第十一篇：沃什意味着什么：对市场、利率，以及美联储的“大扫除”

2026 年 1 月 30 日 晚 6:41（美东时间）

2013 年的 Kevin Warsh
（Patrick T. Fallon / Bloomberg）

本文评论汇集自多位资产管理人、研究机构与市场通讯作者，
已由《巴伦周刊》编辑整理。

沃什与市场

策略更新｜Wells Fargo
1 月 30 日

鉴于凯文·沃什对美联储资产负债表持鹰派立场，市场普遍认为他对股市偏空。

我们认为，投机性资产（例如尚未盈利的科技股）以及货币贬值交易，短期内将首当其冲受到冲击。

不过，从历史经验看，流动性通常是股市的领先指标，而非滞后指标：
市场并不会提前对“流动性收缩”进行贴现。

美联储的 RMP（储备管理购买，Reserve Management Purchases） 很可能在未来几个月继续进行，这一点仍将对股市形成支撑。

Ohsung Kwon 及其团队

沃什会“清洗”美联储吗？

华盛顿政策｜Wolfe Research
1 月 29 日

与任何一位美联储主席提名人一样，凯文·沃什的施政雄心，都将受到一个立场分裂的联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）的现实约束。

作为前美联储理事、前主席本·伯南克的得力助手，以及在声誉上以“鹰派”著称的人物，沃什相较例如 Kevin Hassett 这样的候选人，更具专业可信度。这或许能让他更容易说服委员会其他成员，在今年推动第三次降息。

在分析层面，我们预计他将高度认同本届政府的观点：
即生产率的爆发式提升，可以在经济保持强劲增长的同时，允许维持中性甚至偏宽松的利率水平。

但这一切仍取决于数据如何演变。我们预计，FOMC 其他成员仍将坚持数据依赖，并继续倚重那些沃什曾加以批评的“老牌美联储模型”。

从更长期看，如果通胀结果不如沃什所预期的那样温和，我们认为他骨子里仍然是一名鹰派。

在操作层面，他已明确表达了对美联储内部进行整顿的必要性，我们完全预计他将尝试对机构进行一次“大扫除”。

Tobin Marcus

科技股的分化

股票策略｜Evercore ISI
1 月 30 日

AI 基础设施与企业软件之间的分化，仍是当前市场最具决定性的主题之一。

欧洲市场清楚地体现了这一分裂：

• ASML 以强劲表现开启 2026 年，其订单表现稳健，并上调了 2026 年展望，主要受持续的 AI 光刻需求推动；
• 而 SAP 则在财报后大幅下跌，原因是其云业务订单积压未达预期，同时发布了谨慎的业绩指引。

这凸显出投资者当前的偏好：
更青睐可验证的基础设施进展，而非存在转型不确定性的企业软件故事。

Julian Emanuel 及其团队

台湾的经济繁荣

经济与金融分析｜ING
1 月 29 日

台湾 2025 年第四季度 GDP 同比增长 12.68%，这是自 1987 年第三季度以来，任何一个季度所录得的最高同比增速。

2025 年全年 GDP 同比增长 8.63%，为 2010 年以来最高水平。

这一表现向台湾经济预测者传递了一个清晰的信息：
我们显然低估了科技繁荣及其通过净出口拉动经济增长的能力。

市场是否会在 2026 年重蹈覆辙？
目前的共识预测为 2026 年增长 3.9%。

我们已将 2026 年台湾 GDP 增速预测上调至 6.8%，依据包括：

• 2025 年第四季度的超预期表现；
• 以及我们预计，由科技驱动的强劲势头仍将持续数月，这也得到了台湾出口订单数据大幅上升的印证。

该情景面临的最大单一风险在于：
经济增长仍然高度依赖 AI 繁荣和科技竞赛的持续。

GDP 构成已清楚说明这一点；此外，TSMC 在台湾加权股价指数（Taiex）中的权重，已从 2020 年的约 24% 飙升至 超过 44%。

如果这轮繁荣结束，其连锁反应可能相当显著。
反之，若出现实质性突破、能够确保多年强劲需求，台湾的长期前景仍可能保持亮丽。

Lynn Song

卖出白银

来信｜Heritage Capital
1 月 28 日

我收到了不少关于黄金和白银的提问与评论。我反复强调：我会选择卖出。

当前的走势呈现出抛物线式上涨，而从历史看，这类走势几乎不可能通过横盘整理来自我修复。抛物线行情通常以糟糕的方式结束，我认为这一次也不会例外，只是不知道会从什么价位开始。

