第九节宏观总量的分析
美林时钟：经济过热时，股票>现金>债券，通胀向上，债券在通胀中贬值更严重；经济滞胀，现金>债券>股票；衰退，债券（牛市，资本利得）>现金>股票；经济复苏，股票>债券（央行货币政策没有完全退出，资本利得）>现金
2012年后，美林时钟在中国的应用出现偏差：1.信用周期与传统经济周期不同2.金融市场与金融监管
信用创造理论：中国靠负债驱动，银行的SOFP会扩大，超额存款准备金因为信用创造，货币变紧，央行放水不一使房地产价格/贷款暴涨，美国2009年-2012年，货币市场利率低，信用派生弱。货币宽松：人民银行有决定权，信用宽松：不一定；货币政策传导机制：实体经济回报率高，财政部（信用+货币）
第十节 周期类行业研究框架
1.投研本质
风险和收益
风险：未来结果的不确定性
金融：资金的融通，寻找风险与收益的平衡。风险定价
价格：回报率
防风险or控制风险，银行股稳定，资产组合来控制风险
2.如何研究
研究层面：解读公开信息，利好or利空；挖掘隐藏信息（关联交易，利润暴涨，AR也增加）；创造信息，前瞻性（智能手机，新能源汽车，区块链）
交易层面：公司好不好要看价格。组合的构建，风险控制（比例，行业组合）；择时能力（周期行业，什么时间是最佳）；研究和交易具有互补性（交易好，研究可以低一些）
研究体系：
关键点 销售收入（更重要）：销量（产能扩张、市场扩张）、价格（市场价）、（下游需求、进口替代、市场份额） 定价权
成本：降本增效，管理并降费用
题材：国企改革、一带一路
管理：管理层、员工
估值建模；CF折现，参数，收益率（合理假设），敏感性测试
投资结论；横向比较（PE）纵向比较（历史）
技能要求
经济学、金融学基础知识
财会能力、财报解读
估值建模
宏观分析体系
策略
行业、公司基本情况
独立思考
市场派的分析方法（MACD/KDJ）
常字常新
PE：纵向横向比较，
格雷厄姆估值公式：PE=8.5+预期年增长率*100*2
PEG=PE/（企业年盈利增长率*100）1%合理
PE、PB、ROE：ROE=PB/PE
股息率=分红比率/PE
3.经济周期
美林时钟：复苏期：股票为王，过热期：商品为王，衰退期：债券为王，滞胀期：现金为王
4.周期行业
周期行业：大宗材料（钢铁、煤炭）、化工、有色、工程机械、船舶
后工业化时代，钢铁行业见顶
钢铁行业几乎与上证走势重合，医药家电遥遥领先上证，股价没有完全反映经营状况
业绩能否决定股价？不能，由业绩和收益率共同决定
P=EPS*PE
DCF、DDM
折现率与风险、预期相关
P=f（X1+X2+X3）
边际思维：若是业绩增速15%远大于预期，公司价值包含预期，股价可能上涨
5.周期类行业研究框架
由下到上，逐个击破
第十一节 大消费行业的分析
1.研究出发点及思路框架
宏观：潜力、重要性
三驾马车：投资、消费、净出口，随着投资动能的减少，消费对经济的拉动越来越大，2017年GDP中，消费支出占比58.8%，同时包含政府消费支出和居民消费支出。2017年居民消费支出占GDP比重不到40%，远低于其他国家，潜力和重要性很大。
微观:易感知、牛股辈出
易感知：每个消费者都具备草根调研的基础，吃喝玩乐衣食住行皆消费，相比于科技/制造/金融/周期等，消费研究门槛最低，产品可见性最高，多数弱周期性，研究和后续跟踪难度较低。
牛股辈出：弱周期消费行业+龙头公司的品牌效应（可口可乐、百事可乐、高露洁、好时巧克力）A股代表：茅台、伊利、格力、美的
优点：确定性的大行业+大公司、弱周期、研究门槛低
缺点：主观代入感强、定性/定量难平衡
渠道结构、定位人群、品牌广度
龙头企业的边际变化，今年预期增长/下滑?
