本文作者：张敬

十九大中央金融系统代表团19日举行的团组讨论向记者开放。在回答记者提问时，周小川介绍了其对于系统性金融风险的看法，以及中国防范系统性金融风险的政策取向。

周小川介绍说，系统性金融风险一般有导致金融危机的可能，会在市场上引发剧烈连锁反应，“一家出问题，很快连锁反应，会对经济和就业造成重大冲击，这称为系统性金融风险”。

对于系统性金融风险的防控，周小川表示，在这一问题上，全球有一个共同取向那就是要防止恶性通货膨胀带来的风险、要防止资产泡沫剧烈调整造成的风险。他表示，资产泡沫可能在股市，也可能在楼市，也可能在影子银行。
具体来看，各个国家系统性金融风险的风险点都不一样。周小川指出，对于改革转轨国家特别是从计划经济向市场经济转轨的国家来说，其系统性金融风险主要是金融机构大面积不健康。

对于中国防范系统性金融风险的重点，周小川提到了“明斯基时刻”。

拜周小川行长所赐，充满传奇色彩的、美国非主流经济学家海曼·明斯基这几天成了“网红”，他所创造的“明斯基时刻”更是频频出现在各大传媒平台的搜索列表前列。

这是一个非常神奇的时刻：有史以来第一次，由一位大型经济体的央行行长，亲自说出这个名词。

海曼明斯基是一位非主流经济学家，不同于我们所熟知的格利高里·曼昆、保罗·萨缪尔森这样的主流经济学家，这位老兄比较低调，一生只写过一本书，全名叫《稳定不稳定的经济 —— 一种金融不稳定视角》。

海曼·明斯基所创造的理论，被称为“金融不稳定假说”。但是很遗憾，他没有活着看到自己的理论发扬光大。他病逝于1996年，所创造的理论和假说在2008年之前不但无人提起，而且被经济学家斥之为异端邪说。

但是在2008年全球金融危机之后，遭受重创的华尔街重新审视明斯基、并逐渐认可他，所谓“做金融不识明斯基、阅尽市场也枉然”。眼下被周行长引用之后，就连不做金融的都对这个理论兴趣盎然。

那么到底是什么样的神奇理论，引发金融圈如此震动呢？

事实上，“明斯基时刻”假说并不是他著作的核心观点，而只是其中一个章节的内容，翻译成中文也就两页纸。

但就是这两页纸，对金融圈的影响可谓深远。

明斯基认为，当一个经济体处于稳定运行的状态时，人们会倾向于承担风险，参与更多的借贷活动 —— 通俗讲就是加杠杆。如果经济稳定的时间很长长长，在经济活动中，人们的风险意识就会逐步降低，杠杆率就会慢慢放大。

明斯基将杠杆率逐步放大的过程，归纳为三个阶段，分别是：对冲阶段 、投机阶段和旁氏阶段。

1、对冲阶段指的是借贷者的现金流，可以完全覆盖借贷活动本身，俗称还本付息；

2、投机阶段指的是借贷者自身的现金流，只能覆盖借贷活动所产生的利息，不能覆盖本金；

3、而到了旁氏阶段，借贷者的现金流什么都覆盖不了。

怎么来理解这三个阶段？

以个人借贷活动为例，比如你月收入一万块，去买一辆20万的车，还贷无压力，这就是对冲阶段。

后来你寻思着，干脆贷款200万去买个房子，这时候就还贷就比较捉襟见肘了，这就是投机阶段。

再后来，你老婆吵着要买个大别墅，于是你咬着牙贷款2000万 —— 不得不拆东墙补西墙、甚至问亲朋好友借钱还贷，这就是旁氏阶段。

直到某天你突然失业，别说什么还贷、连饭都没钱吃了，当银行催款电话响起时，崩盘。

就是大名鼎鼎的“明斯基时刻”。

周小川指出，如果经济中的顺周期因素过多，会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累，从而到一定时候出现“明斯基时刻”。“这种情况的剧烈调整，是我们重点防止的”。

“明斯基时刻”本身并不恐怖，恐怖的地方在于，你并不知道它什么时候出现，也不知道它以什么方式出现。这就好比我们看恐怖片，明知有鬼，但是你不知道鬼什么时候来、从哪里来，从而根本无法去预防。

明斯基的贡献在于，他无法告诉你什么时候、在哪里能见鬼，但他揭示了鬼是怎么诞生的。

但当时人们为什么视明斯基的理论为异端邪说？

彼时主流的经济理论是有效市场，即市场自身是可以有效调节风险的；随着市场的成熟，其稳定性会逐步增加，风险只会越来越小 —— 但明斯基告诉我们，“稳定永远无法成为目的地，只是通往不稳定的旅程”。