以 iShares Silver Trust（SLV） 为例：

• 日成交量 1 亿股 已属历史级别；
• 而前几天的成交量竟达到 4 亿股！

有人能告诉我，这样的交易行为是正常或健康的吗？
它并不是。

我会选择卖出，并在战术层面做空白银，同时设定严格止损。
我可能会偏早，但这种表现让我想起了互联网泡沫时期。

Paul Schatz

美国人口结构下行

图表｜BMO Economics
1 月 27 日

根据美国人口普查局的最新估计，2024 年 7 月至 2025 年 7 月期间，美国人口增长显著放缓，仅增长 0.5%，即 180 万人。

主要原因是净国际移民大幅下降：

• 从 270 万人 减半至 130 万人；
• 出生率与死亡率则相对稳定。

几乎所有地区都报告了增速放缓，其中少数州甚至出现人口负增长（加利福尼亚、夏威夷、新墨西哥、佛蒙特和西弗吉尼亚）。

美国历来依赖移民扩充劳动力规模。
而如今，新劳动力的减少，意味着劳动力增长放缓，并将成为未来经济潜力的又一项结构性阻力。

Priscilla Thiagamoorthy

第十二篇：白银正在为过度上涨付出代价。白银矿业股或许值得买入。

作者：Andrew Bary
更新于 2026 年 1 月 30 日 晚 6:19（美东时间）
原发于 2026 年 1 月 30 日 晚 5:17（美东时间）

白银在上周五的大跌证明了一条老规律：凡是上涨过快的资产，终究会回落——金融市场也不例外。
不过，尽管这种贵金属遭遇了自 1980 年以来最惨烈的一天，白银矿业股反而可能值得关注和买入。

白银的疯狂一程

白银的这波行情可谓惊心动魄。

截至周四收盘，2026 年以来白银价格累计上涨近 50%，达到 每盎司 100 美元；过去一年更是上涨了三倍，本周一度触及 120 美元/盎司 的高点。

白银矿业股此前也表现不俗。规模最大的白银矿业 ETF——Global X Silver Miners ETF（规模约 60 亿美元，代码：SIL）截至 1 月 29 日，年内上涨约 20%。

崩塌来得同样猛烈

随后，一切急转直下。

过去这一周，成为有史以来波动性最高的时期之一。周五白银价格暴跌 31%，跌至 85 美元/盎司——这是历史上绝对跌幅最大的一天，也是自 1980 年亨特兄弟试图（但最终失败）操纵白银市场以来，百分比跌幅最大的一次。

白银矿业 ETF 同样被卷入剧烈波动之中。该基金涵盖 Pan American Silver、First Majestic Silver、Hecla Mining 等公司，周五单日下跌 14%。

是否该“逢低买入”？

显而易见的问题是：
在“白银泡沫可能刚刚破裂”的担忧之下，是否应该在下跌中买入这些股票？

风险无疑很高。但对白银的多头逻辑，主要基于以下几点：

• 强劲的工业需求
• 持续的供应缺口：目前约 每年 2 亿盎司，相当于全球需求的 20%
• 投资者兴趣上升，尤其是在亚洲市场——那里的白银价格相对于纽约和伦敦存在溢价

与此同时，矿业股在过去几个月的涨幅明显落后于白银本身，这使得它们在某种程度上，可能成为风险相对更低的押注。

“货币贬值交易”仍是关键推手

推动贵金属上涨的一个核心因素，是投资需求，而这又由多种力量共同作用而成。

其中最重要的，可能是所谓的“货币贬值交易”：

• 长期、结构性的联邦财政赤字
• 潜在的更高通胀
• Donald Trump 政府似乎并不介意美元走弱，以增强美国出口竞争力

其他法定货币，包括日元和欧元，同样正在失去吸引力。

尽管黄金是货币贬值的主要受益者，但白银也随之上涨。投资者可以通过白银矿业股，作为对冲货币与金融资产（如股票和债券）贬值的工具。

沃什提名，可能是导火索之一

特朗普在周五提名 Kevin Warsh 出任美联储主席，可能也是金银下跌的原因之一。
沃什被视为比特朗普此前考虑的其他人更偏向“通胀鹰派”，这削弱了贵金属的短期吸引力。

投资者配置仍然不足（反而是利多）

财富管理机构一直以来都低估贵金属在投资组合中的作用——而这本身，反倒是一个潜在的利多因素。

多数美国个人投资者几乎不配置黄金，而对白银的配置则更少。

花旗银行分析师 Max Layton 领衔的团队近日写道，白银的走势就像：

“‘黄金的平方’或‘打了类固醇的黄金’”，
并认为这一趋势将持续，直到白银在历史尺度上、相对于黄金显得昂贵为止。

花旗预计，未来几周白银价格可能上涨至 150 美元/盎司。

矿业公司的盈利杠杆

白银矿企目前已经高度盈利，并将继续受益于高价环境：

• 全维持成本（AISC）：约 20–25 美元/盎司
• 具备产量增长潜力
• 分红提升
• 经营杠杆显著：利润增速应快于银价涨幅

尽管矿业股在过去一年涨幅巨大，但2026 年以来明显跑输白银本身。

即便暴跌，2026 年仍可能是“丰收年”