大消费研究三要素：产品、渠道、品牌、长视角
2.大消费子领域
食品饮料、商贸零售、休闲服饰、纺织服装（非房地产产业链）轻工制造、家用电器（房地产产业链）
按总市值划分：最大行业是食品饮料，其次家用电器，最小休闲服务
食品饮料：弱周期
白酒：低增长，存量逻辑（侵蚀其他公司份额，新进消费者少），关注价格（产品）、区域（渠道）、口感（品牌）
价格
高端（600元+）：贵州茅台、五粮液、泸州老窖
次高端（300-600元）：舍得、山西汾酒、洋河股份、水井坊、剑南春
中端/区域酒（80-300元）：口子窖、老白干、古井贡酒
低端酒（80以下）：牛栏山、老村长、红星
口感：酱香（茅台）、浓香（五粮液）、清香（汾酒）
区域：全国化稳固、全国化进行中、省外逻辑
总结：按三要素分析，价格、区域不同反映了分析逻辑，价格涨吗（品牌效应），跨区域销售价格还能维持？，分析战略、区域饮酒习惯、终端库存
调味品：刚需
行业中速增长（10%），横向结构升级+纵向品类增多（营销、品类、价格）
营销：广告
品类：内部结构升级，恒顺的白醋和六年老陈醋，价格相差巨大，品类扩张，比如海天既做酱油，耗油，豆瓣酱，背后是渠道、品牌的共享
价格：原材料成本提升，主动提价；隐形提价，产品结构升级、产品结构变化（500ml-200ml），毛利率提高和渠道毛利率的改善
好的生意模式：毛利率高（45%），消费稳定（做饭必需品），消费频次高（酱油大于醋），提价权（提价不敏感），销售费用低（必需品是主要原因）
海天味业、中炬高新、恒顺醋业，竞争差距（酱油和醋的差别），机制差距（民企、国企），行业竞争格局，反映到股价中
乳制品：类刚需、寡头竞争、产品区别不大、拼的是渠道和推广（品牌）
中速增长，细分品类分化严重，常温奶（成熟）、低温奶、植物乳饮料（增速快）
行业格局：伊利蒙牛寡头市场，乳制品是高度依赖资本投入和资本积淀的行业，小企业基本丧失竞争实力，区域奶很难走向全国
关注：伊利蒙牛的营销策略、品类的扩张、奶源/奶价的变动
2017年伊利销售费用155亿，8%净利率；蒙牛149亿营销费用
乳制品是寡头市场，但双巨头背后高额销售费用反映的是竞争的激烈，企业营收增长要靠销售费用的加大来实现，规模效应？小企业加速退出还是渔翁得利？
休闲食品：
卤制品（绝味）、坚果炒货（洽洽）、面和面包、火锅底料
品牌力较差，行业高度分散，个股逻辑多于行业逻辑，消费粘性较差
研究：消费偏好决定了产品是否畅销，卤制品鸭脖，周黑鸭的直营模式+高定价和绝味的加盟快速扩张+中端定价，背后反映的是消费者综合价格下的粘性（新鲜度）、模式不同的成本管控等等。
休闲/休闲食品因为消费粘性较差，需要企业不断调整产品、渠道甚至定位，研究产品本质、综合竞品、定位、渠道变化等
瓜子由散装到袋装，传统消费场景看电影等，购买渠道是夫妻店、小超市等，价格3-5元，现在是否改变？
商贸零售
商贸：
百货（购物中心）+超市，购物中心是吃喝玩乐一体化，超市以新零售的连锁超市为主。
购物中心：王府井、天虹、万达，营业收入主要来自于联营收入，即租用商户约定分成点数和租赁面积，按销售收入乘以分成点数计收租金。基本包括男女服装、饰品、珠宝、钟表眼镜和鞋帽等行业，自营（沃尔玛有自己品牌），租赁模式（长期）
联营是下游行业晴雨表，共存亡；自营模式规模小，避免与租用商铺直接竞争；租赁模式收入稳定
缺点：购物中心的业绩与租户的业绩紧密相关，服装、珠宝等系列消费行业与居民的消费支出紧密相关，可通过每个月的社会消费品零售总额侧面反映，商贸相关个股是一个受定期数据影响的子行业。
