“ 我认为应该充分利用好他人研究出来的东西， 

而不是坐在那里自己空想，没人会那么聪明。” 

—— 查理·芒格

这是屠夫的第 152 篇原创，全文 3900 字

金钱永不眠，屠夫问候各位早安。

价值型股票和成长型股票历来是人们争论的焦点，甚至由此衍生出“价值投资”和“成长型投资”两种风格。

作为投资者，其实主观意义上的“风格”并不重要，只有真金白银的收益率才是我们关心的重点。

通过《是什么决定了股票收益率？》里标准石油和IBM的对比，我们充分了解价值对收益率的重要性。

那么，这个案例是否具备普适性？有哪些价值因子值得我们注意？

今天，让我们继续跟随西格尔教授的实证研究，看看「价值股与成长股的收益率对比」。

提醒：今天的文章干货超多，篇幅较长，各位不妨先点浮窗，有充足时间再慢慢阅读。

01  何谓价值

西格尔教授在《股市长线法宝》中，给出了股票分类的两个维度：

按市值分小盘股和大盘股

按价值分价值型和成长型

需要注意的是，西格尔将那些股价低于基本面的股票称为价值型股票 (value) ，而将那些股价高于基本面的股票称为成长型股票 (growth) 。这也是华尔街传统的叫法，和国内散户所理解的“价值”、“成长”有所不同。

在20世纪80年代以前，这些“价值型股票”也被称为“周期型股票”，因为低市盈率股票经常出现在股票利润与经济周期紧密相连的行业里，后来才逐渐被改称为“价值”。

之所以将其改称价值型股票，是因为它和公司的某些基本面指标有关，比如股息、盈利、账面价值和现金流。

西格尔教授在书中选取了股息收益率、市盈率和市净率作为价值因子，对价值型/成长型股票的长期收益率做了对比。

02  股息收益率

格雷厄姆和多德十分看重股息，他们在《证券分析》中写道：

将1美元的盈利作为股息分配给股东所带来的价值，

要高于将其记入资本盈余账户中带来的价值。

普通股股东一般既要求公司有足够的盈利能力，

又要求公司进行适度的分红。

学者们的研究也证实了这一论断：

拉玛斯瓦米和利曾伯格在1978年的研究，证实了股息收益率与未来收益率之间存在明显的相关性

奥肖内西对1951~1994年的研究表明，股息收益率最高的50只大盘股收益率比市场大盘高1.7%

为了进一步确认股息收益率因子的有效性，西格尔教授将考察范围拓展到标普500指数成分股。

在搜集了自1957年以来每年12月31日的股票数据后，他将标普500指数中的股票按股息收益率由低到高分成5组（5分位分组），分别计算「股息收益率 = 最高 / 高 / 中等 / 低 / 最低」在下一年的总收益，以及它们的贝塔系数，结果令人出乎意料。

标普500指数成分股按股息收益率排序 (1957~2012年)

（来源：杰里米·西格尔，《股市长线法宝》）

从图上不难看出，股息收益率最高组为投资者提供的总收益，远高于最低组。

即便是和基准（标普500指数本身）相比，高股息率组的收益优势也依然显著。

如果一个投资者在1957年年末将1000美元投资到标普500指数基金中，到2012年年末这笔资金将变成201,760美元，年收益率是10.13%。

然而，如果将这1000美元投资在100只股息收益率最高的股票上（最高组是股息收益率前20%的股票，共500 * 20% = 100只），这笔资金将累积到678,000美元，年收益率达到12.58%！

标普500指数成分股按股息收益率排序(1957~2012年)

（来源：杰里米·西格尔，《股市长线法宝》）

如果我们进一步对比收益率，会发现最高组的股票投资组合贝塔系数小于1，这意味着它们的表现比市场更加稳定。

相反，最低组的股票投资组合拥有最低的收益率和最高的贝塔系数，更容易随市场波动而出现“过山车”行情。

03  道指狗股

熟悉美股的同学，此时应该会想起一个和股息收益率相关的策略 —— 「道指狗股」 (Dogs of the Dow) ，又称「道指10股」。

这个策略十分简单粗暴：

从道琼斯工业平均指数中，

选取股息收益率最高的10只，

每年年末更新。

高股息收益率，通常意味着这只股票的股价持续下跌、不受投资者青睐，因此被称为“狗股”。

道指10股还有个自然延伸策略：标普10股。这个策略是从标普500指数成分股市值最高的100只股票中选取10只股息收益率最高的股票，也就是“优中选优”。

这些基于股息收益率的策略表现极其优异：

1957~2012年期间，道指10股的年收益率为12.63%，标普10股的年收益率高达14.14%。两者的表现均持续高于市场基准（道指30和标普500）。

道指10股和标普10股组合的收益率 (1957~2012年)

（来源：杰里米·西格尔，《股市长线法宝》）

这两个策略表现最差的一年是1999年，也就是科技股泡沫达到顶峰的一年。

此时正处在牛市末期，投机者纷纷将橄榄枝抛向成长型股票，价值性投资策略的落后是都在意料之中。

但是在随后的熊市里，这些策略表现非常出色。

2000年年末~2002年年末期间，尽管标普500指数的跌幅超过30%，但道指10股跌幅不足10%，标普10股策略的跌幅更是不到5%。

在随后的金融危机中，由于高股息率股票通用汽车公司破产，这两个策略也受严重影响。然而在整个2007~2012年的市场周期内，这两种策略的表现只是略低于市场基准，而且没有对它们的长期表现造成太大影响。

