是想尽可能还原市场真相，让大家了解投资界的真实情况，二是希望通过数据分析来指导投资和基金退出的策略，三是希望通过这些方式来推动潜力股品牌的扩大。

l 关于数据来源

我们几乎使用了市场上能够找到的一切数据，包括上市公司公告、清科的私募通、创业邦、公司官网、百度等等，如果是人民币机构，我们会把整个工商管理系统里面的相关公司都调查一遍，比如红杉资本下面有几个管理公司，每个管理公司下面有几只基金，每只基金都投了哪些项目，这些数据我们都有。有些信息和数据我们也会跟行业里的从业人员核实，这些工作只能通过人工的方式完成，因为其中必须加上人为判断。

目前的数据来源都是非官方的，我们当然希望所涉机构能够给我们提供官方数据，但是当我们和他们联系时，所有公司都呈现出两种态度，一种态度是躲避，“千万不要写我”，另一种态度是主动提供数据。

说到数据准确性，我们的确非常难保障数据的100%准确，但我们想说的是，我们在尽力使数据更加准确，准确数据只有各个公司的少数人自己知道。

很多人抱怨我们没有给出评价，这种评价我们不敢给也不能给，因为每个人心中都有一个哈姆雷特，我们能做的就是用数据来说话，大家可以通过数据去自行评判。

l 关于评价指标

我们的报告主要采用的指标包括：基金规模、投资项目数量、投资行业偏好、进入下一轮的比例、C轮项目数量和比例、D轮项目数量和比例、10亿人民币估值项目数量和比例、IPO数量和比例、并购数量和比例、股权转让数量和比例、回购数量和比例、新三板挂牌数量等。

分析时，我们使用了退出率而没有使用IRR（内部收益率）和DPI（投入资本分红率），因为IRR和DPI都是各个投资公司的核心秘密，极少有人知道确切数据。我们也想用这个数据，但是“臣妾”真的做不到。

l 天使投资机构退出情况

天使投资机构，我们统计了创新工场、真格基金、青松基金、险峰长青、戈壁创投五家投资机构。

从统计数据看：

创新工场在过去8年时间里，投了273个项目，其中1个IPO(美图秀秀)和10个并购，退出率为4%；

真格基金自2011年至今投了375个项目，其中1个IPO（51talk），9个并购（徐小平个人有3家公司IPO），退出率为3.5%；

青松基金投资了95个项目，获得了1个IPO和4个并购，退出率为5.3%；

险峰长青投了265个项目，获得了1个IPO；

戈壁创投投了129个项目，获得了3个IPO、8个并购和9个股权转让，退出率达到了令人吃惊的14.7%。

有一些值得关注的数据可以提醒大家注意一下：

青松基金投了近百个项目，总投资额为四个亿，相当于每个项目是400万元的规模，所投项目进入下一轮的比例达到50%，而从IPO和并购的比例上看，和真格基金其实差不多；

大家普遍觉得戈壁创投近些年来不太活跃，但实际上他们投资的项目中，估值超过10亿的项目数量并不少；

戈壁创投对股权转让比较重视，从而导致其所投项目的整体退出率比较高；

创新工场成立于2009年，真格基金、青松基金和险峰长青都成立于2011年，戈壁创投则是从2005年就开始运作天使基金了，不过这五家基金的IPO数量、并购数量和并购比例都不多。

