公司名称：浙江正元智慧科技股份有限公司

读后感言：

（1）阅读思路：基本上分成两大模块

1.基于这家公司的信息分析。

这里面由4个大的板块组成：招股说明书、年报、行业研报、网络信息。

在这4个板块里，招股说明书是必读，那为什么要读年报呢？是因为有以下两点原因：A、招股说明书是券商包装出来的一个产品，这其中有真有假，有虚有实。所以，对于招股书中内容看归看，但还是要小心求证的。那用于求证的最好信息，莫过于年报。这里说的求证，不是说年报或招股说明书中说什么我们就信什么，而是要从始自终带着我们自己的分析和判断去看、去读；B、有些公司上市前夕是做一个行业的，可后面逐步转型了，甚至上市时期的公司跟当下的公司可能都完全不一样了：团队、业务可能都变了。那这些，都需要通过阅读年报才能获知。通过阅读年报，才能了解一个企业甚至一个行业的兴衰与变化；

行业研报是因为，我在之前的招股书学习中，发现有些公司已经上市了几年的，他在招股书中会引用一些行业报告的数据和资料，而这些信息都是上市前期的信息，而不是最新的数据，因此我会招到相关平台上的最新信息进行阅读，以更新我对这个行业的资讯；

网络信息是源于我们自身对于招股书本身以及上市公司的阅读和研究功力还不够，因此借助网络的力量，对这家公司做更全面的了解。这方面的案例，我在过去的半年学习中可谓是不少：招股书看了觉得不错，年报上也没显示有什么特别的问题，而到网上一搜发现那真是舆论滔天哪！最典型的莫过于“獐子岛”，这里面具体的就不展开讲了，今天先略过。

2.同业信息。由于很多公司都在招股说明书中，把自己描绘成一家行业领袖级企业，甚至会有公司说自己是某某领域龙头（其实就是在某个细分市场占据优势而已），如果阅读前对这个行业完全不了解的情况下，将公司的竞争对手找出来做下研究，并就相关数据做分析和比对，自然情况也就一清二楚了。那这个竞争对手去哪找呢？有两个地方可以找到，一是招股说明书中有个竞争对手分析，里面会列举一些公司名称，二是网上可以直接搜索某某行业上市公司，也能找出一些，但大多针对性不如招股说明书中来的强。在这次阅读“正元智慧”的过程中，我根据招股说明书中列举的竞争对手，将公司最大的同行企业新开普做了全面的了解，不光看了招股说明书，还将204-2017年三季度报都看了。这样，我不仅了解了正元智慧这家公司真正的“质地”如何，也对这个行业有了更为充分的了解。

（2）阅读模型

在阅读招股说明书之前，最好想清楚，为什么要读这份招股说明书？想从中获得什么？或许很多人都没想过，但读之前想一想，可以帮助你在阅读过程中更有思路和框架。一般而言，阅读招股说明书，有四种角度，这四种角度是以终为始，明确目的（没有高低之分，只有角度和视角的差别）

1.管理咨询——侧重公司企业的剖析解读研究，股东构成面及企业家、行业经营及竞争面，发展战略面（这是我的作业模板框架）

关注要点：

①人（股东结构及股权结构，重点关注“天花板”企业家、高管，组织架构及人力资源管理建设，尤其是民营企业、家族企业，此部分更侧重）

②事（核心业务构成，核心竞争优势；行业趋势及产业链价值地位，战略布局与演进）

③钱（财务略涉及）

2.投行券商——产业规律、行业研究、告诉包装为主，一看卖方思维如何包装一家公司，注意识别和剥除溢美之词才能发现公司价值真相，二看怎样合规

关注要点：

①产业史、产业规律与行业的周期+趋势（参见大课课件产业思维的修炼）；产业链价值地位及竞争行业界定（有些高科技公司跨行业特点，既能人工智能又能物联网还能教育，如视源股份）；风险提示