尽管周五大跌，2026 年对白银矿企而言，仍可能是“财务大丰收”的一年：

• 2025 年白银均价约 40 美元/盎司
• 2024 年行业整体几乎处于盈亏平衡

相比之下，2026 年的利润水平将显著跃升。

目前市场对矿业股的定价，隐含的银价假设比现货价低 15%–20%，这为股价应对进一步波动提供了一定缓冲。

TD Cowen 贵金属分析师 Wayne Lam 表示：

“利润率扩张和自由现金流的规模是前所未有的。”

他此前的观点是：如果银价下跌，矿业股会跑赢白银本身——而周五的市场表现，正验证了这一点。

稀缺性本身也是价值

白银矿企还具备稀缺性溢价：

• 全球专门以白银为主产品的矿山并不多
• 超过 70% 的白银产量 是其他金属（主要是黄金）的副产品

五大白银生产商——
Hecla Mining、Coeur Mining、Fresnillo、Pan American Silver、First Majestic Silver——
合计市值约 1,100 亿美元，仍低于全球最大黄金生产商 Newmont 的市值。

风险同样不可忽视

采矿并非易事，主要风险包括：

• 储量替代难度大，全球多数地区采矿许可审批困难
• 许多白银矿位于拉丁美洲，政治风向变化迅速
• 高价可能引发供给反应

例如，目前白银约占太阳能板成本的 30%，而两年前仅为 5%，下游用户可能会寻找替代材料。

此外，硬币经销商表示，美国人正在变现家族银器：
一套五件式的纯银餐具，所含白银价值约 400 美元。

金银比：一个潜在的信号

许多专业投资者关注金银比。过去一年，白银明显跑赢黄金，使该比率大幅向有利于白银的方向移动；而周五的暴跌，令比率迅速回升。

• 当前金银比：高于 55
• 过去 50 多年平均值：约 65
• 2025 年 4 月高点：超过 100
• 最近一度低至：45

周五金银比的大幅回升，可能意味着白银最糟糕的阶段已经过去。

主要公司逐一来看

Fresnillo

• 全球最大白银生产商
• 今年预计产量 4,400 万盎司
• 墨西哥 4 座银矿，其中同名矿山自 1554 年运营
• 白银占产量约 45%，其余主要为黄金
• 股票主要在伦敦交易，美国代码 FNLPF
• 摩根大通分析师认为，在 黄金 5,000 美元、白银 100 美元假设下，股价可达 60 英镑（约 82.25 美元），即便 2025 年已上涨 6 倍，仍有“重新估值”空间

Hecla Mining

• 美国和加拿大最大的白银生产商

• 约 50% 收入来自白银

• CEO Robert Krcmarov 于 2024 年 11 月上任，推动公司扭转局面

• 投资者日上表示：

  “基本面非常优秀。我们拥有优质资产、高品位、处于最低成本四分位、且矿山寿命长。”

• 由于 2026 年产量指引略低（约 1,600 万盎司），股价较高点回落 15%，但公司认为潜在产量可达 2,000 万盎司，或提供逢低买入机会

Coeur Mining

• 与 New Gold 合并后，白银收入占比约 25%
• 2026 年预计产生 20 亿美元自由现金流
• 约 80% 产量来自美国和加拿大
• TD Cowen 的 Lam 看好该股及并购，认为其有望进入 标普中盘指数

First Majestic Silver

• 约 60% 的 2026 年预计收入来自白银
• 深受散户投资者青睐
• 主要矿山在墨西哥，政治风险需关注
• Lam 看好其对白银价格的最高杠杆

Pan American Silver

• 全球主要白银生产商之一
• 今年预计产量 2,600 万盎司（2025 年为 2,300 万）
• 市值仅次于 Fresnillo
• 白银收入占比约 40%
• 2026 年预期市盈率约 20 倍，低于同业
• 获 RBC 分析师 Josh Wolfson 看好

不想承担运营风险？还有“流通商”模式

不愿意承担矿山运营风险的投资者，可以考虑贵金属流通商（streamer），如 Wheaton Precious Metals。

流通商通过向矿企提供资金，换取未来产量的一部分，且价格优惠。
Wheaton 的白银敞口高于其他大型流通商——Franco-Nevada 和 Royal Gold。

• 市值约 700 亿美元，是最大的白银概念标的
• 由于“轻资产”结构，避免了成本上升风险
• 因此估值通常高于矿企

尽管其 2026 年预期市盈率约 40 倍 可能让部分投资者却步，但公司预计：

• 2030–2034 年年产量将达 95 万盎司黄金当量
• 2025 年约为 63.5 万盎司

RBC 的 Wolfson 指出，按现货价计算，白银约占 Wheaton 2026 年预计收入的 50%，且其股价/净资产值比接近一年低点。

ETF 选择

不想选个股的投资者，可以选择 ETF：

• Global X Silver Miners ETF（约 60 亿美元）

  • 被动型，覆盖大型生产商
  • Wheaton、Pan American、Coeur、Hecla 合计占比超 40%

• Sprott Silver Miners & Physical Silver ETF（约 10 亿美元）

  • 更“纯银”，要求公司 ≥50% 产量来自白银
  • First Majestic 占 25%
  • Sprott Physical Silver Trust 占 20%