可以说，一个成立了5年以上的天使基金所投项目里要是有一个项目已经IPO，这家基金就算是中国顶级基金了。

l VC基金的退出情况统计

VC方面，我们统计了经纬、红杉、IDG的数据。

经纬中国投资了291个项目，其中8个IPO、7个并购，退出率为5.5%；

红杉资本投了494个项目，获得了48个IPO、24个并购项目，退出率为16.6%；

IDG投资了531个项目，收获了54个IPO和46个并购，退出率高达22.6%；

可以看到无论是10亿估值项目数量、IPO项目数量、并购项目数量还是项目整体退出率，IDG的数据均比较突出。

l PE基金的退出数据统计

PE基金方面，我们统计了同创伟业、信中利、东方富海、中科招商、达晨创投、深创投、高瓴资本、九鼎投资、鼎晖投资的数据。具体数据请见下表。

上述表格中，有一些数据值得大家关注：

鼎晖投资：IPO比例达到了惊人的29.8%，不愧是国内最顶级的PE投资基金；而综合退出比例也达到了惊人的33%；

九鼎投资：市场上对九鼎投资存在很多质疑与讨论，但是从统计结果来看，九鼎无论是在IPO比例和退出比例方面，其实都排在前列；九鼎的退出比例高，一个很大原因是股权转让的数量达到了29家；数据会说话，从数据结果来看，九鼎所采取的投资策略看起来是奏效的；

达晨创投：应该说2016、2017年是达晨创投的丰收年，达晨累计的IPO比例为14.5%，综合退出率达到了19%；达晨的另外一个特点是通过回购退出的比例比较高；

深创投：中国IPO数量最多的公司，累计103个IPO，确实数量非常高；

信中利：在过去十余年时间里，信中利共有1个项目IPO。虽然我们统计的信中利数据只统计到了2015年1月，但这个数据确实和同行比较起来是比较低的。

Ø 投资“十问”

通过以上的统计数据，我们对投资这件事情提出了如下问题：

l 问题1：投天使还是投中后期？

无论是一位GP，还是一位LP，甚至一位投资经理选择工作岗位，到底是选择天使投资机构还是中后期的投资机构？虽然角色不一样，考虑的问题不一样，但有几个共性的问题是需要大家所面对的：

第一，短期赚钱能力。基金规模的大小代表着管理费的多少，代表着短期赚钱能力，代表着薪酬支付能力，也代表着GP在基金的初期几年能挣多少钱。虽然很多投资公司都不愿意承认，但这确实是一个残酷的事实，大多数投资管理公司是赚取管理费，很多甚至见不到Carry，至少在基金的前5年赚不到Carry。这就意味着，资产管理规模越大，管理费越高；人均管理资产规模越多，人均创造收入越高，人均薪酬也就越高。从这一点来比较，天使投资的基金体量自然要远低于中后期基金。而天使投资公司人员的薪酬也要普遍低于中后期基金。

第二，长期赚钱能力，用行业常用的指标就是IRR与DPI。虽然我们不知道IRR和DPI的数据，但通过上面的退出数据统计，也能很清晰的判断：（1）中国最顶级的天使投资机构，在机构第7年时，综合退出率5%算是很好的；

（2）中国最顶级的VC投资机构，在机构第7年左右时，综合退出率达到16%左右就算很好了；

（3）中国最顶级的PE投资机构，在机构第7年左右时，综合退出率达到20%是表现非常优秀的了；

（4）虽然天使机构可能存在一个项目的退出收益率比较高，但从综合角度来看，PE和VC机构的退出数据和效果可能更好。

（5）从实际投资行业情况来看，在“双创”热潮之后，大量的天使基金都在向后期迁移，放弃了单纯的天使投资。

l 问题2：投资应该采用散弹式投资还是精准式投资？

尽管大家普遍的认为，天使投资是一种概率的游戏，需要通过大量播种，才有可能命中和收获。但是通过比较真格基金和青松基金的数据可以发现，青松的投资数量是真格的1/4，但两者的IPO数量、并购数量、退出比例相差不大；如果真格和戈壁比较，戈壁投资的项目数量约为真格的1/3，但IPO、并购、转让退出的数量均要好于真格基金。这就引发了”散弹式投资和精准式投资哪种更好“的思考。