金融市场有一个很微妙的地方：你所采取的防风险措施，在真正的风险来临之时，很可能成为“马奇诺防线”；不但不管用，而且会在客观上增加风险所产生了破坏力。

很多时候，防风险的措施越是密不透风，最后造成的破坏和损失可能越严重。

周行长这番讲话不仅态度明确，包含了对中国经济很多内在问题的担忧，而且凸显了央行对金融风险的高度敏感。

不像美联储，总是处于一个立场模糊、含混不清的状态。

中美央行监管理念有极大不同。美联储自伯南克时代开始，并不主动防范危机，而是偏重于降低危机可能产生的不良后果。而中国央行则希望全局把控，避免危机的产生。

一个偏重应对，一个偏重预防。

仍以恐怖片为例，美联储的思路是，鬼出来的时候，确保自己不被吓死；中国央行则是希望把鬼封印，不让它出现。

就在周行长讲话过后没几天，美联储主席耶伦也发表了一篇很微妙的讲话。意思是一旦美国经济下行，美联储不放弃使用政策工具对冲下行压力。

这两篇讲话放在一起来看，可以充分体现思路上的区别。

就中国自身而言，杠杆一直是个大问题。杠杆高企所产生的资产泡沫挥之不去，预防系统性风险已经成为一场必须要打赢的战役。

以中国经济现有结构而言，肯定无法承受“明斯基时刻”到来所产生的巨大伤害。如果高杠杆无法得到有效化解、炸弹爆炸，我等皆会尸骨无存，无非就是胖子死得快，瘦子死得惨。

那么我们应该如何去化解风险，风险来了如何去应对？

上文对“明斯基时刻”仅限于名词解释。要谈充分认识，还有鸿沟般的距离。要想更进一步，首先要充分认识杠杆 —— 金融不稳定假说的核心。

杠杆是个很古老的事物，久远到旧日支配者仍然统治大地之时……拿错剧本了，不好意思。

杠杆本质是放大现金流。

既然资产价格等于资产存续期间所创造现金流的现值，那么通过杠杆放大现金流，就意味着可以在短期内快速提高资产价格。但是在享受资产膨胀的同时，有一点却经常被我们忽略，那就是“杠杆需要高昂的维护成本” —— 杠杆需要高昂的维护成本，尤其是杠杆总量达到一定程度时，新杠杆创造的现金流可能都填补不了维护旧杠杆所需要花费的现金流，从而会对现金流产生反噬。

怎么理解？就像透支信用卡很爽，但你若透支太多、连最低还款额都接不上，只能“借旧还新”，就会越借越穷、越穷越借，最后崩盘跑路。所谓“刷卡一时爽，全家xxx”，并不夸张。

杠杆最令人发指的，并不是其创造财富的能力，而是毁灭财富的瞬间。杠杆的黑暗面远比光明面威力更大，如果不能正确认知，会被分分钟教做人。想想西斯君主用原力闪电暴击天行者卢克吧，不是每个人都是尤达大师。

形成这样的局面，和杠杆资产参与者的特质有密切关系。

这里普及一个很基础的概念：杠杆资产的成本是由交易中出价最高者决定的。这也就同时决定了，在杠杆资产的交易市场中，胆子最大的人最有可能赚钱；与此同时，这批人也会带来成本的节节飙升，直至杠杆自身产生的现金流再也无法覆盖其成本为止。

杠杆的维持能力取决于交易者的风险偏好和承受能力，一旦风险偏好降低或者承受能力到达极限（流动性被反噬），就会发生“明斯基时刻”。

明斯基时刻很大程度上是自身原因，而非外来因素导致。

如果有爱，天天都是情人节；如果自身结构有问题，天天都是明斯基时刻。

要防范？

就是你参照历史，统计出所有可能成为导火索的地方、并布好防范，依然没什么用。新的导火索可能层出不穷、防不胜防，甚至你掐灭导火索的行为本身，都会变成新的导火索。比如某会前任主席控银行资金入市风险，结果把股市给弄崩了。

要化解高杠杆可能产生的危害，只有两条路：一是通过降低其规模，来减少杠杆的维护成本；二是通过减少高风险偏好的交易者（赶走那些胆子很大的穷人和高杠杆者，保留现金流比较好的），来增加杠杆自身的刚性。

以上这些都是权宜之计，需要漫长的时间和足够的耐心，成本也不低，但是没有办法。

再来看看我们各个领域的去杠杆政策，是不是豁然开朗了？针对企业部门的环保风暴和供给侧改革，针对家庭部门的房地产限购限贷，目的是什么，作用是什么，应该都清楚了吧？

这里面再插一个题外话：管理学当中有两个相对的名词——症状解和杠杆解。症状解就是哪儿疼治哪儿，杠杆解相当于四两拨千斤（比如织田信长风雨中奇袭桶狭间）。

很多管理学理论认为任何事情都有这两种解法，但实际上，任何问题的解决方法都取决于问题产生的原因。如果是症状引起的问题，一般都有杠杆解；但是由杠杆引起的问题，只能用症状解 —— 这就是我们常说的“不能试图用制造问题的办法来解决问题”。