②对标企业案例选定，公司核心竞争优势描述，战略蓝图描绘（关注溢美之词部分如何吹牛逼讲故事）

③财务分析（重度包装区，以时间换准确：拉长时间周期对主营增速、毛利率、净利率等核心财务指标解读，至少5年，最好10年。暂不考虑新股）

3.财务投资——好公司（人）、好生意（赚什么钱以能不能持续赚钱）以及好价格（财务分析）

①人（股东结构及股权结构，重点关注“天花板”企业家、高管，组织架构及人力资源管理建设。尤其是民营企业、家族企业，此部分更侧重）

②事（核心业务构成，核心竞争优势定商业模式；行业趋势及产业链价值地位，战略布局与演进定持续性。重点关注有没有壁垒即唯一性、排他性，如血液制品企业华兰生物的血浆站资源壁垒，高科技成长企业华大基因、视源股份的技术壁垒，食品行业的渠道壁垒等等）

③钱（5年最好10年的核心财务指标抓取与解读；现有市值、股价；与同行业财务指标股价比对；资本运作并购重组；股市牛熊周期等）

4.创业拓展——先赛道后业务，重点研究公司的老大、历史、团队及赚钱模式

关注要点：

①过去（天花板企业家成长史，结合个人传记；团队构成及变动；股权结构演变部分，每一次变动背后都是企业业务或是人事调整，资源的对接等）

②现在（站在行业趋势角度、产业链市场空白看公司业务模式）

③将来（对标企业案例选定，公司核心竞争优势描述，战略蓝图描绘）

如果有志向长期坚持阅读招股说明书的同学，我建议前期能从这四种角度里寻找最适合自己的模型，当读的多了，读出感觉来了，慢慢就会有一套适合自己的阅读思路和模型出来。那今天这次的交流也是一样，我在读招股说明书之前，我就问自己，这次的阅读模型是什么样？那我就前期简单列举了一下：总体分为2个方面，即产业状况和公司成长史。产业状况，具体有行业市场空间（规模营收）、盈利空间（利润率）、技术壁垒（技术难度）、市场话语权（应收账款、负债率）；公司成长史，具体有产品、团队、资本背景、资金实力。

（3）读后感想

1.财务指标。为什么先说财务指标呢？就算把公司的产品说的再好，把团队讲的再牛逼，把技术讲的再强。最终这些东西全要落实到财报中去的，由财务数据看出公司经营中的问题和困惑点，是我认为比较不错的一个套路。有的同学可能会说，那财报是可以作假的呀！是的，财报确实可以作假。但是有句话，叫做“编一句谎话，需要用99句谎话来圆”，真的假不了，假的真不了。那这个呢目前是有一套关于如何识别财务造假的方法，今天在这呢就不详细展开细说了。我现在在财报方面，重点看三个指标：利润率、负债率、应收账款周转率。为什么是重点看这三个指标呢？因为在我看来，利润率是看公司能否活下去，负债率是看公司能活多久，应收账款周转率是看公司活的好不好，甚至这个指标还能看出这个行业在产业链中的话语权及产业地位。

①利润率。2014、2015、2016三年利润率分别为14.73%、11.81%、13.3%。光从利润率这个指标上看，貌似还不错，但是有个细节，营业利润与利润总额之间差额极大，2016年营业利润只占利润总额的54.2%，2014年和2015年则占比更高，分别达到69.37%和53.26%。通过后面详细阅读财报后，才发现这家公司的各项补贴极高，一般像这种情况，都会认为这个公司甚至这个行业是有问题的。大家想想，一个公司它的利润很大一部分是靠补贴来的，那这个利润能长期维持下去吗？是这个公司在运营和管理上存在问题，还是这个行业本身就有问题呢？这些在我们阅读招股说明书的过程中，要不时的思考和提醒自己：真正的答案是什么？

②负债率。2014、2015、2016三年负债率分别为42.32%、39.6%、37.88%。从这个指标上来看，负债率逐年下降，但这是因为资产的增加还是负债的降低？如果是资产的增加，这个里面是不是有库存积累而造成的原因？还是公司在融资上，不够大胆和充分？同样这些问题，可以先记录下来，在阅读过程中细细的寻找答案。