关于这个问题，我们现在的数据还不够多，所以我们只能给出一个抛砖引玉式的思考。今年的目标是对50家投资机构进行盘点，到时候再比较可能更会有说服力。

l 问题3：投资（尤其是天使投资）是追求极值（IPO），还是追求平均值（有效退出）？

我们去年出了一本《中国股权转让蓝皮书》，书里我们提到一个概念，我们认为IPO是一个极值，平均的退出率是一个方差。IPO数量越多，代表极值越大；平均退出率越高，代表方差越低。IPO既是实力也有运气成分，平均退出率更多体现的是实力。投资既要追求极值的最大化，同时也要追求方差的最小化。但我们目前看到的情况是，大家都在追求极值，没有想办法降低方差。

首先，我们可以比较下创新工场和戈壁创投。创新工场目前有1个美图秀秀和10个并购，合计退出数量是11个；戈壁创投有3个IPO和9个股权转让，还有8个并购，合计退出数量是20个。从LP角度上看，戈壁创投可以持续给LP拿回钱来，这是比较现实的一个问题。

其次，如果我们是一位LP，我们更喜欢选择什么样的基金？从一个母基金或者LP的投资角度来看，它更愿意看到基金投资回报的稳定性，而不是突然性，因为大家看的是你的综合实力而不是运气。

l 问题4：投资到底是马拉松还是接力赛？

过去，绝大多数投资人都把投资当做成马拉松，投了项目之后就希望陪着它走到IPO。但是实际上可能很难做到，尤其是人民币基金，80%以上的基金存续期在5年到7年。我们盘点了很多数据，包括红杉、赛富、九鼎等，有些在2009年投的项目，到现在还没有IPO。大部分基金等不起这个马拉松，往往是基金已经要到期退出了，大量项目还到不了IPO。

从更现实的角度来看，投资采用接力赛的方式可能会更健康、更合理，原因之一是基金周期有限制，原因之二是每个人赚自己该赚的钱，赚自己能承受的时间周期的钱就OK了，这样对于整个投资市场的良性发展是有很好的帮助，对于LP来说，也能不断的收回资金获得回报。

l 问题5：基金的LP真的赚钱吗？

投资机构到底是好还是坏？LP到底赚不赚钱？基金到期了，LP逼着GP要回报、要退出、要分配，该怎么办？

我们目前了解的情况是，没有办法，这些基金能采取的方式就是不断延期，让LP无限期的等待下去。

我们从一家母基金那里了解到，该基金自2010年起，在国内陆陆续续投资了数十家基金，目前能将其本金还回来的基金不超过5家。

我们也通过在过去不断的跟国内的投资管理公司沟通交流发现，很多知名基金到了第七年时，可能已经拿回现金年化回报还不到10%。

这可能真的就是国内目前投资行业血粼粼的现状，这种现状让人怵目惊心，和我们在市场上所听到的媒体报道、宣传内容可能有着截然相反的答案。然而，事实可能就是如此。

l 问题6：基金管理公司（GP）赚钱吗？

然而，有意思的是，很多基金不挣钱，但管理公司反而很挣钱，原因是什么呢？

首先，无论投资好坏，管理公司是要按年提取管理费的，如果人员控制的好，管理公司是有利润的；

其次，据我们所了解，很多基金有限合伙协议里的分配方式是按照单项目退出进行收益分配的。基金还没有将成本返还，但管理公司可能已经分carry了。比如，某个项目投资赚了5000万，管理公司先提取20%作为Carry。但是当其他项目亏损了，却要等到整个基金整体清算时才多提少补。

我觉得这就是中国管理GP的伟大之处。

第三，很多基金管理公司可能从财报上利润表现十分突出。这也是非常有意思的事情。大家关注一下挂牌新三板的投资管理公司，除了个别公司之外，绝大多数公司在财务处理上，采取了这样一种计算方式，其收入的80%甚至以上是“以公允价值变动计入当期损益的金融资产”，从会计上这个是允许的。但这个科目如何理解呢？举例来说，我在天使轮投资某项目100万，估值为1000万；当这个项目在第二年时估值到3亿时，我还持有7%的股份，公允价值为2100万，那么公允价值的变动就为2000万。如果简单点说，这就是我们所说的“浮盈”。大家如果仔细去研究，就可以发现，无论是九鼎、中科招商，还是硅谷天堂、信中利、天图资本，几乎都是按照这种方式来计算管理公司的收入，且比例极高，也就是说真正的管理费收入和Carry收益占比并不太高。