关注：宏观即每个月中旬的社会消费品零售总额和全国50家大型零售企业销售额，微观是公司定位一二线or三四线、定期的净开店数目、同店增长。
零售：线上+线下，引入科技，提升企业经营效率，盒马鲜生，刷脸支付，无人零售
线上电商销售增速的放缓，线下固定消费场景无法绕开，线上+线下合作
典型：阿里、腾讯+京东，合作的上市公司永辉超市、苏宁易购、三江购物、步步高
本质：零售拼的是服务和经营效率，作为高频率消费的场所，服务保证了消费黏性，物流、供应链、企业文化保证了经营效率，科技暂时还需要人来执行。
关注：全国化连锁的大零售企业或者扎根特定区域的小而美企业，指标是同店增长、开店数以及财务指标反映背后的经营效率。
纺织服装
非必需消费
纺织服装：传统行业受制于上游棉价的波动，棉是一个期货品种。女装、休闲服装增长速度稳定，童装增长迅速，运动服装受制于海外品牌。
女装主要逻辑消费升级，轻奢化，收购海外成熟品牌，引进国内。休闲服装，前几年去库存、终端网点整改，部分龙头企业开始逐渐复苏（森马），休闲服装品牌纷纷切入童装领域，目前没有海外强势品牌占领。
研究难度：风格多变，报表深挖，库存、减值计提复杂
关注：同店增长，新开店数，新品牌推出
思考：中国缺乏高端品牌服饰，低端的有淘宝、拼多多等，休闲服饰如何突围？国产女装轻奢化能否长期延续？
休闲服务
包括旅游、酒店、景区等，景点受制于门票、索道降价，大势已去，利空。国内旅游是个成熟的市场，亮点存在于特色旅游，宋成千古情；出境游是消费升级，利空是自由出境游越来越多，特殊的标的中国国旅，主要是旅行社和免税业务，免税业务本质上是类零售业务，在特定场景（机场）通过扣点分成盈利的类刚需消费模式。
行业：免税、酒店、特色景区
研究思路：CF生意，CF估值思路，生意模式稳定，变量在于店面变化（新增免税店、新开项目、酒店增加）、价格变化（扣点变化、门票变动、住宿涨价）
思考：量价是短期思维，难度在于趋势的持续性/上限，酒店行业的复苏叠加中端酒店的升级，指标是住宿价格的持续上涨，制约因素是上午出差报销标准（一线400-500元），短期的价格变动不改变长期逻辑的变化。
轻工制造
共性：房地产产业链下游，需求主要两类：存量更换和新增地产带来的增量购买，
存量更换是一直存在，增量受制于房地产销售（是否下滑），一增一减下的数字猜测。
轻工制造：
三大子领域：包装、造纸和家居，家居权重最大且偏消费属性，造纸受纸价（环保、进出口限制等）影响较大，非消费品属性。包装虽然下游是各种消费品，行业中处于中游弱势，上游是纸厂居多，连环影响。
家居：传统家具，定制家居，定制家居满足当下住房面积缩小，采购一体化的趋势，成为主流。行业高增长且预收款制，符合消费行业的特性，但受制于房地产销售下滑及自身门槛不高，行业未经历洗牌。
2016年-2017年是定制家居最火的年份，17年定制家居上市，集体扩产，传统家具也介入定制家居业务，18年行业面临外部需求下滑加内部扩产下的竞争激烈，高景气度转瞬即逝，上市公司面临杀估值杀业绩。
家用电器
耐用消费品，逻辑类似家具
不同；科技属性，更换欲望更强，一家多台空调，电器有寿命限制，家电竞争格局、行业门槛等都远超家具行业。
相同：房地产周期影响，品类扩充，定制家具可以全屋定制，家电可以大家电+小家电（美的）
行业格局：白电优于黑电（白电：空>洗>冰，黑电:电视，受制于上游面板和价格战），小家电类消费品，但市场空间小，门槛低。
行业逻辑无法摆脱房地产的销售，个股的股价走势滞后于房地产数据。
3.可选/必选消费汇总