Sprott ETF 去年跑赢 Global X ETF，但由于更多配置小型公司，风险也更高。

第十三篇：沃什式美联储将如何影响利率与通胀政策

作者：Megan Leonhardt
2026 年 1 月 30 日 下午 3:14（美东时间）

凯文·沃什（Kevin Warsh）被一位经济学家形容为“彻头彻尾的硬通货派”。长期以来，沃什一直主张缩减美联储资产负债表。
（Samuel Corum / Bloomberg）

作为总统 Donald Trump 提名的下一任美联储主席人选，Kevin Warsh 也许正如总统所说，是从“中央选角”中挑出来的。但一些经济学家对他能否在保持价格稳定与充分就业这两大目标平衡的同时，迅速实现降息，持怀疑态度。

过去一年，劳动力市场状况有所走弱，而年度通胀率则更接近 3%，而非美联储的 2% 目标。如果获得确认，沃什将接手这样一个经济现实——这可能使特朗普所设想的大幅降低利率更难实现。

改变路径并不容易：FOMC 的现实约束

挑战在一定程度上源于制度本身：
美联储主席只是 12 名联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，FOMC）投票成员之一，所有利率变动都需集体表决。

Fitch Ratings 美国经济研究主管 Olu Sonola 表示，沃什需要建立联盟，才能对当前政策路径产生实质性影响。鉴于当前的投票成员构成，这并不容易——其中几位被视为更偏鹰派，在通胀仍然偏高的情况下，对降息保持谨慎。

• 达拉斯联储主席 Lorie Logan
• 克利夫兰联储主席 Beth Hammack

两人都强调，在通胀仍高于目标时过早放松政策的风险。

今年同样拥有投票权的 明尼阿波利斯联储主席 Neel Kashkari，此前被视为委员会中较为鸽派的声音，但近来更多强调通胀的持续性。

在 1 月 27–28 日 的政策会议上，上述三人均投票支持维持利率不变。

降息阵营仍然有限

在那次会议上，只有两位 FOMC 成员投票支持降息：

• 美联储理事 Christopher Waller
• 美联储理事 Stephen Miran

Waller 在周五的声明中表示，有关劳动力市场的经济数据清楚表明，需要进一步放松政策。

负责监管事务的副主席 Michelle Bowman 虽然与多数人一起投票维持利率不变，但也被视为委员会中相对偏鸽的成员之一。

主席并非“万能”

Truist Advisory Services 美国经济主管 Mike Skordeles 表示：

“沃什——和任何其他被提名人一样——要说服 FOMC 其他成员接受他的货币政策愿景，都将面临一场艰难的攀登，而这一愿景本身目前也并不十分清晰。
归根结底，尽管美联储主席当然重要，但还有许多其他因素对经济增长的影响更大。”

UBS 首席美国经济学家 Jonathan Pingle 也指出，美联储主席并非“全能”。他提到：

• 任期最长的美联储主席 William McChesney Martin Jr.，有时也只是以一票优势赢得政策表决；
• 而 Paul Volcker 曾在一次政策投票中败北。

对美联储权威的重新审视

不过，作为特朗普的提名人，沃什预计会为美联储的领导方式带来更具层次感的思路。

凯托研究所（Cato Institute）货币与金融替代方案中心研究员 Jai Kedia 写道，沃什对“美联储是一个全知全能机构”这一观念持怀疑态度。这对长期批评美联储行动迟缓的人来说，或许是一个积极信号。

“硬通货派”的两难处境

尽管如此，沃什作为通胀鹰派的背景，意味着在过去 五年通胀持续高于 2% 的情况下，他要为降息辩护并不轻松。

Jared Bernstein（前总统 Joe Biden 任内的白宫经济顾问委员会主席）写道：

“他是一个彻头彻尾的硬通货派人物，希望美联储在资产负债表方面少做很多事情；在正常时期大幅减少购债；并在政策权衡中提高通胀目标的权重、相对降低就业目标的权重。”

