2027 年，我们曾标记出一些“隐形压力”的早期迹象：房屋净值信贷额度（HELOC）被提取、401(k)养老金被提前支取、信用卡债务飙升，而抵押贷款还款却暂时保持正常。随着工作机会流失、招聘冻结、奖金削减，这些优质借款人家庭的债务收入比翻了一番。
他们或许仍能支付月供，但只能以停止所有可自由支配的支出、耗尽储蓄、推迟任何房屋维护或改善为代价。从技术上讲，他们在抵押贷款上尚未违约，但距离财务困境仅一步之遥，而 AI 能力的发展轨迹表明，那最后一击正在逼近。随后，我们开始看到旧金山、西雅图、曼哈顿和奥斯汀的逾期率急剧上升，即便全国平均水平仍处于历史常态范围内。
我们现在正处于最严峻的阶段。当边际买家状况良好时，房价下跌尚可管理。但在这里，边际买家正遭受着同样的收入损失冲击。
尽管担忧情绪正在加剧，但我们尚未陷入全面的抵押贷款危机。逾期率虽有上升，但仍远低于 2008 年的水平。真正的威胁在于其发展趋势。
当前形势
如今，智能替代螺旋为实体经济的衰退增添了两大金融加速器：劳动力替代、抵押贷款担忧、以及私人市场动荡。这三者相互强化，彼此助推。
传统的政策工具包（降息、量化宽松）能够作用于金融引擎，却无法解决实体经济的根本问题，因为后者的驱动力并非金融状况收紧，而是人工智能正在使人类智能变得不再稀缺、价值降低。你可以将利率降至零，可以购买市场上的每一笔 MBS 和所有已违约的软件 LBO 债务……
但这改变不了一个事实：一个 Claude 代理能以每月 200 美元的成本，完成一个年薪 18 万美元产品经理的工作。
如果这些担忧成为现实，抵押贷款市场将在今年下半年出现裂痕。在这种情况下，我们预计当前股市的跌幅最终将可与全球金融危机相媲美（峰值到谷底下跌 57%）。这将使标普 500 指数跌至约 3500 点——这是自 2022 年 11 月 ChatGPT 问世前一个月以来未曾见过的水平。
目前明确的是，支撑着 13 万亿美元住宅抵押贷款的收入假设，已遭受结构性损害。尚不明确的是，政策能否在抵押贷款市场完全消化这一影响之前进行有效干预。我们抱有希望，但也无法否认不应抱有希望的理由。
与时间赛跑
第一个负反馈循环出现在实体经济中：AI 能力提升 → payroll 缩减 → 支出疲软 → 利润率收紧 → 公司购买更多 AI 能力 → AI 能力进一步提升。随后，它蔓延至金融领域：收入受损冲击抵押贷款 → 银行亏损导致信贷收紧 → 财富效应破裂 → 反馈循环加速。而这两者，都因政府——坦白说，看起来颇为困惑——应对政策不足而进一步恶化。
这个系统并非为应对这样的危机而设计。联邦政府的收入基础，本质上是对人类时间的课税。人们工作，公司支付薪酬，政府从中抽取一部分。在正常年份，个人所得税和工资税构成了财政收入的主干。
截至今年第一季度，联邦财政收入比国会预算办公室的基线预测低了 12%。工资税收入下降，是因为按原有薪酬水平就业的人数减少了。个人所得税收入下降，是因为人们所赚取的收入在结构上变少了。生产率在飙升，但其增益流向了资本和算力，而非劳动力。
劳动收入占 GDP 的比重，已从 1974 年的 64% 下降至 2024 年的 56%，这是由全球化、自动化和工人议价能力持续削弱驱动的四十年缓慢下滑。而在 AI 开始其指数级进步的四年里，这一比重骤降至 46%。这是有记录以来最急剧的下降。
产出依然存在。但它不再经由家庭回流到企业，这意味着它也不再流经国税局。这个循环流动正在断裂，而人们期望政府能介入修复。
与每次经济低迷时期一样，在财政收入下降的同时，政府支出却在上升。但这次的不同之处在于，支出压力并非周期性。自动稳定器是为应对暂时性失业而设计的，而非结构性替代。这个体系正在发放的福利，是基于工人将被重新吸纳就业的假设。但许多人不会，至少不可能再回到以前的工资水平。在新冠疫情期间，政府可以轻松接受 15% 的赤字，因为人们理解那是暂时的。而今天需要政府支持的人，并非遭受了一场终将恢复的疫情冲击。他们是被一项持续进步的技术所取代。
