173丨最优融资结构：企业是否存在最优负债率？ 180829
缩略版输出：
1.企业会根据自身的具体情况“权衡”选择负债率，权衡的原则就是根据股东利益最大化原则，在债务的成本和收益进行平衡，找到一个合适的负债率。债务成本高的要降低负债，收益高的增加负债。
2.但是这种原则经常会被“债务困境”打破。借债金额很大时，如果有违约风险，会对债权人造成巨大伤害，所以债权人倾向于和债务人谈判，进行债务重组，减免或者延期债务，所以经常会发生负债率越高的企业借债越多的情况。
详细版输出：
各个行业大多有一个负债率的范畴：（2009-2017年）医药行业的负债率：40%~45%；公用事业行业：65%~70%。且很多负债率特别高的企业，在远高于同行业水平的情况下，债务比率会越来越高。
一个企业到底是不是应该有一个“最优”的负债率？即怎么找到企业的最优融资结构？
“权衡理论”----在“股东利益最大化”（公司价值最大化）这个原则下计算债务的成本: 破产的概率，债务的收益（比如税收抵扣）等。
研究企业财报发现的趋势：
1. 企业现金流（或者说利润）多的企业，更喜欢发行债券，债务比例会更高一点。
2. 但如果一个企业的现金流波动大（如“饥一年饱一年”），企业发债的意愿就迅速地下降。
3. 研发费用会和一个企业的负债率呈现出很强的正相关性，研发费用越高，负债率就越低。
发债的另一个原因：代理问题（管理层有时候不是股东，乱花钱）
公司发行债券或从银行贷款，多付一点利息，减少管理层手里可以支配的自由现金流。
e.g. 如80年代好多美国上市公司的CEO让公司买飞机、买游艇、捧明星。中国很多企业不发红利，拿着钱到处去乱收购。
一个特殊的现象：
一个企业负债率远高于同行业水平的时候，反而会倾向于增加负债。即在债务成本极高，但收益极低的情况之下，企业反而更倾向于提高负债率。——通俗解释原因：如果借100万，你是（银行的）孙子，如果借1个亿，你就是大爷。越能借到钱的企业，就越能借到钱。
所以有了“债务重组”：
借债的规模越大，债权人就越难以承受破产清盘的亏损。如果大企业破产，还有裁员、失业的社会问题，所以包括政府、工会在内的各方势力，都会鼓励这种债务重组的行为。
这个逻辑的通用之处：地方债
2016、2017年搞地方债的置换以来，那些负债率最高，当时说要破产的省市，什么云南省、武汉市，在这次的置换中反而拿到了最大的份额。
真实世界里，从来没有现成的唯一的答案，唯一确定的就是不确定性。不管是个人还是企业的决策，都是一个动态变化的过程，我们要用动态和变化的眼光来看。
思考：为什么房地产行业的负债率变动这么大？
各个行业的负债率多少会有一个相对比较稳定的范畴。但也有例外：比如房地产行业，09年是70%，到了2015年降到
了60%，而2017年的时候就跳到了78.7%的水平。别的行业的负债率大部分就是在5%左右的水平上上下下地浮动，而房地产行业负债率的波动能够达到20%。
（有人回答说有一个原因是“预售”制度，预收账款在资产负债表中列为负债，推高了房地产企业的账面负债率。）
174丨延展话题：你投的中石油真的是中石油吗？ 180830
缩略版输出：
1.A股市场上的很多上市公司都是非整体上市，即一个集团公司内部把一部分资产给剥离、拆除出来，形成新的公司去上市。集团公司作为控股股东控制着这家上市公司，形成一个内部融资市场。
2.这种非整体上市形成的内部融资市场，一方面为中国企业提供了一种互保机制，降低了企业的融资成本，帮助中国企业做大做强。另一方面，内部融资市场容易产生控股股东转移资产，掏空中小股东的道德风险问题。这个问题至今也没有得到解决。
详细版输出：
你投的中石油真的是中石油吗？
1）“中石油”和“中石油集团”是两个独立的法人；2）上市公司中石油是中石油集团控股的公众公司，而中石油集团是国资委控股的国有企业。
集团公司就像母猪，上市公司是猪仔，你买了一个猪仔不等于买了这一窝猪。这种“卖猪仔”的现象叫“非整体上市”。
一个集团公司内部形成一个资源配置的平台，叫做“内部融资市场”（internal capital market）。各个子/分公司（业务部门）通过关联交易，委托贷款等方式，形成一个内部的资金拆借市场。
起源：美国六七十年代
支持派：集团总部对于各个部门子公司的理解特别充分，有利于缓解融资中的信息不对称问题，促使资金投向那些效率更高的部门或者项目。
反对派：这种内部资本市场会进行非生产性的寻租行为，扭曲集团内部的资本配置，而且控股股东有可能通过关联交易来掏空上市公司，侵占中小股东的利益。
中国的企业集团和“非整体上市”的根源与美国完全不一样：
当时中国开始发展股市，面临的最大约束：没有好企业。----企业的资产质量、盈利能力都很差，难以达到上市的门槛。
金融创新——把所有的优良资产划拨到一个公司，进行股份制改造，用这个公司去上市；上面的集团公司，对这个上市公司进行控股。
国企\民企都倾向于利用上市公司作为资本运作平台，通过分拆、并购的很多方式控制多家公司，有的时候会形成一个金字塔型的族系，比如说复星系、万向系。
好处：“互保机制”(co-insurance)，降低了企业的融资成本，又能帮助企业迅速做大做强。
坏处：容易产生集团公司（上市公司的控股股东）转移资产，“掏空（tunneling）”小股东的道德风险问题。
对于普通投资者来说：
1）做功课。投一个企业之前到官网上稍微查一下组织架构，都是公开信息。
2）简单原则。从个人投资的角度（而不是研究的角度），避开组织架构过于复杂的企业。
3）看财报。尤其要关注“关联交易”、“委托贷款”这些词语，比较多的话引起警惕。
资金的线路太长，不便于理解。而“不理解”往往是韭菜被割的序幕。