AI、放松监管，能否改变通胀图景？

沃什近来辩称，人工智能与放松监管可能在中长期压低通胀。Sonola 认为，这可能使沃什一旦进入委员会后，其立场不再那么明显地偏鹰。

但他也强调，要彻底重塑机构对通胀的理解并不容易——尤其是 FOMC 刚刚在本周一致通过了《长期目标与货币政策战略声明》。

缩表：更容易达成共识的领域

J.P. Morgan 首席美国经济学家 Michael Feroli 写道，沃什在缩小美联储资产负债表方面，或许会发现更多志同道合者。

“一些委员会成员已经在朝这个方向发声；因此，他不会是孤军作战。”Feroli 说。
“这可能需要在政策执行和监管方面进行配套调整，但这些是可操作的。”

不过，Feroli 对“缩表意味着更低利率”这一观点持怀疑态度——而这正是沃什此前提出过的论点之一。

相反，Feroli 预计，更小的美联储资产负债表，可能对长期利率形成温和的上行压力。

“这将与本届政府显然希望降低抵押贷款利率的目标相冲突。”

支持者的看法

沃什的支持者认为，他能够在政策与政治之间走钢丝。

Jason Furman（前总统 Barack Obama 任内的白宫经济顾问委员会主席）写道：

“凯文·沃什在专业能力和独立性方面，都远远高于担任美联储主席的门槛。”

Thornburg Investment Management 固定收益主管 Christian Hoffmann 则表示：

“市场记得他是危机时期的美联储理事，对机构发展方向有着强烈看法。他的回归，将有助于定义美国利率政策、资产负债表策略以及央行沟通的下一阶段。”

第十四篇：微软上演了 AI 史上最大规模的“压力测试”，但它可能并不奏效

作者：Adam Levine
2026 年 1 月 30 日 下午 3:07（美东时间）

Microsoft 首席财务官 Amy Hood 本周表示，目前已有 1500 万名用户为微软的 Copilot 人工智能助手付费。
（Chona Kasinger / Bloomberg）

微软是一家向各类消费者与企业客户销售产品和服务的科技巨头，业务线横跨多个领域。但在周三发布财报之后，投资者却几乎只盯住了其中与人工智能有关的部分。

微软正在进行的，可能是 AI 商业化历史上最重要的一次测试案例：
将一款 AI 助手——每位用户最高收费 30 美元——作为升级选项，嵌入其无处不在的 Microsoft 365 办公套件（即原来的 Office）。

Copilot：数据首次披露，但效果有限

在本周之前，微软对 Copilot 的采用情况，只给出过一些零散的轶事性数据。Microsoft 365 全球用户规模约为 4.5 亿人。

而本周，Amy Hood 首次披露了明确数字：
Copilot 的付费用户数为 1500 万人，占比约 3%。

关键在于——
这一数字并未对微软的营收产生明显推动作用。

在剔除汇率影响后，微软 365 商业云业务的营收同比增长 14%，与此前几个季度基本持平。
如果 Copilot 的销售势头足够强劲，这一增速理应出现加速。

两个核心问题正在浮现

问题有两个，而且都不小：

第一，微软声势浩大的 AI 变现尝试，目前看起来并不顺利；
第二，微软正在动用其至关重要的 Azure 云平台算力来支撑 Copilot 及自有 AI 服务，这可能正在挤占其他更高利润业务的资源。

市场用脚投票

投资者显然对这种“取舍”并不满意——
这可以解释为什么微软股价在周四 单日暴跌 10%，创下自 2020 年 3 月疫情恐慌以来最差的一天。

而这发生在一个看似矛盾的背景下：
微软的季度营收和利润其实都超过了华尔街预期。

AI 资本开支：规模仍在急剧膨胀

背景是微软正在加速扩张 AI 数据中心投入。

• 上一个财年，微软的资本开支高达 880 亿美元；
• 而在 2026 财年尚未过半的情况下，这一数字已经达到 720 亿美元。

过去一年多来，投资者始终紧盯一个问题：
这些巨额 AI 投入，到底能带来怎样的回报？

Azure：不是需求不足，而是“主动限速”

微软 AI 投资的回报，首先体现在 Azure ——其云端 AI 服务器租赁业务。

• 本季度，Azure 营收在剔除汇率影响后同比增长 38%；
• 这一数字 略低于华尔街预期。

Amy Hood 的解释是：
这并非需求问题，而是管理层的“主动选择”。

即便在巨额扩建数据中心、并额外向 CoreWeave 租用算力之后，Azure 仍然面临供给瓶颈。

微软并未选择最大化 Azure 的对外收入，
而是将更多 AI 服务器分配给内部研究团队，以及销售给企业客户的自有 AI 服务。

投资者想要的，和微软想做的，并不一致

就目前来看，
投资者更希望微软优先榨干 Azure 的盈利能力，而不是继续重金投入 AI 应用服务。

原因很简单：
短期内，AI 云算力的需求几乎是无限的，市场希望微软“趁热打铁”。

但微软显然更关注 长期。

因为在某个阶段，云计算本身很可能会商品化。
微软正在押注的是：云之后的世界。

对比案例：Meta 的 AI 回报已经显现

Meta Platforms 的第四季度财报，与微软形成了鲜明对比——
不仅体现在基本面，也体现在股价反应上：
Meta 股价在财报后上涨了 10%，几乎是微软的“镜像走势”。

