一种基于现金流的简易企业价值分析模型
摘要 我们报道一种以现金流为核心考量的简易企业财务分析模型。虽然存在许多局限，这种模型能够迅速筛选出现金流强劲稳定且大额分红的企业，从而提供可观回报。此外，该模型步骤简洁，亦可用于初步风险排查。
引言
基于企业盈利分析其价值，最后给出的估值结果往往只能筛选出低PE、低PB的大蓝筹类型股票，而对于15倍市盈率，2倍市净率的优质中小企却常常给出高估结论。同时，从盈利出发分析还有可能落入价值陷阱，部分企业盈利的同时不能创造现金流，形成越盈利越融资的局面；还有一些企业依赖出售资产，政府补贴来维持好看的利润表。
针对这些问题可以采用着眼于股息率的策略。同股价增长相比，分红派息提供了更加坚实的回报。稳定的大额分红既体现了企业充裕的现金流，也反应了管理层回报股东的诚信。同时，高股息的出现往往还伴随着价值低估，以股息率为依据还能有效筛选出价值低估的优质中小型公司，而小中选优恰是发掘成长股的策略之一。因此股息率策略亦有机会提供超额回报。请参看佐罗投资札记雪球访谈记录。
不过股息高的公司特别要注意，一般都是公司经营出现困境，股价大跌被动拉高股息率，这种公司一定要多注意，分析模板最好取多年的平均参数，并且这种一定要考虑行业情况。
高分红必然伴随着充裕的现金流。为了筛选出现金流强劲，经营质量好的企业，我设计了一种简易的分析模型。
该模型并不直接给出估值，而是以10分制对企业打分，考察企业的资产质量，盈利能力，现金能力和增长状况。对于其中7分以上的企业判定为投资级，结合股息率和历次底部的PE，PB给出建仓的参考依据。作为一种简易筛查手段，模型中全部依据年报数据，不涉及任何定性分析；对于有投资价值的企业才追加考察，从而增强了可操作性。
1、模型内容
预选
首先筛选出有分析价值的公司。通过同花顺，以近三年ROE>8%，近三年分红比例>30%为初步标准，筛选出达标公司61家（2015年2月份的结果，2015年年报多未发布），其中市值200亿以上33家，200亿以下28家。其中既包括经典价投股如茅台，格力，长电，浦发等，也有知名度较低的如纺织企业鲁泰A，印刷行业的新宇股份，车灯制造商星宇股份，上海地区零售徐家汇等。
简单了解企业经营内容，产能产量，市场分布，经营目标等信息后，考察年报各项数据并给企业打分。
满分10分，分为资产负债表3分，现金能力3分，盈利能力2分，增长情况2分。其中分析的重点在于资产负债表和现金能力，而关于资产负债表的分析又是围绕现金能力开展的。下面简要说明扣分点和逻辑。
资产负债表
资产负债表中杂项过多要扣分。所谓杂项，主要指非流动资产中，投资性房地产，可供出售金融资产，长期股权投资，其他非流动资产等与经营活动没有直接关系的资产。
理由是，一家优质公司，尤其是小型公司，为了盈利应当把全部资源集中在自身主营业务上。杂项资产不但无助于主营业务，而且质量和安全性都难以保证。例如恰恰食品资产中包含委托贷款3.7亿（即有业务往来的企业向恰恰食品贷款，恰恰同时向银行贷款），其中0.4亿已经违约正在诉讼中。
有息负债过高要扣分。过高的标准，我个人定义为有息负债超过公司总资产的20%。这个标准相当严格，事实上许多优质企业如长电，其经营性质决定了必然存在有息负债。然而对于中小企业而言，假如公司本身有强劲的自由现金流，那么完全没有必要承担融资成本。事实上，有多家优质企业只有几千万短期借款用于周转，甚至完全没有有息负债。
资产被占用过多要扣分。资产被占用指流动资产中的各项经营性债权，如应收票据、账款、预收款等。资产占用则包括负债中各项经营性负债，如应付款、预收款等。两者相减得到公司的资产被占用净额。被占用资产事实上被上下游企业用于自身经营，对企业的资金链非常不利。典型的占用能力强的企业如格力，则可以保有充裕的现金储备。筛选出的一家电路板制造商生益科技，总资产83亿，净资产45亿；资产被占用净额13亿，数额较大；因此企业的资金链并不宽裕，有息负债高达21亿，产生财务费用5千万，利息保障倍数约为10，尽管不至于威胁企业安全，然而对企业产生较大的经营压力，因此两项均被扣分。