政府需要向家庭转移更多资金，而恰恰就在此刻，它从这些家庭征收的税收却在减少。
美国不会违约。它能印自己支出的货币，也就是用来偿还借款人的同一种货币。但这种压力已在其他地方显现。市政债券在年内至今的表现中，显示出令人担忧的分化迹象。没有所得税的州情况尚可，但依赖所得税（主要是蓝州）的一般责任市政债已开始计入一些违约风险。政客们迅速察觉到这一点，关于谁该得到救助的争论已沿着党派界限展开。
值得肯定的是，本届政府较早地认识到了危机的结构性，并开始听取两党关于他们称之为“转型经济法案”的提案：一个通过赤字支出和拟议的 AI 推理计算税相结合来资助向失业者直接转移支付的框架。
而讨论中最激进的提案走得更远。“共享 AI 繁荣法案”将建立一种对智能基础设施本身回报的公共索取权，介于主权财富基金和对 AI 产出版税之间，其红利用于资助家庭转移支付。私营部门的游说团体已充斥媒体，警告这将是一个“滑坡谬误”。
这些讨论背后的政治，其可预见性令人沮丧，并被哗众取宠和边缘政策所加剧。右翼称转移支付和再分配为马克思主义，并警告对计算征税会把领先地位拱手让给中国。左翼则警告说，在位企业协助起草的税收，不过是换个名字的监管俘获。财政鹰派指向不可持续的赤字。鸽派则援引全球金融危机后过早实施紧缩政策的教训作为前车之鉴。在今年总统大选前夕，这种分歧只增不减。
在政客们争吵不休之际，社会结构的撕裂速度已快过立法进程。
“占领硅谷”运动已成为广泛不满的象征。上个月，示威者连续三周封锁了 Anthropic 和 OpenAI 旧金山办公室的入口。他们的人数在增加，这些示威活动获得的媒体关注，已超过了引发它们的失业数据。
很难想象公众会比全球金融危机后对银行家更痛恨，但 AI 实验室正在迎头赶上。而从大众的角度看，这理由充分。其创始人和早期投资者积累财富的速度，让“镀金时代”都显得温和。生产率提升带来的收益几乎全部流向了算力所有者和运行其上的实验室股东，这已将美国的不平等放大至前所未有的水平。
每个阵营都有自己的反派，但真正的反派是时间。
AI 能力的演进速度，快于制度的适应能力。政策响应的步调，受制于意识形态，而非现实。如果政府不能尽快就问题的本质达成共识，反馈循环将替他们书写下一篇章。
智能溢价的消退
纵观现代经济史，人类智能一直是稀缺的投入要素。资本是充裕的（或者至少是可复制的）。自然资源虽有限但可被替代。技术进步的速度足够缓慢，使得人类能够适应。而智能——分析、决策、创造、说服、协调的能力——是无法大规模复制的东西。
人类智能的溢价源于其稀缺性。我们经济中的每一个制度，从劳动力市场到抵押贷款市场再到税法，都是为一个基于这一假设成立的世界而设计的。
我们现在正在经历这种溢价的消退。如今，在越来越多的任务中，机器智能已成为人类智能合格且迅速改进的替代品。这个历经数十年优化、为稀缺人类心智世界而建的金融体系，正在重新定价。这种重定价过程痛苦、无序，且远未结束。
但重定价不等于崩溃。
经济能够找到新的均衡。而到达那里，是仅剩的几项只有人类才能完成的任务之一。我们必须正确地做到这一点。
这是历史上第一次，经济中生产力最高的资产带来的结果是更少的工作，而非更多。没有人的分析框架能够适用，因为这些框架都不是为一个稀缺投入变得充裕的世界而设计的。因此，我们必须构建新的框架。我们能否及时建成，是唯一重要的问题。
但你现在读到的并非 2028 年 6 月。你是在 2026 年 2 月读到这篇文章。
标普 500 指数接近历史高点。负反馈循环尚未开始。我们确信，这些情景中的一部分不会成为现实。我们同样确信，机器智能将继续加速。人类智能的溢价将会收窄。
作为投资者，我们仍有时间评估，我们的投资组合中有多少是建立在无法持续到这个十年结束的假设之上的。作为一个社会，我们仍有时间采取主动。
那只金丝雀，依然活着。
