这节课，我们要讨论的问题是，怎样理解证券交易员眼中的高潜行业。那相对应的观察领域，就是宏观经济。

对于一个投资决策来说，因为宏观经济的波动周期长，势能大，虽然不像短线灵活，但如果能提前布局有潜力的行业，会获得加倍的长期收益。就是我们常说的，放长线钓大鱼。

当然，宏观市场中有万千行业，行业又有万千公司，想捞中那条“鱼”不是件容易事。一旦没捞准，不仅没有获得加倍收益，反倒付出了加倍的时间成本和资金成本。而且对各行各业的理解，每个人都会有不同的视角，谁的视角更有可借鉴的价值呢？今天我们就从交易员的角度看看，怎么选择行业，怎么选择公司。

为什么要从交易员的角度来看呢？因为他们长期关注市场波动。更重要的是，交易员每天在做的工作就是在分析市场，他们已经有了一套切实可用的分析方法，即使市场变幻莫测，这套捕鱼的方法依旧可行。

当然，我们的课程只是提供分析框架，并不是推荐股票。因为每个投资者都应该有自己的分析框架，只有形成自己的分析框架，才可以帮助我们长期应对资本市场的不确定。

这节课的课程导师是陈凯，陈凯老师在投资机构深耕多年，这节课是他对宏观经济领域最新的判断和思考。接下来，由转述师徐惟杰以陈凯的名义为你转述。

经常会有人来问我，陈凯老师，你觉得接下来几年发展潜力最大的行业是哪个啊？未来的“茅台”可能是谁啊？无论是投资，还是做事业，我们都很关心，谁是最有潜力的机会点。

我没办法直接给你推荐个股，但我可以给你分享，从长期投资的角度，我寻找机会的思路是什么。同时，我也会拿我近期对市场的分析为例，给你分享我近期对市场的观察。

还是提前声明一下，我的观点不是投资建议。更多的还是希望你了解一个新视角，那就是证券交易员是怎么找机会的。

好，那我就来回答：站在长期投资的角度，怎么才能找到下一个有潜力的行业呢？

我的方法是自上而下、从大到小来定义，用四把刀：第一刀是宏观经济；第二刀是政策；第三刀是企业类型；最后，第四刀是公司，不断缩小范围。我定位机会的过程，就好像切蛋糕一样，一刀一刀，最后剩下的那一块，就是标的。

第一刀：周期位置

第一刀，我管它叫周期位置。

经济活动中充满了周期现象，整体市场是处于牛市还是熊市，这是周期现象。一个行业的行情是冷淡还是火热，也是周期现象。判断好周期位置，能帮助我们把握入场时机。

我们主要来看大市场跟行业这两个周期。

先来看当下整体市场是处于什么周期。怎么看呢？方法有很多，在这里，我给你两个最好上手的指标，市盈率和市盈率历史百分位。这两个数在行情软件上都能查到。

判断市场的行情，我推荐你主要看“沪深300的市盈率”，它最有代表性。“沪深300”集合了A股市场上表现最优秀的300只股票，市值占整个市场的60%以上。

我们拿2021年5月12日这天的数值来举例。这天，沪深300的市盈率是13.83，历史百分位是69.63%，接近70%。这两个数值代表什么？这意味着沪深300在这一天的估值，要比历史上近70%的时候都要贵。

了解整体市场估值的高低，和我们个人投资有什么关系呢？

如果把长线选股比作爬树，整体市场就像是站在你下面的人。整体市场偏贵的时候，这个人就有可能会拽你的裤子，他或许不至于让你直接跌到树底，白爬了，但是会拖后腿。如果整体市场偏便宜，那这个人自己就会变大，变成巨人，他一举手能拖着你爬得更快。这是整体市场给长期投资带来的影响。

了解了整体市场的情况之后，我们来看行业周期处于什么。

看行业，要看三个从小到大的关键周期：库存周期、产能周期和信用周期。一下子新概念有点多，我们一个个来解释。

最直接的是库存周期，看的是行业目前是高库存还是低库存状态。从高库存到低库存是个周而复始循环的状态。产能周期，指的是整个行业是在增加产能，还是降低产能，也是周而复始的。最抽象的是社会整体信用，它也会经历从扩张，再到收缩周而复始的过程。

这三个周期自小而大，依次影响。怎么理解三个周期依次影响？

我们可以想象这样一个故事：

首先，假设有一天冰糖葫芦突然成了爆款，那么它的价格就会涨，生产冰糖葫芦的厂家库存就会降低，盈利就多了。库存变少，处于低位，库存周期就更积极。好，这是第一个，库存周期在变化。