③应收账款周转率。2014、2015、2016三年应收账款周转率分别为1.99、1.63、1.60。首先，这个应收账款率是呈逐年下降的趋势；其次这个值真心不高；另外，通过跟新开普进行对比，新开普2014-2016年三年应收账款周转率分别为2.43、2.88、3.10。相比之下，正元智慧在应收账款方面，与新开普就有差异了。

2.经营管理。正元智慧创立于2000年3月，前身为金信软件。于2017年3月28日通过IPO，正式登陆深交所A股创业板市场，从创立到上市，历时17年；新开普创立于2000年4月25日，于2011年7月29日，在深交所A股创业板上市，从创立到上市，用时11年。两家公司其实是同时起步，在行业技术上也没有太大的差别，缘何从创业到上市，有6年的出入呢？通过阅读两家公司招股说明书，发现正元智慧在营销渠道上，与新开普有着不下的差距。根据正元智慧招股说明书披露，直销模式占销售收入比重99%以上，换言之经销商销售收入比例不足1%；而新开普在2011年上市前的招股说明书中披露，经销商销售收入占销售收入34%，且在前五大经销商的区域分布上，极为合理。2008-2010年期间，占据前五大经销商的区域分别为福建、上海、武汉、西安、江苏、安徽、济南七大区域。截止2016年底，新开普在营业收入上取得6.8亿元，其中经销商贡献了将近1个亿。而反观正元智慧，2016年营业收入总共3.6亿元。

3.人员结构与规模。正元智慧2016年底，员工总人数711人，其中研发人员390人，生产人员15人。由此可看出，公司在产品生产制造及组装上，应该是比较依赖外协加工的；而新开普2016年底，员工总人数1810人，其中技术人员1214人，生产人员95人。其中在员工素质方面，正元智慧未公布相关数据，新开普则披露公司本科及以上学历共900人，其中硕士学历54人，本科及以上学历人员占比49.61%。

正元智慧员工分布如下：

新开普员工结构表如下：

4.资本运作及产业链整合。正元智慧未有任何有关产业链整合方面的资本运作，而新开普分别于2013年、2016年、2017年对凯里通卡、校园司令、许昌一卡通、纽哈斯、希嘉教育以参股形式进行股权投资，这些公司均为产业链中的关联企业。2018年1月25日股市情况：正元智慧报收40.46元，下跌0.95元，跌幅-2.29%，总市值26.97亿。

新开普报收13.57元，下跌0.25元，跌幅-1.81%，总市值44.03亿。

因此，综合以上4点，正元智慧与新开普之间还存在着一些差距。

阅读内容：

一、公司简介

基本情况介绍：公司前身为成立于2000年3月的金信软件。1999年12月28日，浙江三川物业股份有限公司和浙江金信经贸有限公司签署《浙江金信软件有限公司章程》，约定共同出资设立金信软件，注册资本1,000万元。2000年3月13日，金信软件在浙江省工商行政管理局完成设立登记。

金信软件设立时，其股权结构如下：

可让人匪夷所思的是，在接下来的内容中，竟然直接跳过了2000年3月到2012年9月2日之前的所有信息，这个过程中究竟发生了什么？为什么要跳过这12年的信息？是不是跟网上传言这家公司创始人颇为神秘的背景有关系？目前我还没有发现什么线索。

2012年9月2日，正元有限召开临时股东会，同意正元有限整体变更为股份有限公司；由杭州正元、易康投资、正浩投资、博信优选、合力创投、吕德民、盈瓯创投、李琳、浙江连连科技有限公司、乾盈投资、金础创投、李成、盈沛投资、文诚创投共14位股东共同作为发起人，将正元有限整体变更为股份有限公司。其中机构股东12家，自然人股东2人。

