【原文内容·节选】

我们的投资方法

在以前的信中，我一直把我们的投资分为三类，现在我觉得分成四类更合适。新增加的类别是“低估类（相对低估）”(Generals Relatively Undervalued)。我们的“低估类”投 资中一直存在这个细微差别，现在我觉得有必要把这个差别体现出来。此类投资以前只是“低 估类”中的一个小类，现在已经发展到在我们的整体投资组合中占据更加重要的地位，因此 有必要单独划为一类。这类投资的重要性与日俱增，迄今为止的收益率也非常出色，值得投 入大量时间和精力在其中寻找更多投资机会。这个新类别反映了我们已经形成一种独具特色 的全新投资方法并将其付诸实践，这个新方法的应用有助于我们改善此类投资的预期收益和 稳定性。目前，我们的四类投资如下：

1.“低估类（基于产业资本视角）”(Generals-Private Owner Basis)——这类投资包含整体低估的股票，我们主要通过定量分析判断是否低估，但是也特别重视定性分析。一般 来说，低估类的投资，几乎看不出来或根本不知道短期内怎么能上涨。低估的股票不光鲜，市场不喜欢。它们唯一的好处就是价格低廉，经过审慎分析可以看出，公司的市值远远低于产业资本所能给予的估值。我重申一下，虽说定量是第一位的，是根本，定性也很重要。我们喜欢优秀的管理层，我们喜欢好行业，我们希望有一定的“催化剂”刺激不作为的管理层或股东，但是我们要买得值。

在此类投资中，我们很多时候都可以做到“进退有余”，最后要么外部因素刺激股价上涨，要么我们以低廉的价格获得一家公司的控股权。虽说外部因素刺激股价上涨属于绝大多数情况，但廉价取得控股权相当于一个保单，这是其他类型的投资中所没有的。在 1964 年 的中期报告中，我们提到了我们是三家公司的最大股东，我们一直在加大这三家公司的仓位。 我对这三家公司创造基本面价值的速度都非常满意。对于其中两家公司，我们完全是被动投 资者。在第三家公司中，我们只是略微采取了一些主动措施。对于这三家公司，我们对任何 一家可能都不会采取完全主动的策略，但是如果有必要，我们肯定会出手。

2.“低估类（相对低估）”(Generals-Relatively Undervalued)——此类投资中的股票是价格相对便宜的，参照对象是质地相差无几的其他股票。我们对此类股票的要求是按照当前市场估值标准严重低估，但是此类股票一般是大盘股，参照产业资本给予的估值没意义。 在这类股票的投资中，一定要进行同类比较，否则就牛头不对马嘴了，这一点我们非常注意。 在绝大多数情况中，我们对行业和公司不够了解，无法做出合理的判断，会直接跳过。

我刚才说了，这个新类别的投资比重在增加，收益率也非常令人满意。股市整体估值标准的变化会给我们带来风险。例如，在我们以 12 倍市盈率买入一只股票时，同等质地或较差质地的股票市盈率是 20 倍，但随后出现了一波估值调整，原来 20 倍市盈率的那些股票， 市盈率跌到了10 倍。我们最近开始应用一个方法，有望显著削弱这种由于估值标准变化而导致的风险。这个风险一直给我们带来极大的困扰，这类投资与“低估类（基于产业资本视角）”或“套利类”不同，一旦出现估值标准变化的风险，我们无路可退。现在我们能把这个风险削弱了，此类投资大有前途。

3.“套利类”(Workouts)——套利类投资有时间表可循。套利投资机会出现在出售、并购、重组、分拆等公司活动中。我们做套利投资不听传闻或“内幕消息”，只看公司的公告。 在白纸黑字上读到了，我们才会出手。套利类投资有时也受大盘影响，但主要风险不是大盘 涨跌，而是中途出现意外，预期的进展没有实现。常见的意外包括反垄断等政府干预、股东 否决、税收政策限制等。许多套利类投资的毛利润看起来很低，就像我们平时在生活里找哪 个停车计时器还有剩余时间。但是，套利投资的确定性高、持有时间短，去除偶尔出现的重 大亏损，年化收益率是相当不错的。套利类投资每年贡献的绝对利润要比低估类稳定。在市 场下跌时，套利类投资积少成多，能给我们带来很大的领先优势；在牛市中，此类投资会拖 累我们的业绩。从长期来看，我认为套利类能和低估类一样跑赢道指。

4.“控制类”(Controls)——我们的控制类投资比较少见，但这类投资只要做了，就是大规模的。控制类有的是一开始就通过大宗交易买入，有的是从低估类发展而来的。有的低 估类股票，价格在低位徘徊的时间很长，我们能买到很多，实现了部分或完全控股，有能力 对公司施加影响，这笔投资从低估类转到了控制类。这时候，我们根据对公司前景以及管理 层能力的评估，决定是采取主动，还是保持相对被动。