所以按照这种算法，我们会发现中科招商曾经有近20亿利润，按照20倍PE，当然可以有400亿市值了。

l 问题7：投资到底更应该看重十鸟在林（账面回报）还是一鸟在手（现金回报）？

目前行业里，关注账面回报的人要远多于现金回报。然而，以我们的视角来看，所谓账面回报皆为空，只有现金回报才为王。在潜力股过去的1年多时间内，我们接触了大量估值虚高、业务发展举步维艰的公司来找我们卖老股。企业可能最近一轮估值20个亿，从账面回报上看，天使投资的回报绝对是上百倍，但从实际的角度来看，公司现在发展的非常不好，业绩严重下滑，原有商业模式存在重大问题，如果现在市场估值给它估值，它也就值1个亿。

这是很现实的情况，账面回报再高，退不出去也不行。这个问题对于天使投资人尤其是对个人天使非常重要。天使投一个1000万、2000万估值的项目，等公司估值变成5个亿之后，到底是卖还是不卖？这5个亿的估值未来可能会变成20个亿，但也可能是1毛钱都没有。

创业的过程中，存在着九九八十一中死法。任何公司的发展都不是一帆风顺，总是存在起起落落。举例来说，当年O2O非常热的时候，数百亿的资金投入这个市场，而现在的O2O公司，可能仅存两家：新美大和饿了么。滴滴出行在2016年10月在国家政策出来之前、在未合并UBER中国之前，苹果投资之后，可能处于十分强劲的风头；但是现在回过来看，大家还有多少人使用滴滴，使用的频次又如何？连滴滴这样的巨无霸都面临着如此强大的不确定性，又何况其他公司呢？从另外一个角度来说，金沙江和王刚早已在滴滴项目上实现了数亿美金的退出收益。

因此我们认为，对于投资人来说，一鸟在手要远比十鸟在林来的更实在一些。

l 问题8：项目是要估值还是要盈利？

这可能是一个十分矛盾的问题。一方面，有一些项目是需要靠资金驱动，如共享单车等，需要依靠不断的提高估值来获取更多的资金；另一方面，我们又发现，很多公司可能拥有了大量用户数据之后，依然无法盈利。

在当前环境下，我们认为，资金驱动型项目、变现不那么直接的项目，可能更适合不断融资，来提高估值，获取更多资金，去探索商业模式，这类项目更适合美元基金。

而在大A股的趋势之下，可以预见A股市场IPO也好，上市公司收购也好，所有的估值体系都建立在盈利的基础之上，需要公司有较好的财务表现和现金流能力。

现在很多互联网公司没法被A股上市公司收购，因为从财务角度看，它的表现不怎么样，甚至是亏损的。从估值角度看，它可能是上市公司1/2、1/3的市值，让上市公司以1/3的代价收一个还在亏损的项目，真的很难。

我们现在越做老股转让，就对投资越敬畏。因为太多失败案例找到我们，希望我们能帮助他们卖掉老股，但是真的很难。在早期，投资人可以相信故事，但到了后期，就希望看到实实在在的经营数据。我们越来越觉得投资应该回归本质，投资人应该对投资感到敬畏。

l 问题9：投资机构到底应该花多少时间做投后？

我们看到在投资机构里，90%的人都是在投资+募资；投资人90%的时间都是投资+募资。一家基金花在投后上面的时间通常都很少，我们见过大量基金，所管理的项目数量超过200个，投后的人员却几乎没有；或者有几个人员，但主要是收集项目的财报、基本资料等，或者是被投项目的PR、HR。这些是很不够的。

