作者：苏杭
出品：洞察IPO
11月15日，江西江南新材料科技股份有限公司（以下简称“江南新材”）即将迎来上会“大考”。
毛利率低于同行业可比公司
江南新材主要从事铜基新材料的研发、生产与销售，核心产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别。
公司自主研发的铜球系列产品已应用于各种类型与工艺的PCB以及光伏电池板的镀铜制程等领域；氧化铜粉系列产品已应用于PCB镀铜制程、锂电池PET复合铜箔制造、有机硅单体合成催化剂等领域；高精密铜基散热片系列产品已应用于PCB埋嵌散热工艺领域。
其核心产品产业链终端涵盖通信、计算机、消费电子、汽车电子、工业控制和医疗、航空航天、新能源、有机硅等众多领域。
2021年-2023年及2024年1-6月（“报告期”），江南新材分别实现营业收入62.84亿元、62.30亿元、68.18亿元及41.07亿元；同期净利润分别为1.48亿元、1.05亿元、1.41亿元及9832.78万元。
其中铜球系列为公司主要产品及收入来源，报告期内收入分别为59.90亿元、55.61亿元、59.35亿元及34.73亿元，分别占总营收的95.34%、89.28%、87.07%及84.58%。
不过，由于公司主要产品的定价原则为“铜价+加工费”，利润主要来自于相对稳定的加工费，而原材料铜材的价格较高，导致毛利率水平较低，报告期内铜球系列毛利率分别仅为3.54%、1.60%、2.14%及3.37%，公司综合毛利率分别为4.16%、2.91%、3.40%及4.51%。
江南新材在招股书中选取的同行业可比公司报告期各期主营业务毛利率平均值为17.70%、12.91%、4.59%及1.92%；综合毛利率平均值为17.45%、12.39%、4.65%及1.84%，江南新材的毛利率相对较低。
经营现金流常年净流出
报告期内，江南新材经营活动产生的现金流量净额分别为-5.37亿元、-5.80亿元、-8.22亿元及-4.45亿元。
据招股书解释，持续为负的主要原因，一方面是报告期内公司经营规模上升导致运营资金需求规模快速增长；另一方面，公司与供应商、客户结算方式存在差异，部分票据贴现及应收账款保理在筹资活动现金流量中列示。
报告期各期末，江南新材应收账款账面价值分别为6.91亿元、7.35亿元、9.73亿元和12.54亿元，占各期流动资产的比例分别为42.91%、45.21%、46.39%和45.35%。2021年-2023年应收账款账面价值占营业收入的比例分别为11.00%、11.79%和14.27%。
2021年-2023年，江南新材票据贴现和应收账款保理金额分别为4.41亿元、6.68亿元、8.73亿元。
因此，报告期内，江南新材剔除票据贴现及应收账款保理影响后的经营活动现金流量净额分别为-1.33亿元、8468.91万元、4538.39万元和3991.42万元，但仍与净利润有所差距。
值得注意的是，尽管票据贴现和应收账款保理能够帮助企业快速回笼资金，改善现金流，但同时会产生费用支出，且如果企业过度依赖相关业务而忽视自身风险管理，可能导致企业内部控制的失效和潜在风险增大。
江南新材在招股书中表示，如果未来公司的信用政策或下游客户回款情况发生重大不利变化，经营活动产生的现金流量净额或将持续为负，从而导致公司面临一定的流动性风险。
氧化铜粉毛利率逐年走低
此次发行，江南新材拟募集资金3.84亿元，其中1.79亿元将用于年产 1.2 万吨电子级氧化铜粉建设项目。
相较于普通氧化铜粉，电子级氧化铜粉具有高稳定性的多孔结构，纯度更高，颗粒更圆润，粒径更均匀，溶解速率更快，在高阶 PCB 电镀工艺中具有广泛应用。随着近年来行业内主要电池厂商、设备厂商和材料厂商不断积极推进PET复合铜箔的应用，电子级氧化铜粉也将在PET复合铜箔制造领域逐步应用。
报告期内，公司氧化铜粉系列产生的营收分别为52.59亿元、6.11亿元、7.95亿元及5.51亿元，分别占总营收的4.12%、9.81%、11.67%及13.43%。
并且，氧化铜粉的毛利率显著高于铜球系列，报告期内分别为16.14%、13.56%、11.84%及12.11%，但呈现下降的趋势，江南新材解释称，主要原因系为快速拓展市场，公司选择了对客户进行让利的经营策略。
在审核中心意见落实函中，上交所对公司氧化铜粉业务选择让利获客策略的可持续性及未来的安排，与相关客户未来合作的稳定性，毛利率是否存在进一步下滑的风险进行了问询。
江南新材认为，公司现有氧化铜粉系列客户的销售情况已初具规模效应与品牌效应，公司不再需要系统性地通过让利的经营策略快速开拓市场。因此，公司未来氧化铜粉系列的加工费会基本稳定，在市场未出现剧烈波动的情况下，氧化铜粉系列的毛利率也将趋于稳定。
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