我们不愿为了主动而主动。在其他条件一样的情况下，我更愿意放手让别人做。不过，大家可以放心，如果必须要采取主动，才能让资本得到合理运用，我们不会袖手旁观。不管主动还是被动，投资控制类有一点是必须的：投资时就得把钱赚到。控制类投资的必要条件是物美价廉。取得控股权后，我们的投资价值几何，就不再取决于经常失去理智的市场报价，而是企业本身的价值。在“低估类（基于产业资本视角）”中，我们提到有三只股票我们是最大股东。由于进可攻、退可守，这三只股票都可能变成控制类，这样很好。如果这三只股票股价上涨，达到 比较符合内在价值的价位，这样也很好。我们可以卖出去，成功完成“低估类（基于产业资 本视角）”的投资。

衡量控制类的投资收益，至少要看几年时间。按部就班地买入需要时间。另外，可能还要改善管理层、重新配置资本、寻求出售或并购等，控制类中的这些工作都需要时间，所以 此类投资不能看几个月，要看几年。因为投入时间长，在控制类投资中，我们要求获利空间 一定要大。如果赚不了多少，我们不做。在买入阶段，控制类的表现和道指基本趋同。在末期阶段，控制类的表现和套利类更相似。我们以前做过一笔控制类投资，登普斯特农具机械制造公司，后来卖了出去。这里告诉 大家一下，登普斯特的买方现在把这家公司经营得有声有色。我们实现了自己的初衷，感到 很欣慰。做投资，别想着坑人，指望最后让傻子接盘（华尔街有个“博傻理论”，说的就是 这种做法），这么做长远不了。在极其低贱的价格买入，平价卖出也能获得喜人的收益，这 多有成就感。

我说过，在我们的投资组合中，各类投资的分配主要是见机行事，视投资机会而定。单独拿出某一年来，低估类、套利类或控制类的投资占比有很大的随机性。各类投资所占比重 有偶然性，但对我们当年相对道指的业绩有很大影响。所以说，单独一年的业绩不重要，无 论好坏，都别看得太重。我就以过去三年为例，说明各类投资占比的随机性对我们的业绩有多大影响。

在这里，我们使用另一种完全不同的计算方法。在衡量巴菲特合伙基金业绩时，我们计算的是整体收 益率。现在，我们以各类投资的每月平均市值为准，分别计算每类投资的收益率，计算时将 借钱和经营开支因素扣除（这样可以最准确地比较各类投资，但并不能反映合伙基金的整体 业绩）。低估类（包括当前的两种低估类）、套利类和道指的收益率如下所示：（略）

显然，1962 年，套利类（和控制类）扭转了局面。这一年如果我们的套利类投资占比较低，与大盘相比，我们的收益率仍然会相当出色，但最终收益肯定没那么高了。这一年， 我们的套利类占比完全有可能很低，这类投资就看有没有合适的机会，不是我在预知了市场 走势后刻意分配的。所以说，大家要明白，1962 年我们各类投资有这样的配比，纯属运气好。

1963 年，我们做了一笔漂亮的套利投资，对整体收益贡献很大。再加上低估类也表现出色，全年收益率非常抢眼。假如这一年套利类的收益比较正常（例如，像 1962 年一样）， 我们相对道指的优势会大幅缩水。在这一年，我们不是因为各类投资的配比占了便宜，而是 受益于良好的形势。

再看 1964 年。这一年，套利类严重拖累了我们的业绩。在像 1964 年道指大涨这样的年份中，这种情况实属正常。但是这一年套利类的表现实在乏善可陈，对业绩的拖累超出了我 的预期。回过头来看，我们当时要全投资低估类就好了，但是投资不能重头再来。希望通过我对上述表格的阐述，

各位能确实明白某一年的业绩受许多变量的影响，有些因素我们既无法控制，也无法预知。我们认为我们的各类投资都是好投资。我们不是只靠一 类投资，而是有几类可供选择，这对我们是好事。正因为如此，我们可以在各个类别中精挑 细选，而且一个类别的投资机会没了，我们还可以投别的，不会彻底失去投资机会。

【小磊陈读·心得】

1、巴菲特总是试图将自己置身于有“进退自如、攻守兼备”的位置，如何才能不亏？如何才能保本？如何才能控制本金损失风险？如何在交易时就赚到钱，购买到物美价廉的标的？这些投资理念和交易逻辑都有一个共同点：就是让投资少犯错！

2、巴菲特的投资方法从三类演变为四类，各自的比重也发生的变化，方法在不断迭代和优化，这让未来的巴菲特的投资之路宽广无界！