我们认为，投后至少可以分为三层境界：

第一层境界是PR/HR/IR，主要做的是日常数据的统计、帮助被投公司PR和招人等基础性工作；

第二层境界是帮助公司实现资本化和退出。主要做的是并购整合、上市等各种退出。需要的是具有投行、法律等相关背景的人。

第三层境界是公司战略和重大决策参与，主要做的是帮助公司及时诊断问题、做出调整策略、规划未来战略、资源整合。需要的是对于宏观层面的洞见、对于行业趋势的理解，以及对于行业资源的整合。

目前，绝大多数公司投后都处于第一层级阶段。投资公司在投后方面安排的人少、人员相对基础是一种普遍现象，举例来说，像红杉、达晨、赛富这类公司所拥有的投后人员数量都很少。

l 问题10：众所周知，IPO最难、并购其次、转让次之，但统计结果来看，IPO比例>并购比例>股权转让比例，为什么？

“存天理、灭人欲”，这句话说的是，我们要遵循自然的规律，而不应人为的扭曲自然规律。在投资这个行业，从逻辑上和规律上来说，IPO应该是金字塔的顶尖，数量是最少的；其次是并购；再往下是股权转让；再往下是回购。

但是从我们统计的结果来看，我们发现，中国IPO的退出比例大于并购退出比例大于股权转让比例。从国外的统计数据来看，2004-2016年，美国市场并购退出占比为50%，股权转让退出比例为40%；IPO最少，不超过10%。

为什么我们国家的数据和美国的数据截然相反？

大家希望自己所投的所有项目都能IPO，即使不能IPO的项目也都盼望着它会IPO，形成了”唯IPO是从“的退出理念。

无论是从自然规律来说，还是从国外的统计数据来说，我们必须反思，这种唯IPO是从的理念是否是错误的，是颠倒逻辑的？

Ø 退出“九谏”

基于上述的统计分析，以及我们在实操过程中所接触的大量案例，和我们上述的思考，对于投资的退出理念，我们提出了如下建议。

l 谏议1：项目退出是对LP最真诚的爱

中国的LP群体正在发生变化，从民营企业家、民营企业为主力的LP时代，正在向政府及大型企业集团和上市公司为主力的时代过渡。在经过十余年时间的熏陶和教育后，LP们也日渐变得成熟了。那种靠PPT就能募资的年代已经逐渐过去，而靠业绩说话的年代真正的到来。

对于LP来说，将1000万资金交给一位GP，需要太大的信任与耐心。如果假设基金平均周期为7年，2010年时，有哪位LP能预测到2017年时中国的宏观与微观经济状况；站在今天，再来预测未来，又有谁能预测2024、2025年时的中国？未来的不确定性，极大的增加了这种难度。

天下苦LP久矣。正是因为这种长周期的不确定性，极大的增加了LP的不安全感。而只有每年为LP创造回报、让LP获得收益，才能减少LP的不安全感。而要实现每年都有所退出，单纯的依靠IPO，显然是难以达到的。

我们认为，LP是中国股权投资的基础，缺少了LP的支持，所有的投资将成为无源之水无本之木。只有真正的善待LP、重视LP、持续的为LP创造回报的投资公司，才会获得LP的更多、持续的支持。

l 谏议2：抓住一切形式的退出机会

经纬中国的张颖在今年年初的投资大会上说：经纬内部非常重视退出，经纬要歇斯底里的做好退出。但后来我与经纬的朋友沟通，虽然经纬确实很重视退出，实际上也并没有找到太多的方法，也没有在退出上有太多实际投入。