盈利能力
标准非常简单，历年ROE大于10%得2分，8%以上得一分，低于8%扣一分
这一项主要考察企业的盈利来源是否可靠。例如可能存在企业出售资产做高利润或者依赖政府补贴的情况（例如远大智能4年间净利润5.9亿，受政府补贴1亿，并没有看上去那么能赚钱）。此外需要留心归属于上市公司股东利润一项。制造电梯的上海机电，由于与外资合营，利润分配中反而是少数股东拿大头，实际盈利能力并不强，被扣分。
现金能力
首先计算企业的经营活动现金流，并与营业利润比较。若显著低于营业利润，说明企业并不能把利润充分转化为现金，扣分。
计算企业经营活动现金流，减去构建资产支付的现金，得到自由现金流，如果过低则扣分。
计算企业历年分红占净资产的比值，可以反映企业的分红意愿。由于我们预先筛查了高分红企业，这项数值往往能达到8%左右。如果太低则扣分。
增长情况
同样十分简单。如果企业营收、利润、利润率全面增长则得2分；若利润增长得1分；能够基本保持经营规模得0.5分，衰退得0分。
由于以现金能力为重点，所以对于增长设置的权重非常低，甚至对于暂时衰退的企业也并没有严重罚分。
总的来说，这个模型只针对于现金流强劲的特定类型企业，许多优质公司也会被扣分。但每一个扣分项，虽然不能否定一家企业的投资价值，但需要引起注意深入考察。而得到低分的企业，往往经营存在很多问题。
案例分析
介绍三个分析案例，分别是唯一的10分企业伟星新材，8分的徐家汇，和6分的北巴传媒。分析时间分别是2016年2月和3月，所有年报数据均来自2011-14年报。
伟星新材
公司主营塑料管材生产，2014年营业额23亿。产品共分四大类，年产量12万吨左右，销路覆盖全国，出口占比很小。15年营业额目标27.2亿，营业利润5.1亿。近年来稳健扩张，2012-14期间理念营业额增长率超过9%。
主力产品PPR占比约一半，毛利率50%。其他产品毛利率略高于30%；各项毛利率略有提升，毛利由5.8亿增加至9.7亿。
公司2014年员工2911人，生产人员1127,销售人员1075人。
资产负债表
总资产20.9亿，净资产17.7亿，有息负债0.2亿。非流动资产8.2亿，其中固定资产5.5亿，无形资产2.2亿，在建工程0.5亿；流动资产12.7亿，存货3亿，现金6.6亿，债权3.2亿。没有各类杂项。占用资金2.8亿，被占用资金3.2亿，基本相当。资产负债表得3分
利润表
2011-2014净利润分别为2.2,2.4,3.2和3.9亿元，利润来源可靠，ROE高。2分。
现金流量表
经营现金流增长迅速，近四年合计14.2亿，同期营业利润13.6亿，净利润11.6亿。四年投资现金流合计11.1亿，其中构建资产8.6亿，自由现金流5.6亿。近四年分红合计7.7亿，年均分红与净资产比值10.9%。3分。
增长情况
营业额，利润率，净利润全部增长。2分。
总分10分，非常可靠的完美企业。
星宇股份
主营车灯制造。2014营业额20亿，其中9成来自车灯产品，毛利率24%，其他项目毛利率较低。出口很少，东北市场占比近半。车灯年产量约4000万只，公司连续四年产量低于销量，有能力进一步实现业绩增长。营业额迅速增长，同时毛利率有所下降。
资产负债表
总资产31.6亿，净资产20.0亿，有息负债为短期借款1.05亿。2014大笔固定资产转结，账面6.1亿，在建工程0.7亿。主要是购置机械设备及年产50万LED项目落成导致固定资产增加3亿。流动资产23.0亿，资金被占用5.7亿，资金占用10亿。3分。
利润表
三费约2亿，管理费用占大半，财务费用常年为负。近四年营业利润9.5亿，2014年为3.1亿。近四年净利润8.5亿，2014年2.7亿。ROE高，利润可靠，2分。
现金流量表
近四年经营现金流7.9亿。投资现金流15.8亿元，其中构建资产7.3亿元。近四年分红总额6.57亿，年均占净资产8.2%。经营现金流略低于净利润，且自由现金流很小近0.6亿元。综合考虑扣1分，现金能力得2分。
增长情况
由于现金能力方面给的比较宽松，因此增长从严，得1分。总分8分
由于企业扩张业务导致现金流比较紧张被扣分。