可选：非必需，符合消费升级/消费降级
典型：升级：次高端白酒，购物中心，中高端服饰，旅游
降级：低端白酒，低价消费品（榨菜、面、休闲服装）、拼多多
必选消费品：调味品、超市（日用品）、乳制品（常温奶）
经济预期变化：商务出行（酒店、免税）
核心：变化的是预期，股价跟随预期变动，最终呈现的才是公司的业绩，不同偏好下影响的一定会是行业/公司的估值，估值先行，业绩后置。
思考：7月后；王府井/天虹股份，歌力思/周大生、山西汾酒，同时对比海天味业/中炬高新，社零数据变化导致预期变化-资本市场偏好变化-标的公司的股价波动-业绩
4.生意模式看估值
估值：调味品40倍>白酒25倍>乳制品20倍>休闲食品20倍>肉制品15倍
行业特点：
定性：
调味品：需求稳定且粘性高（口味、厨师大群体），复购率高，龙头企业扩品类+提价顺畅，规模效应（分摊销售费用），可DCF
白酒：高粘性，超高毛利率，受到一定经济影响（基建喝酒），高端白酒很难下降，次高端很难上升，量的逻辑差于调味品，行业整体增长速度慢，竞争激烈。
乳制品：受上游原奶成本波动影响，行业盈利水平会有波动，产品同质化导致伊利蒙牛竞争激烈、费用高，影响利润水平，需等待格局进一步清晰，盈利水平或有质的变化
休闲食品：生命周期短，不断创新，消费粘性差竞争激烈，门槛不高
肉制品：龙头竞争格局好，行业成熟，受制于上游猪价变动
定量（取三年）：
毛利率：看生意模式好坏，赚不赚钱
净利率：费用率，推广维持营收？
营收增长率：企业增长是否稳定，阶段？
例子；海天（营收稳定）、贵州茅台（营收增长快，不稳定）、伊利股份、双汇（成熟、毛利不高）、洽洽（毛利低）
调味品：营收稳定，毛利率、净利率持续改善，25%净利率算行业中上水准
白酒：超高毛利率、净利率，营收波动性较大，有一定的周期性
乳制品：营收低增长，费用率过高导致净利率绝对值太低，靠销售推动营收增长
肉制品：营收波动较大，和上游猪价有关。自身毛利率、净利率相对稳定，符合格局已定的态势
休闲食品：营收低增长且有恶化的趋势，毛利率、净利率相对平庸，费用率也不低，行业竞争激烈。
消费品行业：突出稳定比成长好，成长不一定长期；科技一般是成长
总结：
自上而下选择大消费研究，自下而上选不同消费领域
买方：消费领域内的行业比较，在社零较差的宏观背景下，关注刚需消费；数据好转，关注弹性较大的消费升级板块（商贸零售、纺织服装等）
卖方：深耕产业链，多进行行业内部的比较，食品饮料优选生意模式好、权重大的行业，比如调味品、白酒，进一步，消费升级偏好下次高端白酒弹性最佳，消费数据差背景下调味品最优。
第十二节科技行业的分析
1.TMT行业研究框架
科技、媒体、电信（信息技术、互联网、新媒体、电信）/（理论技术、应用内容、基础设施）
硬件、软件
A股行业：计算机、电子、传媒、通信行业
中国上市公司市值top20有四家TMT
产业周期：基础设施、硬件升级、推动内容、软件升级、交替上升
每轮运算平台的更迭是TMT行业内部不同细分子行业之间的轮动
科技创新以硬件创新为先导，之后软件创新兴起
运算平台变革：单机-分布式计算（PC+互联网）-云计算
TMT周期是技术周期，迭代速度加快：
每一代信息技术产业的价值越来越大，周期越来越短
每个时代都有新企业诞生，上一代技术参与方有可能成为下一代参与方
互联网发展成为主题：
连接、去中介、降时间、交易成本
2.细分行业分析
硬件行业-通信行业产业链
2个接入类型：
有线网（电话、电视、互联网）
无线网（2G、3G、4G、LoT、5G）