市场地位：该领域中只有两家A股上市公司，即新开普和正元智慧

专注领域：一卡通系统的设计、研发、生产、销售、服务及运营。其中，重点是在校园领域，因为校园对一卡通的要求最高、最复杂，因此这个行业都是以先抢占校园市场，然后逐步向企事业单位、政府、军警等领域拓展。跟据客户的不同需求定制集身份识别、小额支付、资源管控、信息集成、数据挖掘等功能。将立足在智慧校园、智慧园区等领域积累的经验和技术，打造“新型城镇化”和“智慧社区”，向“智慧城市”和物联网领域发展。

市场份额：在招股说明书中未曾提及公司在校园一卡通市场中的占有率及目前所覆盖的校园数额。根据行业研报，2016年一卡通行业市场规模约为80.1亿元，正元智慧2016年营业额为3.6亿元，占行业营收额的4.5%；同年，新开普为6.8亿，占行业营收额的8.5%。

所属区域：浙江省杭州市余杭区文一路1500号

行业：IT系统集成服务中的教育领域

主营业务：智慧一卡通系统的设计、开发、生产、销售、服务及运营。

上市日期：2017年3月28日

注册资本：5000万

法定代表人：陈坚

实际控制人：上市前，杭州正元持有公司38.61%的股份，系公司控股股东。

陈坚先生持有杭州正元87.50%的股权，据此，陈坚先生可以控制杭州正元所持有的公司38.61%的股份；李琳女士系陈坚先生配偶，根据其声明李琳女士为陈坚先生的一致行动人，据此，陈坚先生可以控制李琳女士所持有的公司3.88%股份。综上，陈坚先生合计控制公司42.50%股份，系公司实际控制人。

二、竞争态势

（1）公司主营业务分析

公司主营业务为智慧一卡通系统的设计、研发、生产、销售、服务及运营。自成立以来，一直以教育行业为主，为客户提供一卡通系统整体解决方案，根据客户的不同需求定制集身份识别、小额支付、资源管控、信息集成、数据挖掘等多种功能的一卡通系统，既可满足院校、企事业、政府、军警等“独立部署、封闭使用”需求，也可突破边界，实现在目标群体、园区、城域中的“统一部署、共享使用”。

一卡通系统主要由智能卡、智能终端和系统软件等组成，硬件系统通过软件系统进行网络连接，可实现数据交换、信息共享、物网互联等相关功能。各种单功能、小范围的一卡通系统通过统一协议或统一标准下的软件平台实现数据共享、信息同步，能够组成大型的一卡通系统及相关业务平台。

随着我国教育、企业、金融、交通、城市管理、政府管理等领域信息化建设的不断提速，一卡通行业市场需求也随之不断增长。

按照服务客户及使用对象的不同，公司智慧一卡通系统可细化为校园一卡通、企事业一卡通及城域一卡通系统。

一卡通系统主要功能：身份识别、电子支付、水电管控、校务管理、后勤服务、金融服务、自助服务、智能分析这八大功能。那在我看来呢，其实主要是4大功能板块，分别是身份识别、小额支付、信息管理、资源管控。

在一卡通上又划分为三个大类：校园一卡通、企事业一卡通、城域一卡通。其中正元在校园一卡通方面具有较为丰富的经验。

公司结合长期实践与研发经验，将整个校园一卡通系统综合规划为1个核心、4个平台、4个中心、6大类29个应用子系统。

“1个核心”指一卡通数据中心，由一套数据库服务器和配套的数据库管理系统组成。数据库服务器用于存储一卡通系统需要的和运行中产生的所有数据，是整个一卡通系统的核心，具有较高的安全性、稳定性和较快的响应速度。