第二，如果厂家判断，冰糖葫芦会火爆一整年，那么厂家就会想扩产，一方面多收山楂，一方面增加制作冰糖葫芦的设备，甚至扩大工厂面积。这样一来，产能就提高了，形成了积极的产能周期，这是第二个，产能周期在变化了。

最后，厂家想要扩产需要资金，资金哪来？向银行贷款，这就形成了产能周期向信用周期进行蔓延。随着新增贷款增加，整个宏观经济呈现出资金需求旺盛，市场利率升高的积极现象。如果各个行业都呈现出这样的情形，我们就会认为宏观经济进入了繁荣的快车道，信用周期也开始出现明显的扩张。

你看，一个行业是不是都有这三个周期的某些阶段特征。那么一个好行业具备什么样的周期特征呢？我给你简单总结了一下，有这么两个特点：

第一，这个行业的库存周期的长期积极，也就是库存一直处于低位。这就往往意味着，这个行业需求增长很好。

第二，产能周期长期不积极，就是长时间产能都增长不上来。说明这个行业有门槛，新供给增长困难，就可以长时间维持相对可观的利润。

这样，我们第一刀下去，就砍掉了很多不在景气周期或者复苏周期里的行业，比如房地产、银行、证券、有色、金属、化工、物流、建材等等。这些行业虽然体量大，但供给充足，利润空间不大。

在这里，我想格外来说说白酒。在我的分析框架中，白酒也会被排除，不是白酒的商业模式不好，恰恰相反，白酒是典型的非周期行业，是非常好的选择。但是白酒现阶段太贵。我们是长期投资，也就是投出去的钱要长期不动。所以增长幅度要看长远，或许白酒未来会持续上涨，但它的市盈率历史百分位显示已经处于高位了，为了保险起见，我还是会先拿掉。

第二刀：政策发展方向

第一刀切完就是第二刀，我管第二刀叫：政策发展方向。

历史总是向前发展的，所以我们只会选取发展方向符合历史发展潮流的行业。这些行业跟人类活动密切相关，可以为经济总体提供增量，为人们生活提高质量，为社会分工提高效率。那这么多行业怎么选呢？

这样的行业一般都是长盛不衰的行业，往往也都是政策扶持的主要行业。所以我们只需要盯着政策扶持，就更容易选择。比如人工智能、大数据应用、芯片半导体、新能源、消费者服务等等。国内的各类经济活动离不开政策导向，符合政策导向，行业发展容易进入快车道，就可以事半功倍。

所以这第二刀，就是按照政策方向切下来的。

举个例子，现在有一个明显的政策方向是打破互联网垄断，阿里巴巴被罚款182亿就是最典型的例子。那么巨型的互联网服务行业排除了，像是美团、腾讯等就在这个范围内。

再比如，在我的分析框架里，电子烟、游戏这样的行业，蕴藏着巨大的政策风险，也要排除了。

当下最热的一个政策概念，是2030年前碳达峰和2060年前碳中和。这个目标提出来，大概煤炭、钢铁、化石能源及相关等等行业，也要被排除掉了。

这样一来，一些增长速度非常快，又符合产业政策和历史发展进程的行业，比如新能源、半导体、军工、消费者服务、医药卫生等等，就会进入我们的视线。

第三刀：企业运营特征

第三刀已经不再针对行业，而是到了企业层面，我管这一刀的名字叫运营特征。

企业的运营特征，都可以从两个方面进行分类：组织生产和进行销售。从进行销售对象的角度，可以简单分成2B（to Business）模式和2C（to Customer）模式。从组织生产角度，还可以分为轻资产投入和重资产投入，我们可以把这两种模式描述成“网吧”模式和“水电”模式。

我先请你思考一个问题，网吧行业和水电行业，哪个是重资产投入？哪个是轻资产投入？

或许你会立刻回答，重资产肯定是水电行业啊，开个网吧才花多少钱。

没错，如果从投入的第一笔资金数额来看，水电行业是资金投入量巨大。但是从组织生产的角度考虑，就未必了。

我们先来看网吧的生产模式，其实比较简单，拿到网吧经营牌照（特许经营），租借场地，制备机器和维护人员，收取上网费用。

网吧的核心资产是什么？机器设备，那就存在折旧的问题，所以最多用个两三年，就需要把现有的设备进行升级换新，否则就会降低用户体验，失去客源。所以从生产模式上，它需要不断重新投入。这其实是个重资产投入。

再来看水电行业。水电的生意模式也非常简单，选择合适的地方，重资本投入建设水电站，然后等着上游来水发电，把发好的电卖掉就行了。水电设备的使用年限非常长，平时每年需要的维护和保养，跟最初投入建设的资金相比，显得比较小。也就是说，折旧年限会很久，不太需要不断地重新投入，更不要说又一次的重资产投入。