这可能是很多基金的共同困难和问题。

但从我们角度来看，只要有心要做好退出这件事情，方式是很多的。新一轮融资时可以退出一部分股份；也可以主动卖老股；还可以主动找并购。世上无难事，只怕有心人。

l 谏议3：加注优质项目，处理中间项目，清算尾部项目

我们认为，对于那些历史悠久、投资项目数量较多的投资机构而言，真正的问题不是投资项目太少了，而是投资项目数量太多了。

对于投资公司而言，表现好的项目不断的往里面塞钱，加注去投资；中间的、60—80分之间的项目，无论是并购也好、股权转让也好，赶紧处理掉；表现不好的项目，能清算的赶紧清算，能回购的赶紧回购。

核心理念就是：随着投的项目数量越来越多，你的时间、精力、资金要向已经跑出来的优质项目里分配，而对于中间的项目能赚一些钱就赚一些钱，对不好的项目能捞回一些本就捞回一些本。

实际上很多基金都不具备这种理念。我们遇到很多投资人找我们卖老股，很多基金把一些烂项目当做宝一样。明明是发展很差的项目，却还要忽悠我们、骗人说这个项目好。大家都是从事投资的专业人士，项目好坏，有基本的判断。

l 谏议4：天使投资B轮后退，中后期项目隔轮退

我们建议，对于天使投资项目，在B轮及以后轮次可以适当退出；对于中后期项目，可以隔轮的时候退出一些。

对于B轮及后期的项目，项目相对成熟，商业模式初步验证，团队逐渐稳定，打法也逐渐确定，也拥有更多投资机构的背书，投资也具有了一定时间，这个时候退出，相对来说比较容易被接受。对于太早退出，可能时间短、项目估值也不太高、公司也不太成熟。

我们建议，要形成常态化的退出机制，甚至在投资协议里就可以有这样的约束条款。

当前环境之下，部分投资机构、项目对于其他投资机构的退出还存在一些陈见。在我们看来，换位思考更容易相互理解。基金有周期、项目有不确定性、投资有策略安排，投资并不是结婚，一旦投资并需要走到天荒地老，适时退出，对于退出方来说能实现良性循环的收益；对于公司方来说，也可借机引入更多股东，改善股权结构，为自己投资方创造回报，也是一件有益于双方的事情。

l 谏议5：风口来临之时，是退出的最佳机会

在过去互联网投资的十余年内，我们经历了大大小小数十个风口，从2008年的社交网络，到2011年的移动互联网，到2012年的互联网金融、2013年的O2O、2014年的游戏、二次元、2015年的VRAR、2016年的视频直播，又迎来了2017年的共享单车、人工智能、无人值守设备；我们经历了2010-2012年全民PE的狂潮，2013-2014年上市公司并购浪潮；经历了2015-2016年全民新三板的疯狂，也经历了2015-2016年全民双创的盲目，还趟过了2016战新版、拆VIE的一时热闹……

我们惊奇的发现，每一次风口狂潮过去，被风吹起来的猪总是寥寥可数，而死亡的猪却血流成河。每一次风口，就变成了创业者的屠宰场，成为了资本的绞肉机。

历史总是如此反复的上演，那些被认为聪明过人的投资人似乎并没有从一次次的头破血流中吸取到一点点教训，依然在每次风潮来临时，人云亦云的争先恐后扎进狂潮中，却又惹得遍体鳞伤。

“贾人夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也。”这些古人总结的朴素道理却被今人抛在脑后。

只有那些极少数的投资人清醒的认识到，当风口来临时，就是最佳出货的时间点。无论好项目、烂项目，投资机构疯抢，估值水涨船高，正是获利出场之时。

l 谏议6：先拿回投资成本，再逐步退出

我们建议投资机构在退出时可以步步为营，先拿回自己的投资成本，使得投资变得无风险，后续的股份可以根据行业趋势、公司发展情况而定。

l 谏议7：充分重视并购和股权转让方式退出

我们以一个PE投资基金为例，一个IPO正常情况下能够给PE带来十倍回报，并购的话五倍回报就很高了，股权转让的话可能是两三倍的回报，回购大多只能回成本。

再从比例的角度来看，一个PE基金10%的项目能够IPO，15%的项目能够并购，25%能够股权转让。为什么是25%？因为一个基金的100个项目里面，有很多项目处于发展过程中，有一定的价值，可以卖掉。最后还有一部分回购。这几个相乘起来的话，股权转让和并购赚的钱不一定比IPO少多少。