Meta 可能已经开始看到 AI 投资回报：
即便费用暴增、侵蚀利润，但销售增长异常强劲。

起初，市场对 Meta 财报的反应其实是负面的，因为：

• 2025 年资本开支已达 720 亿美元；
• 2026 年预计将进一步扩大至 1150 亿至 1350 亿美元；
• 研发费用同样大幅上升。

这些数字都远超华尔街预期。
而且，与微软不同，Meta 没有云业务，其 AI 数据中心完全服务于自身。

但随后，投资者选择忽略成本，转而聚焦于：

• 第四季度 极其强劲的营收增长；
• 以及当前季度的乐观指引。

Meta 早已反复强调，AI 正在提升内容推荐与广告定向能力，而财报数据或许正是这种效应的体现：

• 日活跃用户数增长 7%，至 36 亿；
• 向用户展示的广告数量却暴增 18%；
• 广告价格不但没有下滑，反而同比上涨 6%；
• 最终，每用户平均收入（ARPU）跃升 16%。

这，正是投资者希望从 AI 身上看到的“质变”。

在 Meta 的案例中，这种变化足以让市场对天量投入睁一只眼闭一只眼。

苹果：暂时回到“前 AI 时代”

Apple 的第一财季财报，则让人仿佛回到了 ChatGPT 出现之前。

讨论重点几乎完全不在 AI，而是老牌主题：
iPhone 以及它在中国市场的表现。

• 公司整体营收同比增长 16%，为四年来最佳；
• iPhone 销量同比增长 23%；
• 中国区营收暴涨 38%。

当然，中国市场仍未完全恢复——
本季度收入仍比 2022 年同期低 2500 万美元。

尽管如此，苹果股价在周五 仍然下跌。

原因或许在于：
苹果无法回避自己的 AI 问题。

与其他科技巨头一样，苹果最终也将接受 AI 能力的检验——
尽管其过去 12 个月的资本开支仅为 120 亿美元，相对保守。

苹果的 AI 转折点，可能即将到来

在多次尝试之后，苹果似乎终于找到了 AI 路径。

在今年春季的 全球开发者大会（WWDC） 上，
市场很可能会看到 苹果与 Google 的 AI 合作成果首次落地。

这将使 Apple Intelligence 再次成为焦点——
也会让苹果股价，重新置于放大镜之下。

第十五篇：股市问题一大堆，但答案并不多

作者：Jacob Sonenshine
2026 年 1 月 30 日 中午 12:59（美东时间）

纽约证券交易所的一名交易员。（NYSE）

大型科技股回来了——但这仍不足以让股市选定一个方向。别指望这种状态很快改变。

指数表现：表面平静，内里动荡

从表面看，本周的市场波动似乎不大：

• Dow Jones Industrial Average 本周预计下跌 0.5%
• S&P 500 上涨 0.3%
• Nasdaq Composite 上涨 0.1%

但如果你据此判断市场“风平浪静”，那就错了。

实际上，周四和周五的大部分时间里，三大指数都深陷下跌区间。
与此同时，Cboe Volatility Index（VIX）一度飙升至 19.7，而本周初仅在 16 左右。

👉 解读：这是一个典型的“指数不动、个股翻江倒海”的市场。

科技股反弹，但并不整齐

在 2026 年大部分时间里跑输大盘后，科技股本周终于获得资金回流：

• Meta Platforms 在公布强劲财报后，本周上涨 9.7%
• Apple 本周上涨 3%，尽管财报当天股价下跌
• “科技七巨头（Magnificent Seven）”中，有 5 家预计本周收涨
• 仅 Tesla 和 Microsoft 表现为下行

微软：好消息，也能变成坏消息

可怜的微软。

公司公布的 营收与利润双双超出预期，但仍遭到市场重击：

• Azure（云业务）收入增速 低于上一季度
• 资本开支 高于市场预期
• 前瞻性营收指引 缺乏亮点

结果：
👉 微软股价在周四 暴跌 10%。

这再次说明：
在当前市场环境下，“还不够好”就等同于“坏消息”。

真正的“丑陋”，发生在科技股之外

市场的痛感，并不仅来自科技板块。

• UnitedHealth Group、Humana 等医保公司
  👉 因政府仅提议将 Medicare Advantage 报销率上调 0.09% 而遭到重创