综上所述，去杠杆是一个非常长期和艰难的过程，而且没有捷径，各大部门关于这个问题的表态几乎都暗示了这一点。

那么展望未来，我们也很容易得出结论：

以现有的经济结构和杠杆规模，想要继续依靠杠杆来获得经济增长，难度颇大；杠杆还去不过来呢，我们“不能试图用制造问题的方法来解决问题”。

很多人指望着央行放水，要我说这非常不太现实。以现有杠杆规模，如果继续放水，我们很快就会看到对现金流的反噬。到时候没钱维护杠杆，陷入“越放钱越少”的死路，那就是真正的“明斯基时刻”了。

还有一点很多人意识不到：杠杆式增长对贫富差距的加大是有极强的推动作用的；这也违背了大会的主旨，显然是高层坚决不能容忍的。

铺垫了这么多，现在才到重点：不依赖杠杆经济怎么增长，未来的机会在哪里？

本次大会揭示了一个非常重要的趋势：由增量增长转变为存量增长。

这也标志着将来我们会看到整个投资逻辑都会发生变化。那么具体有什么变化？又有什么机会，很值得展开来讲一下，而这也是本文的终极目标。

增量增长和存量增长到底有什么区别？总结下就是：增量看量，存量看质。

增量时代，很多东西都要创造。而创造本身是一个从确定性中寻找不确定性的过程。胆子大，勇敢闯就行，杠杆在这个时候自然会有很大用处。我认识很多民营企业家，都有一块钱恨不得当十块钱用的“本事”（这些人后来都死得比较惨）。这种语境下的创新，多半是指“别人有的我也要有”。

存量时代，可以说是一个从不确定性中寻找确定性的过程。该有的基本都有了，量没有那么重要了，太多了反而出问题，比如过剩产能。在同样的条件下，竞争优势也不再是谁胆大了，而是取决于对资源的获取、分配、利用的效率和由此产生的效果。这种语境下的创新，就变成了“人有我优”。

这种逻辑在投资上有什么用处？用处太大了，这意味着我们没必要再挤在到处是杠杆的市场里面，和人比胆大了。真正好玩的市场，是那些具备强大资源分配能力和效率的市场，只要你眼光独到专业性强，根本不愁赚不到钱。

什么样的市场符合这个特点？颇具潜力，不被重视，具备观察价值？以现阶段来说，我认为答案只有一个：权益类投资市场。

说到这里，你肯定会马上想到股市，但是其实这个市场分类广泛，股市只是生态链的一环。但鉴于股市是普通人最容易接触到的市场，门槛并不高，所以我们有必要谈谈股市未来的趋势。

有人会问：你看目前股市这个样子，好像看不到什么东西。确实，但是要谁都看出来了，那你还有机会么？

很多人其实不太清楚，权益类市场的本质就是资源分配。资源分配效率的高低，直接决定了国家的强大与否。任何强大的、具备极强创新精神与能力的国家，都拥有一个与之经济规模和效率相匹配的资本市场 —— 但我们显然没有。

我们的市场，无论是市值还是效率，都差了太多了。这种体量和效率，是无法匹配我们未来目标的。

其实上面早就注意到了这个问题。但股灾暴露市场大量漏洞，修复漏洞就成了一个非常现实和迫切的目标。

从现有的政策可以窥见，资本市场在未来的前景应该是非常光明的。虽然目前并没有直接针对于股市的政策，但是我们看到了管理层在很多方面做出的努力：包括解决企业上市难题，引进长期和稳定的投资者，打击炒作等等 —— 试图做到净化市场环境，改变投资预期。

当然，未来也不会这么一帆风顺，毕竟多年的交易习惯和观念的改变，还有大量的历史遗留问题需要解决，这些都需要时间。

而且未来市场的投资方式也会更加专业化，个人投资者面临的生存环境大概率会非常艰难，而专业投资人的专业程度也将接受市场的重重考验。

是不是太乐观了？投资人么，面死而生，乐观点没错，谨慎点也没错，只要别拿着后视镜看未来就行。不妨想想，三十年前的你能不能预期到今天的面貌呢？

有一点我需要着重说明，现在正处于转变的关键点上。这是两个时代的之间的切换，如果你拿着后视镜看未来，很有可能直接落后别人三十年。人的一生也没有几个三十年，一定要擦亮眼睛，心怀希望，谨慎前行。

要记住：投资本身也是一个从不确定性中寻找确定性的过程，其确定性取决于你的专业能力和眼光。