“网吧”模式需要不断地投入原材料生产，每隔不久的时间，要花大价钱不断更换生产工具；而“水电”模式开始生产运营之后，就会重复获得收益，很长一段时间无需再做重资本投入。这两种模式最大的区别，是一次性投入，还是长期投入。作为长期投资而言，我们要找的是“水电”模式。相当多的工业企业都是“网吧”模式，他们需要引进新的生产线，来进行换代升级，否则原有的产品就不再具备竞争力。

再来看销售对象问题。2B的模式是下游客户是企业，其优势是搞定一两个大客户相对容易，发展起来比较快。2C模式的特点是，客户是个体消费者，前期积累品牌困难，但一旦形成气候，销售会相对稳定。从交易角度，如果我们要找一个长期投资的标的，我会坚定不移地选择2C的企业。

极少有2B的公司，会长期享受市场的高估值并且真正地高增长。因为2B企业的下游也是商业企业，只要你有替代品，下游企业就能压缩你的利润。像给苹果做代工的上市公司欧菲光，遇到中美贸易的摩擦，业务也会受到了很大的打击。

而2C的行业则显著不同，它们的下游是C端的客户，所以企业定价权更强，更容易因为差异化而发展出自己的定价模式。当然2C的公司发展起来更难，毕竟搞定几个大客户，可比搞定成千上万的消费者要容易得多。可是一旦成功，企业的竞争力、毛利率、长期价值也会比2B的企业显著提高。

我曾经看过两家在江南地区生产燃气壁挂炉的公司，这算是这几年的新市场。一家做2B的渠道，一家没有渠道，只能一家家铺C端客户。做渠道那家是给地产商做贴牌，虽然利润不高，但铺市场很快。但后来有段时间，地产企业开拓新楼盘不积极，这家企业的业务就很受影响。但做C端市场那家，虽然前期发展比较艰难，但一步步发展得越来越好。

除此之外，2C的企业，它们的产品价格，也更有可能具有成长性。更通俗地说，它们的产品拥有跟随通货膨胀长期涨价的能力。无论是一瓶茅台还是一杯可口可乐，在漫长的发展历史上，都会跟随长期通货膨胀，价格不断上涨。1980年一瓶茅台酒的价格是20元，是城镇工人一个月的薪水略少一点，当下一瓶茅台酒的价格是2400块，大致也是一个城镇普通工人的薪水略少一点。

而且啊，现阶段还有消费升级这波大红利，对2C的企业大大利好。消费升级意味着消费者愿意支付更高的价格，这对企业来说就意味着毛利率的提升。如果产品具有持久生命力并可以不断提价，毛利率高且稳定，那这样的企业就会显著具有优势。

所以这第三刀砍下去，其实是按照运营模式的分类，排除掉那些需要不断重资产投入，且2B的行业，就留下了医药卫生、消费品（大到白酒饮料，小到化妆品、宠物等）、食品这些行业中的一部分2C企业。

我们拿其中的医药卫生行业，来分析一下，前面三刀它的情况：

第一刀，周期，医药卫生行业从库存、产能周期上看，属于需求增长有力，供给弹性不足。由于整个国内人口结构走向老龄化，医疗需求也在不断走高，周期位置堪称完美。

第二刀，政策，药品和医疗服务，目的是为了人们的生命质量和对生存的最高追求，这又完全符合历史发展的方向。医药卫生行业一直处于政策全力扶持呵护中。2021年3月11日，李克强总理在两会的记者会上，也再次强调要进一步加大对医疗的投入。

第三刀，运营模式，在医药卫生行业里，医药企业有一些是2B的，就不在我们讨论的范围之内了。但其他2C的企业，拥有高门槛，并且直面消费者。这么看来，三刀之后，医药卫生这个行业，没错。

第四刀：持久的高成长性

到这还不够，前三刀切剩的行业下面，还有细分行业，怎么选？最后一刀：持久的高成长性。这一刀下去，基本可以锁定细分行业和公司了。

怎么判断细分行业是否有持久的高成长性？看利润，看供需关系，看能否享受到消费升级。

我们还是拿医药卫生来分析。

医药卫生行业主要分成四大类：医药工业，也就是制药工厂；医药商业，就是卖药流通的渠道；第三是器械；第四是医疗服务。我们来把这几个细分行业的成长前景，再仔细看一遍。

先来看医药工业，也就是制药。制药企业的发展趋势大致可以分成两个发展方向，而且是两个截然不同的方向。第一种方向是纳入医保的药品。这些药满足老百姓的基本医疗需求，比如糖尿病、高血压、乙型肝炎用药等。这些药属于集体采购，导致毛利率越来越低，甚至从高毛利变成了微利。