• United Rentals
  👉 财报不及预期，股价暴跌 15%
  👉 这对一个“被认为正在升温的经济”来说，是个令人不安的信号

• Intuit
  👉 股价下跌 10%
  👉 被卷入一场软件股集体抛售

与此同时，iShares Expanded Tech-Software ETF 本周下跌 6.4%，
核心担忧只有一个：

人工智能会不会让这些软件公司“过时”？

即便 Salesforce 给出了不错的财报，也未能打消这种焦虑。

小盘股也撑不住了

就连此前 2026 年表现最亮眼 的小盘股，也开始回落：

• Russell 2000 本周下跌 1.5%

原因在于：

• 美联储维持利率不变
• 但会议基调 略偏鹰派

即便 特朗普提名 Kevin Warsh 出任下一任美联储主席，
也未能给小盘股“托底”。

市场再次被迫依赖 Big Tech，这本身就是风险

这意味着，市场的命运 再次落回大型科技股手中。

而这，正是投资者最担心的地方：

• AI 泡沫是否存在？
• 科技公司是否陷入“彼此循环投资”的怪圈？

Evercore ISI 策略师 Julian Emanuel 指出：

当前的 S&P 500，
正在重演 1990 年代末—2000 年初科技泡沫时期的走势。

但按他的判断，现在还只是 1998 年：

• 当年 长期资本管理公司（LTCM） 爆雷，吓坏了市场
• 但真正的泡沫破裂，还有一段路要走

这次，市场“提前计价了担忧”？

Emanuel 写道：

“围绕 AI 主题的谨慎理由有很多。
就像 1990 年代末的‘互联网革命’牛市一样，
也许终有一天这些担忧会真正变得致命。
但那一天并不是现在。
在我们看来，股价已经过度反映了这些担忧。”

但短期内，没人愿意下结论

市场并不急于接受这一观点。

下周，Amazon 和 Alphabet 即将公布财报——
它们可能缓解部分焦虑，
也可能火上浇油。

投资者仍然在苦苦思考一个问题：

像亚马逊最近对 OpenAI 的投资，
到底要多久、以什么方式，才能带来回报？

结论（也是没有结论）

在答案出现之前，别惊讶于市场继续“左右为难”。

不选多，也不选空。
不确认趋势，只消化情绪。

第十六篇：美光股价持续攀升——而一位高管或许卖得太早了

作者：Mackenzie Tatananni
更新：2026 年 1 月 30 日 上午 11:04（美东）
原文发布：2026 年 1 月 30 日 上午 3:00（美东）

Micron Technology 全球运营执行副总裁 Manish Bhatia
于 1 月 22 日出售了价值 1040 万美元 的公司股票。
（Dreamstime）

核心要点（Key Points）

• Manish Bhatia 于 1 月 22 日 出售 26,623 股美光股票，套现 超过 1040 万美元
• 美光股价自 1 月 1 日以来上涨逾 30%，并在周四盘中创下 444.71 美元的历史新高
• 半导体公司给出的强劲指引，以及 Seagate Technology 的稳健财报，
  在 AI 驱动需求的背景下，进一步推高了美光股价

股价大涨，高管选择落袋为安

自今年年初以来，Micron Technology 股价一路飙升。
而在这一过程中，一位核心高管选择了兑现部分收益——
但事后看，他的回报本可以更高。

根据周一披露的一份证券文件显示，
美光全球运营执行副总裁 Manish Bhatia 于 1 月 22 日 通过 6 笔交易，合计出售 26,623 股公司股票。

交易细节：价格、规模与来源

这些交易的成交价区间为 388.41 美元至 395.905 美元/股，
合计套现 超过 1040 万美元。

在交易前提交的一份 Form 144 文件显示，
此次出售的股票来源包括：

• 14,640 股限制性股票单位（RSU），于 2024—2025 年间陆续解禁
• 11,983 股绩效股票单位，来自美光的 股权激励计划

卖出之后，他仍然是“重仓持有者”

交易完成后，Bhatia 仍直接持有 323,486 股美光股票。
按周三收盘价 435.28 美元 计算，这部分持股市值 接近 1.41 亿美元。

在上周四之前，
他上一次出售美光股票还要追溯到 2025 年 6 月 30 日。

美光方面 未回应 Barron’s 的置评请求。

看似合理的卖点，却错过了更大的涨幅

在 Bhatia 出售股票之前，
美光股价 自 1 月初以来已累计上涨超过 30%。
从表面看，这似乎是一个相当合理的获利了结时点。

但事实证明，行情并未就此止步。

股价突破 400 美元，只隔了一天

就在 Bhatia 出售股票的 第二天（1 月 23 日），
美光股价 历史上首次突破 400 美元。

随后，在 1 月 28 日，
一系列半导体行业财报的集中发布，
进一步向内存芯片和数据存储市场释放出积极信号，
也让美光和同行股价再度走高。

行业共振：AI 需求复苏成为主线

多家半导体公司给出了强劲的前瞻指引，包括：

• Texas Instruments
• ASML Holding
• SK Hynix

这些指引共同指向一个结论：
👉 AI 驱动的需求正在复苏

即便 Texas Instruments 当期的营收和利润 不及预期，
市场仍然选择忽略短期瑕疵，聚焦于 中期需求趋势。

存储设备财报“补刀”，股价创新高

同一天，
存储设备制造商 Seagate Technology 公布了稳健的财报，
进一步提振了整个存储与内存板块的情绪。

结果是：

• 美光周三收于 435.28 美元，创收盘价新高
• 周四盘中继续上行，最高触及 444.71 美元，刷新历史纪录

从 2025 年开始，美光已是“明星股”