所以我们不能忽视并购、股权转让和回购对基金回报的重要性。

l 谏议8：股权转让退出时，既要考虑自己的收益，也要考虑接盘方的潜在收益，打折转让是常规。

通常情况下，我们建议在股权转让时打些折扣。为什么要有这些折扣呢？

首先是流动性折扣，股权是一个不可流动资产，在二级市场做大宗减持可能还要打个97折、95折，更何况在一级市场；从人的心态的角度看，你赚钱了，后续你不需要承担风险，我还有风险担着。所以买方心态上也希望你能有一些价格折扣。第三是保护条款上，增资经常带有各种保护条款，但是老股很多时候保障条款不那么全面，折扣是对保护条款减弱的对价。

做生意要实现双赢，才有可能长久。我们遇到一些案例，这些客户希望将所有的收益全部吃掉，而不给买方留下潜在的收益，在我们看来是很难交易也很不合情理的。大家知道，目前证监会IPO的发行市盈率是23倍，这意味着，即使是投资Pre-IPO项目，按照20倍以上市盈率投资，也很难有赚钱空间。然而，我们经常遇到一些转让方希望按照20、21倍市盈率转让股份，甚至还有一些高出23倍市盈率。

实际上，交易对手都是机构投资人，这些人也是久经投资的专业人士，他们很难接受这样的交易方案。每个人赚自己应该赚的钱，给对方留出盈利空间，才是别人买的基础，才能实现快速的退出。

l 谏议9：投后光有PR/HR/IR团队还不够，投后还要抓项目的战略、公司的退出

我们在前面提到，投后分为三个层级，目前绝大多数公司的投后团队存在第一层级的人员多，即PR/HR/IR，且人员经验相对较少。我们强烈建议，各家投资公司要提高投后团队成员的数量，提升投后团队的质量，至少要有一个核心合伙人来管理投后。

我们了解，这个市场上投后做的好的机构，如九鼎投资，早在2012年就形成了一个20多人的投后团队，按照省份片区划分，这些团队与公司长期待在一起，帮助公司处理战略、人事、融资和上市方面的问题；VC机构如经纬中国，其投后团队甚至一定程度上与投资团队人数相当。

l 谏议10：与第三方机构合作做好退出工作

退出工作是一件周期长、操作复杂、需要协调的关系众多的事情。由于大多数投资机构目前存在人员不足、时间精力不够、买家资源不够丰富等原因，与第三方机构进行合作成为重要的选择。

在我们日常操作过程中，我们认为，投资机构很难自己去独立进行并购或股权转让的事情，而外部第三方合作机构又很难操作投资机构的清算/回购项目。

对于并购或股权转让项目，一方面，买家群体很不一样，或者是上市公司或产业集团，或者是中小投资机构，这些投资机构极大可能是卖方投资机构不认识的；另一方面，卖方投资机构的投后人员往往人数少，所需要管理的项目数量多，所认识的潜在买家投资机构更少；第三方面，这个交易的过程往往长达1个月，甚至三四个月，需要与大量的买家进行反复的沟通，所花费的时间也颇为消耗精力；第四方面，从交易的过程中，有第三方机构从中沟通、调和矛盾、了解需求，会使得交易谈判更为容易。

而对于清算/回购项目，由于涉及到与公司CEO之间的信任关系、股东之间的复杂交易，以及清算顺序等方面各种安排，外部机构可能短时间内很难掌握真实和关键信息，也很难建立信任机制，可能由公司内部投后人员、配合律师会计师工作更为容易。