北巴传媒
公司业务结构比较复杂，分为巴士广告，4S店和公交驾驶培训三部分。2015年总计营收30.1亿元，毛利7.75亿元。其中广告收入4.89亿元，贡献毛利3.76亿元占比近半；4S店收入19.12亿，贡献毛利1.55亿元，主要为整车销售；公交驾驶培训收入4.12亿元，贡献毛利1.90亿元；另有其他业务1.05亿元，贡献毛利0.54亿元，包括汽车租赁，报废汽车拆解等。公司各项业务基本达到饱和，2012-15营收，毛利没有变化。
资产负债表
总资产34.57亿，净资产18.96亿，负债15.61亿。流动资产22.17亿，其中货币11.13亿，存货2.59亿，账款3.28亿。其他流动资产5.17亿，主要为5亿理财产品，认为是货币等价物。非流动资产12.40亿，其中金融资产3.96亿，股权投资1.77亿，固定资产4.77亿，无形资产1.37亿。有息负债7.13亿，其中借款0.19亿，债券6.94亿；
资金占用8.03亿
金融资产3.96亿，主要包括：
松芝股份股票1.75亿，股权2.25%（2015年收盘价，目前市价1.27亿了）；
珠海银隆新能源公司股权2亿，股权5%；
股权投资1.77亿，主要为一家气体储运设备公司股权1.67亿，年年亏损；
无形资产主要为车身媒体使用权1.3亿元。
资产负债表非常乱，有息负债比较高，扣2分。资产项得1分。
盈利能力
营业利润9.83亿，净利润7.22亿。ROE2012-2014为11.5%，2015年降低至8.5%，扣除非经常性损益后为7.9%。盈利质量堪忧，1分
现金方面
经营活动流入现金10.94亿元大于营业利润。构建资产3.17亿，自由现金流7.67亿较充裕。现金分红4.02亿元，比数5.3%，分红意愿较低，扣0.5分。得2.5分
增长情况
零增长，0.5分
总分5分。公司现金流情况其实不错，但是乱七八糟的投资多，分红少，诚信不足，加上有息负债多，盈利情况不理想，因此得分较低。
结论与展望
很显然这个模型所采用的策略比较片面地追求股息，对于公司的经营情况特别是现金流做了非常高的要求。另一方面对于成长中的股票存在错杀，非但对于成长性给定的权重不够，而且公司正常的投资扩张反而会被在现金流方面扣分。但作为一个简易模型，从基本数据中考察现金流的结论，显然要比分析增长性得出的结论可靠许多。
模型中并没有给出估值结果，事实上，对于个股准确的估值也是非常难以做到的。我当时采取的策略是规定股息率5%的硬性标准，同时参考上几轮低点上浮一定额度作为建仓线。现在看来这个标准过于机械了。
由于对公司的增长缺乏考察甚至关注，并且估值十分严格，因此错失了一些机会。伟星新材4月9日发布2015年报，营业利润增长30%，净利润增长23%，分红增加30%达到3.5亿过股息率4.5%和3.6%的交易机会，截止今天分别可以获利60%和30%，另有股息回报。
从我个人的角度，随着视野的扩展，现金流-股息率策略已经降格为投资理念中的一个分支。但这个简易模型仍然很有价值，既可以提供选股参考，也可以作为其他选股方式的风险排查手段。此外，这种简易的风格是我所崇尚的，投资理念理应越来越精简。因此分享出来，希望能够得到大家的建议和批评。
附件中是我使用这个模型时形成的一些资料，有兴趣请自行下载参看。因为写的很简略，看不懂正常。如果不是美女或者土豪请别提问。
后续
时隔半年再回头翻看二月份的分析，又有恍如隔世之感。作为一个没有什么积蓄的投资新人，仅有一点小钱可供在股市里摸爬滚打，每一笔手续费都是大出血，每一笔交易都被迫押上两三成仓位，不得不小心谨慎。同时这一年多来我不断发现新的方向，看到新的知识，获取更多的经验。曾经我用一千一百股分级A吃下折前的折价，扣完手续费赚了五块四毛钱。我想很多投资新人在从看客变成玩家的过程中也同样有很多压力，窘迫，和惊喜。所以我有计划组建一个新兵蛋子群，没有任务，只是大家作为没钱又没经验的低级玩家交流自己的经历见闻，不断拓宽投资视野。
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