“4个平台”指核心业务支撑平台、电子商务平台、自助服务平台以及二次开发平台。一卡通核心业务支撑平台是一卡通系统的业务处理中心，负责处理一卡通运行时需要进行的所有系统管理和数据处理业务；电子商务平台则通过对学校收费业务进行批量处理、数据分析，在严格控制收费各个环节的同时简化学校收费过程，将财务人员、业务管理人员从繁琐的计算、人工收费和记录活动中解放出来，从而提高财务和业务部门的整体管理水平；自助服务平台使一卡通管理业务突破了工作日和八小时的限制，持卡人可以在任何时间以合适的方式自助办理校园一卡通业务，如挂失、转账、缴费和相关信息查询等；二次开发平台则以校园卡的功能为中心，为学校提供整合其他信息化应用系统标准接口，以及在一卡通内平台基础上相关的开发工具，使得用户可以更好地利用一卡通系统以提升自身信息化建设的整体水平。

“4个中心”是指依据管理归口的不同将校园一卡通管理体系划分为监管中心、卡务中心、结算中心和分析中心。

“6大类系统”是指：电子支付应用系统、平安校园应用系统、绿色节能应用系统、O2O商务应用系统、管理决策支持应用系统以及云端资源应用系统

企事业一卡通系统：目前重点部署在园区，致力于打造智慧园区。

城域一卡通系统：系统的研发与生产运营，该系统在逻辑上的城域范围内统一发卡，支持城域范围内公共社会化应用，又能深入各个单位，与单位内的应用系统集成，为使用单位提供个性化的私有应用，实现了统一密钥、统一发卡、多级管理、多级结算、业务集成等，取得了良好的社会效益和经济效益。

公司主要产品销售情况

销售模式：以直销为主，直销占销售总额的99%以上；

生产模式：为满足市场快速发展的需要，同时保证产品质量，公司采取自主生产及OEM外包生产相结合的生产方式。企业涉及的自主生产产品类型主要为一卡通终端产品，包括消费机、门禁控制器、考勤机、水控设备、二代身份证阅读器等产品；

采购模式：公司的主要供应商分为两类：一类是电子元器件、一卡通终端、计算机通用设备等制造企业，公司一般会根据市场需求，制定采购计划和生产计划，并根据生产计划向供应商购买相应产品。随着公司客户的增多和业务规模的扩大，为及时满足客户的需求，公司会按计划提前做好库存量以保证产品的及时生产和交付；另一类供应商则为软件，网络，安防等大型设备提供商，此类产品由于存在一定的专业性，客户在系统建设过程中会对其参数、型号、品牌等有特定需求，因此对该类产品的采购，往往是由客户在前期招标规划过程中即提出特定参数要求及推荐产品型号，公司综合考虑价格、口碑、服务等因素，从中选择适合的供应商合作并向其采购；

研发模式：以自主研发为主，结合少量合作研发和委外研发等方式。

（2）主要竞争对手介绍

以一卡通为主营业务的境内上市公司只有新开普，包括新开普在内的同行业其他公司基本情况如下：

新开普：深交所A股创业板

新中新：新三板

广东智慧

沈阳宝石金卡信息技术股份有限公司

天津市南开太阳高技术发展有限公司

（3）行业的竞争态势

我国的一卡通行业起步于上世纪九十年代，是市场化程度较高的新兴行业。总体而言，在门禁、考勤、餐卡、公交卡等传统一卡通业务中，从事企业数量很多，市场竞争较为激烈；而在多功能、智能化程度高、技术含量高的新兴一卡通业务（如手机一卡通）中，由于技术起点相对较高，主要以研发设计能力和整体解决方案能力强的行业内优质企业为主，竞争相对缓和。

在一卡通应用最早、发展最快、功能最全的校园一卡通领域，多年的市场竞争淘汰了大多数中小一卡通厂商，市场集中度相对较高。除本公司外，目前国内从事校园一卡通业务的企业主要还包括新开普、新中新、广东智慧、宝石金卡、南开太阳等。根据中商情报网数据显示，公司与新开普、新中新市场份额相对领先。

在企事业一卡通应用领域，由于目标客户数量巨大，且大部分系统功能较为简单，其市场参与者既包括一卡通整体解决方案提供商，也包括门禁、考勤、消费等众多单系统供应商，呈现出市场空间大、参与者众多和竞争较为充分的特点，目前尚未有同行业竞争者在此领域内形成突出的规模优势。

