第2章：回报的本质，奥卡姆剃刀原则

过去回报率的分析是我们预判未来回报率性质的坚实基础，更重要的是能够成为我们运用理性探讨未来投资的坚实基础。

奥卡姆剃刀原则：越简单的解释，越有可能正确。

单个证券的业绩不能预测，在短期，证券投资组合的业绩也无法预测，尽管投资组合的长期业绩同样无法预测，但对过去回报率的细致检验，有助于投资者探讨预期回报率参数的概率取值。这为聪明的投资者提供了理性预测未来的回报率的基础。

奥卡姆剃刀原则原则和股票市场

随着时间的流逝，历史将会重演，然而，预先知道如何达到顶峰和低谷，这并非我们的能力所及。

根据美国196年（1826-2008）的数据统计表明，股票市场具有一定的近乎永恒的特征，当时间窗口从1年增至25年后，投机的短期影响力消退了，而投资的回报率开始更紧密的，即便不是精确地遵从投资的基本面因素：股息率和盈利增长率，这两个要素共同构成的股票回报率的驱动力。长期来看，美国股票的回报率约7%，这结果完全由于美国企业的盈利和股利在不断增长。而所有其他的因素综合起来，对于这两个基本面因素所决定的回报率而言，几乎产生不了什么显著的影响。

估值的概念：所谓估值，即投资者愿意为1美元盈利所支付的价格，这也就是市盈率（P/E）。

股票基础回报率和实际回报率之间的差异来自投机因素，投机是一种投资者对普通股估值的变化这种变化可以股票和股票每股盈利之间的关系所度量。在确定股票长期回报率方面，基础回报率具有决定性作用。

基础回报率，也即初始股息率与之后的盈利增长率之和，是形成股市回报率的主导因素。

营业利润是企业长期成功的唯一有效测度指标，华尔街的市场策略师们出于明显的原因，包括其固有的乐观主义，仍然关注更稳定的数据指标，而这将产生更一致的市盈率乘数，所以，我们近来趋向于高估盈利，而低估盈率乘数。

进入奥卡姆剃刀原则：

决定股市长期回报率的三个变量是：

1.初始投资时刻的股息率。

2.随后的盈利增长率。

3.在投资期内市盈率的变化

初始的股息率是一个已知的量，相对而言，在一个相当窄的参数范围内，盈利增长率通常是可预测的。同时，市盈率的变化已被证明具有高度的投机性，总回报率是这三个因素之和。

投资与投机

凯恩斯定义金融市场回报率的两个来源为：

投资：也就他称之为的“事业”，是在假定现在状态将无限期持续下去的基础上，在整个资产生命周期内，预测未来收益的一种活动。

投机：一种预测市场心理的活动，希望传统的估值基础发生有利的变化。

如果市盈率没有发生变化，则股票总的回报率几乎完全依赖于初始股息率和盈利增长率。在很长的周期里，投机因素对回报率的影响已被证明是中性的投机，不可能永远自我获益。在某一个时间内，投机可能提高了回报率，在随后的时间内投机却会降低回报率。

知识的果实

短期投资策略实际上忽视了股息率和盈利增长率，而这两个因素在数周或数月的时间里无法体现其重要性。短期策略和投资毫无关系，却和投机联系紧密。

从颓废10年与黄金10年的数据中可以看出，这些回报率综合起来确实表现了金融市场趋于“回归常态”的本质。

在相对短的时间内，回报率实际上不可能预测；在长期，时间和基本面因素通常会起作用。

奥卡姆剃刀原则和债券市场

奥卡姆剃刀原则已被证明在债券市场比股票市场更为有效。

初始利率的有效性在于，它类似于股票的初始回报率，是一个已知量。然而长期债券初始利率的作用，超过了其他两个因素：再投资回报率（就是将利息复利所得的回报率）和期末（或最终）债券的回报率。

今后10年的债券回报率

如果我们知道了当今的息票利率，就掌握了预测今后10年债券回报率所必需的大部分内容。

由于市盈率反映了投资者的希望、贪婪和恐惧，他极难预测。因此很正常的是，情绪比理性便难以预测。

债券回报率的来源只有一个强有力的决定因素，而且该因素是事先可知的：当前的利率。

回到未来

希望根据线性的方法，将过去的回报率草率的转化为未来的回报率，从而进行预测，没有比这更徒劳无益的了。

奥卡姆剃刀原则不会告诉我们未来的回报率是多少，但会告诉我们，在任何我们希望获得的股票和债券的回报率条件下，影响回报率的要素该如何确定。

由于市场并不总是理性的，故盲目信奉一个即使是理性的预测方法，是毫无道理的。不同的看法必须基于事实且有数据支持，而不能仅凭直觉。

预测未来回报你有多重要

股票应该作为长期投资者的投资选择（之一），在一个良好的平衡的资产配置方案中占据主导地位。

要怀着理智和常识去投资。考虑未来时，就参与开明而理性的讨论，将资产的重要部分配置于股票和债券，避免对投资组合的配置做极端的修改。

回报的性质

作者建议：至少应当远离在大牛市里驱动高回报的强劲风潮，它将迅速终结；或者“更大幅度的减少其股票”正如现在我们所知，这些建议即使不算完美，至少在方向上是正确的。

股票回报率的来源依然在于：

1.投资（或基础）回报率，包括初始股息率，加上随后每年的盈利增长率，加上或减去。

2.投机回报率，即市盈率变化的年化比例，市盈率是投资者愿意为一美元盈利所支付的价格（P/E）。股票的回报率在长期由投资回报率驱动，同时，投机回报率虽然短期很重要（且不可预测），但在长期则逐渐弱化。

未完待续...