第二种方向是满足更高质量需求的药品，比如靶向抗癌药、生物制药、非必要疫苗、血制品等等。投资这些制药企业就像是风投，投中了那就高收益，投不中或者研发出现困难，那就血本无归。这个过程非常考量投资者的眼光，从长期投资的角度看，我们最好不要承受这样的风险。

所以，总体来看，医药工业都是偏负面的，成长前景不确定因素多。

再来看医药商业和医疗器械。

医药商业就是流通领域，这个行业的竞争刚起步，还处在抢份额阶段，整体毛利率很普通，也不是医药卫生大行业的重点，所以这个细分可以不看。

医疗器械下游基本是各大医疗机构，典型的2B行业，这就属于第三刀砍掉的行业。

现在只剩下了医疗服务。这个行业有这么五个特点：

第一，这是一个增速超级快的行业。这个行业的增速特别高，刚才我们说医药卫生大行业增速是GDP的两倍，而医疗服务子行业增速又是整个医药卫生行业增速的两倍，也就是几乎每年20%以上的增速。

第二，这个子行业完全是供不应求的。无论是覆盖普通老百姓的公立医院医疗服务，还是高端医疗服务，都呈现出需求远远大于供给的特点。并且医疗服务的需求是伴随着消费升级出现的，医美、高端医疗服务都是典型代表。

第三，医疗服务不同于别的服务，它天生就自带慈善属性。大体上服从二八法则：80%的服务是基于慈善，并不赚钱或者盈利很少，仅仅维持运转，但20%的高端医疗服务会提供高额毛利。整个消费升级的过程中，高端医疗服务会拉开竞争差距，完全出现以质量和效果定价，这恰恰是2C行业最有魅力的地方。

第四，这个行业是2C的，直接服务病人。

第五，医疗服务行业政策是完全倾斜的，这个不用多解释。

那么在资本市场上，医疗服务的表现如何呢？来让资本市场检验一下我们的眼光。

医疗服务行业中有一项服务，从去年至今，在资本市场的走势非常强劲：医美。整个医美板块的龙头股一年不到涨了500%。

虽然医美表现很亮眼，但是我个人对这个板块的未来还是持有保留态度的。医美本身是消费升级的体现更多一些，而且话题感十足，有出色的市场表现可以理解，但性价比已经非常差。从行业逻辑上看，医美本身的竞争也越来越激烈。上游的医美药品制造企业，明显有工业生产痕迹；医美服务机构也良莠不齐。国内备案审查通过的医美机构不到2万家，但全部从业机构超过8万家，这导致恶性竞争不断出现，获客成本居高不下，甚至超过营收的一半。行业的不规范，也导致各类风险事件层出不穷，医疗纠纷难以避免，这里蕴藏着深深的政策风险。

虽然我对医美的态度很谨慎，但这不妨碍医疗服务行业终究是自上而下选出来的最理想的行业之一，长期跑赢GDP很多几乎是铁的事实，因为医疗服务行业的发展跟人口结构密切相关。人在生命的最后三年，用于医疗服务的消费平均占整个人一生消费的三分之一。我国最后一轮出生人口高峰是在“85后”到90年代中，中国城镇人口的预期寿命大概在75-80岁，那么对应的消费高峰还有30-50年才会走完。此外，医疗服务本身也是消费升级的一部分，从基本医疗覆盖到高品质甚至特需医疗服务，这也是消费升级的过程。

那么除了医美，医疗服务中还有没有可以发力的其他板块呢？有，比如综合三甲医院、专科医院和养老服务。从我个人的经验来看，我更愿意在这些行业里，再去精挑细选上市公司。

总结

好，到这里，我就从长期投资的角度，把我判断市场机会的核心逻辑，“四刀模型”给你讲清楚了。

总结一下，这节课的全部内容，我们用切四刀的方式，理解了自上而下的行业公司选择模型：

第一刀，周期位置让我们先排除了困境行业；

第二刀，政策发展方向让我们留下了政策支持行业；

第三刀，运营特征又让我们排除掉了几乎所有的2B行业；

第四刀，长期增长前景让我们最终在医疗服务行业里选到了目标好企业。

当然，用短短的一篇文章来讲清楚全部的行业选择和公司分析显然是不够的，希望大家在学习了之后，可以对行业选择有基本概念，理解自上而下的模式如何操作。

如果你感兴趣，可以自己按照切四刀的模型去分析剩下的几个行业，比如泛消费和食品，或者医疗服务里的细分行业。我特别期待你的作业和分享，也提前嘱咐一句，直接问我推荐哪只个股的伸手党，我就不一一回复了。我更期待看到你的思考，也欢迎来知识城邦和我讨论。