3种部署方式：陆地广域、天空广域、局域网
多种用途：公共网络、专用网络、车联网、工业互联网
竞争格局：
电信运营商：三大运营商基础网络架构基本一致，竞争激烈，中国移动为主，联通、电信
无线主设备商：
高壁垒：专利、规模经济、网络先发优势
高毛利：50%-70%，上游器件成本低，下游高壁垒保持售价微降
带动后续业务：维护和优化依赖无线设备的份额
Tops：华为、爱立信、诺基亚、中兴、三星、合计占90%以上
壁垒以及变革驱动力来自政策和技术
频谱：有限的通信资源，独占，政策计划分配
牌照：《基础电信业务经营许可证》国有股份大于51%，工信部审批
资金：4G8000亿，5G1.3-2万亿
技术：高专利壁垒，长期的研发投入，复杂的网络管理和维护支出
5G即将商用，拉动行业10年大周期
2-3G由通信向个人应用的跨越，4G-5G个人应用向行业应用的转变
5G：增强型移动宽带、海量物联网、高可靠低延时
软件行业-互联网传媒行业产业链：内容-渠道
内容生产（内容、产品、应用：游戏、电影、电视剧、APP）-渠道分发（渠道、平台、媒体）-用户消费
特点：产业链短、变化快，高额的前期投入（研发、营销），低边际成本，产品无限次出售，使用，盈利弹性大
内容产品消费的及时性、短命性
产品的不稳定，受众反映的不可预期带来经营的高风险
驱动力：新渠道：技术创新、引发渠道变革
演变逻辑：技术创新带来传输渠道更替，引发受众注意力转移，不同媒体商业价值此消彼长
网速-视频，手机硬件-游戏重度化
渠道媒介：公众媒体向个人媒体转化，单向向互动
选赛道：商业模式创新，提升高效率
竞争壁垒（先发优势、网络效应、差异化）
抢用户：人口红利+消费升级
人口红利：流量人口、注意力经济
传媒产业的商业价值=用户的注意力=流量*用户时间
互联网人口红利到顶，资本收缩，进入流量收割阶段
消费升级：人均GDP3000美元：物资精神消费并重
人均5000美元：精神消费为主
2014年：人均GDP4.72万元，娱乐产业加速扩张
做内容：丰富内容带动用户粘性、时长
文字-图片-音频-视频
依赖人
没有先发优势
高额前期投入、低边际成本、产品无限次出售使用，盈利弹性大
盈利模式：
C端付费：消费者购买，如视频会员、电影票、游戏，版权保护+内容创新+天然互联网人群+支付便捷性=内容付费行业爆发
B端付费：大客户传播自身信息，如广告、版权费、分成模式等
3.如何把握TMT投资
趋势：新技术、新科技、新商业模式、新内容、新渠道
渗透率（产业空间、周期）：15%-40%是最佳投资点
产业周期：出货量、客户数、装机数、活跃用户数
持续跟踪收入、订单、出货、下载、活跃等数据
商业模式：估值：TO C（空间=潜在用户数*客单价*市占率）>B（空间=终端市场*产业价值链分成*市占率）>G（空间=政府投资*市占率）
估值：天使轮、A轮：估值=需要的投资额/出让股权
B轮：用户数、收入估值（PS、用户数、收入及用户数增速）
C轮、IPO：盈利估值、（PE、生态圈、净利及用户数增速、ARPU值及趋势）
研究方法：
对于在供应链的企业，大部分的研究自下而上，投资机遇往往来自链条上某一企业的创新和改变。想提高发现投资机遇的概率，朝着定价权强的一端去探究，消费电子（苹果）、电动汽车（特斯拉）、BAT，积累产业链人脉
没有供应链的企业（互联网企业居多），投资机遇往往来源于自上而下的，对投资标的的深入调研（对新科技、新技术、新商业模式、新内容、新渠道、新人群（三四线、90后、00后）保持高度敏感性），投资“人”、团队