一卡通行业存在的几个问题：

对资金要求极高，且账期较长。大部分客户结账期都要到第四季度，另外应收账款数额较大；

三、风险分析

（1）一卡通技术可能随时面临给颠覆的风险

从目前互联网商业应用场景的发展趋势来，无卡化是大势所趋。而一卡通产业链中，最核心的其实是身份识别和小额支付，信息管理和资源掌控目前可以说已经完全实现无卡化运作。而如何在不需要卡的提前下，就能实现身份识别和小额支付？2017年，在无人零售超市中已经给出了答案。而未来可能连手机都将可能从支付链中被去除掉。就目前的技术而言，区块链技术为实现无卡化、无手机化支付提供了一大技术可能。

当有新的技术来临时，并且以迅雷不及掩耳之势来袭时，对整个产业链的打击将是致命的。

如果无卡化在商业上能被应用并推广起来，那产业链中很多的环节都将被消灭掉。

（2）主营业务长期萎靡不振，过度依赖税收和政府补贴的风险

2014年度、2015年度、2016年度，公司享受的相关税收优惠合计分别为1,127.09万元、1,083.40万元和1,684.23万元，2014年至2016年税收优惠占同期公司利润总额的比重分别是25.31%和28.68%和34.84%。

2014年度、2015年度、2016年度，公司非主营业务收入分别为1394.52万元、1803.06万元、2302.54万元，分别占当期利润总额的31.31%、47.72%、47.63%。

（3）生产经营季节性波动风险

由于目前正元智慧产品终端用户中学校占比较高，受学校寒暑假及智能一卡通建设计划的影响，公司的生产经营呈现出明显的季节性特征。一般而言，学校在寒假过后的3-4月份启动一卡通系统建设计划，5-7月份通过招投标等方式确定供应商；暑期开始施工以避开密集教学时间并保证开学时基本功能的使用，7-9月份为校园一卡通系统建设高峰期并开始逐步验收结转收入，在10-12月份进入项目验收结转销售收入的高峰期，因此，报告期内四季度收入及净利润占比最高，一季度、二季度或三季度净利润甚至有可能为负。

在2017年三季度报中，可以测算出公司前三季度利润率为0.47%。这样的经营模式必然将给公司在日常经营中带来极大的风险。

四、战略布局

（1）从重点“直销”转向“经销”，从稳步增长转为快速发展

这可以保证公司做大经营规模，夯实行业第二的座椅。在求变的过程中，先确保稳定；

（2）加大对新技术的研发力度

对人脸识别、Ai、大数据、云计算等高端前沿技术的研究和探索，把握行业发展脉搏和机遇，争取有机会进入一个崭新的领域，实现弯道超车；

（3）寻找在相关产业链中的发展机会

除了已经在教育领域展开一些探索之外，向物联网、智慧城市等寻求新的突破，也是一些不错的方向；

（4）加大内部产业孵化，着重寻找未来意向产业链中的机会

首先在技术端鼓励对各种新兴技术进行探索的可能性，甚至在必要前提下，鼓励员工内部创业，以公司名义进行前期项目孵化和投资，未来整合到公司的产业链配套中来；

其次在意向发展的行业内，寻找可与目前现有资源、商业模式进行结合的各种可能性；

最后成立投资公司或战投部，寻找有发展潜力的项目，快速发展、早期培育，共同发展。

五、其他信息

创始人简介

陈坚，中国国籍，无境外居留权，男，1962年出生，硕士，中欧国际工商学院EMBA，高级经济师。1982年毕业于南京陆军学校军事指挥专业，担任过连长，曾在团、集团军、南京军区三级机关任职，1994年转业，历任杭州正元、正元有限公司董事长、总经理。

从简历中看出创始人陈坚有过军旅经历，且级别较高。在去年正元智慧从86元/股高位大幅下跌，网上对于这家公司和这家公司背后的创始人有着各种猜测：透着神秘却又琢磨不透，到底是什么背景呢？