屠夫在此特意提醒：我们不能忽视“策略广泛传播反而失效”的现象。

事实上，近些年来一些曾被验证过（在过去）长期有效的策略开始“失灵”，其中就包括了狗股策略、神奇公式*以及国内的各种红利指数。

*详见《神奇公式在哪里？》

很多人对这种现象提出了解释。有人认为市场已经变了（“这次不一样”）；也有人引用格林布拉特的观点，认为短暂性的失灵是正常现象，正因为存在偶尔失灵，才不至于有太多人采用相同策略而导致长期失灵。

屠夫的看法是：

只有当一切成为过去，才能盖棺定论。

对于投资者来说，

审慎地留有安全边际比什么都重要。

04  市盈率

市盈率是极其重要的一个估值指标，它代表着每股价格和每股盈利的比值。

和股息收益率的研究方法类似，西格尔教授计算了标普500指数中全部500家公司在每年12月31日的市盈率 (每只股票年末价格除以最近12个月的每股盈利) 。

然后通过市盈率对这些公司进行排序，将它们分成5组，再计算这些分组在随后12个月的收益率。

标普500指数成分股按市盈率排序(1957~2012年)

（来源：杰里米·西格尔，《股市长线法宝》）

就平均而言，高市盈率（或者低净收益率，即市盈率取倒数）的股票给投资者带来的收益较低 —— 因为估值过高。

在高市盈率股票投资组合上投资的1000美元，到2012年年末的累计收益只有64,116美元，年收益率7.86%；

而低市盈率股票投资组合则可以获得高达800,000美元的累计收益，年收益率达到12.92%。

标普500指数成分股按市盈率排序(1957~2012年)

（来源：杰里米·西格尔，《股市长线法宝》）

不难看出低市盈率股票的标准差也更低，贝塔值更是比标普500低很多。

这意味着，伴随低市盈率的除了更高的收益，还有更稳定的表现。

05  规模与市净率结合

股票的估值标准不只有股息收益率和市盈率，市净率也是重要指标之一。

西格尔教授在这里采用了市净率结合规模的方式进行研究，因为账面价值在1987~2012年这段时间里对收益率的解释力不如股息收益率和市盈率那么强。

下表总结了1958~2006年，股票按照规模（大盘股/小盘股）与市净率（价值股/成长股）分成25个5分位分组（5*5）的年复合平均收益率状况：

按规模与市净率对股票进行排序(1958~2006年)

（来源：杰里米·西格尔，《股市长线法宝》）

从表格的上半部分可以看到，以市净率作为价值因子的价值型股票在收益率上超过了成长型股票，这一点在小盘股上表现得尤为明显。

同样是市值最小的5个组（最左列），小盘价值股组合（左上角）年收益率为17.73%，是25组里最佳的一个；而小盘成长股组合（左下角）年收益率只有4.7%，表现甚至是25组最差的。

随着公司规模的逐渐扩大（从左往右看），价值股与成长股收益率之间的差额越来越小（对比同一列）。大盘价值股组合（右上角）年收益率为11.94%，而大盘成长股组合（右下角）的年收益率为9.38%，两者的差距明显比小盘股缩窄了。

值得一提的是，西格尔教授特意再做了一个剔除1975~1983年的数据对比。

表格的下半部分数据显示，小盘股的收益率锐降，但价值型股票和成长型股票的收益率差距依然十分显著。

被剔除的1975~1983年到底发生了什么呢？

这9年正是“漂亮50”泡沫破灭后的时期，大量投资者蜂拥转向小盘股，直接推高了小盘股的收益，并非常态。

无论如何，上述数据已经清晰的告诉我们：以市净率为价值因子的价值股，在收益率上比起成长股有显著优势。

换句话说，低市净率确实能带来超额收益。

如果抽取市值最低的5组（小盘股），按价值股和成长股分组绘制收益率曲线，会得到下面这张图：

小盘成长股与小盘价值股的收益率(1957~2012年)

（来源：杰里米·西格尔，《股市长线法宝》）

1957年年末投资于小盘成长型股票组合上的1000美元，到2012年年末时累计收益是12,481美元；而小盘价值型股票组合带来的同期收益令人咋舌，达到790万美元！

06  价值股和成长股的本质

需要特别注意的是，西格尔教授研究中的“价值型股票”和“成长型股票”，是有精确定义的，和一般散户口中的“价值”、“成长”不是一码事。

西格尔教授对这两类股票的叫法，与公司生产的产品和所在的行业【无关】，完全由该股票相对于企业价值的某些基本面指标（比如股息、盈利、账面价值）决定。

人们往往会认为一家高科技公司具有高速成长的潜力，然而，如果这家公司的股价低于其基本面的价值，那就应该被划为价值型股票；

相反，处于一个成长潜力有限行业的公司，如果股价高于其基本面的价格，就该被划分到成长型股票里。

西格尔教授特意提醒：

实际上，随着时间推移，

许多股票甚至行业会因市场价格波动，

不断在价值型和成长型之间来回切换。

这，才是价值股与成长股的本质。

​文：屠夫1868

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