美光 2026 年的强势开局，
是在其 2025 年优异表现的基础上延续而来。

在 2025 年，美光是 S&P 500 指数中表现最好的股票之一，
与 Western Digital 和 Seagate Technology 并列。

AI 服务器：美光的“第二增长曲线”

美光生产的内存与存储产品，
广泛应用于：

• 智能手机
• 个人电脑
• 各类消费电子产品

与此同时，美光还已成为 AI 服务器高带宽内存（HBM） 的重要供应商，
从而成为 AI 热潮的“二线受益者”。

在去年 12 月的财报电话会上，美光曾表示：

公司预计，内存芯片的严重短缺将会在“可预见的未来”持续存在。

这一供需结构，
有望支撑更高的芯片价格，并显著改善行业利润率，
从而继续利好美光及其同行。

关于“Inside Scoop”

Inside Scoop 是 Barron’s 的常设栏目，
专门追踪：

• 公司高管与董事的股票交易
• 大股东
• 政界人士
• 其他具有信息优势的市场参与者

由于其“内部人”身份，
这些投资者 必须向美国证券交易委员会（SEC）或其他监管机构披露交易信息。

第十七篇： 向“可负担性幻象”低头

Bowing to the Affordability Mirage

作者：Mickey D. Levy、Michael D. Bordo
发布时间：2026 年 1 月 30 日 上午 5:30（美东）

作者简介：
Mickey D. Levy 为斯坦福大学胡佛研究所（Hoover Institution）访问学者；
Michael D. Bordo 为胡佛研究所杰出访问学者。
二人均为影子公开市场委员会（Shadow Open Market Committee）**成员。

一、通胀现实与政策错位

通胀已经连续 五年 高于 Federal Reserve 设定的 2% 目标。
在这五年里，消费者价格指数（CPI）累计上涨了 26%。
而政策制定者对这些现实的回应，在几乎所有关键方面都是错误的。

过去一年里，美联储口头上强调其通胀目标，却因过度担忧劳动力市场走软而放松了货币政策。
白宫不断高喊“可负担性”，要求美联储将利率降到低于经济基本面所能支持的水平，同时还推动在多个行业实施具有破坏性的价格上限。
国会公开对选民被高物价挤压表示同情，但却放任预算赤字持续扩大、国家债务不断累积。

简言之：
美联储、白宫和国会都向“可负担性幻象”低头，推行的政策与价格稳定目标严重不一致。
他们还无视历史教训——价格与信贷管制行不通，会扭曲经济决策，且往往伤害其声称要保护的人群。

二、通胀的真正根源：总需求超过供给能力

政策制定者未能理解一个基本事实：
要降低通胀，美联储必须将总需求约束在经济的生产能力之内。

新冠疫情期间的高通胀，源于以下多重因素叠加所导致的过剩需求：

• 过度的财政赤字支出
• 美联储的零利率政策与大规模资产购买
• 临时性的供给约束

疫情后，通胀确实有所回落——但幅度远远不够，价格水平仍在持续上升。

如果美联储关于“通胀只是暂时性供给冲击”的说法成立，那么当供应链瓶颈消退后，总体价格水平应当回到原先的通胀路径。
但现实是：价格依然高企，通胀依然高于目标。

这再次证明一个显而易见的事实：
👉 当总需求超过经济的生产能力，就必然导致通胀和价格上涨。
这才是宏观经济的现实。

三、为就业让路，纵容通胀

随着劳动力市场降温，实际工资增速正在放缓。
在通胀仍徘徊在 3% 附近 的情况下，美联储去年仍然进行了 三次降息，以应对就业增长放缓——这清楚地揭示了其政策取向。

美联储实际上是在容忍高通胀，寄希望于劳动力市场走软和工资下降来压低物价。
但货币宽松只会维持价格上涨趋势。

四、价格管制：微观干预，宏观失败

某些商品和服务价格上涨幅度高于其他领域，这是供需在不同部门自然作用的结果。
一些天真的政策制定者却认为：
👉 只要对部分商品实施价格管制，就能降低整体通胀。

这种无视宏观常识的微观干预，注定失败。

几个典型例子：

• 信用卡利率 10% 上限（Donald Trump 提议）：
  将迫使银行停止向高风险借款人提供信用卡，并收紧其他条款，反而伤害依赖信贷平滑消费的人群。

• 药品价格上限：
  会削弱制药行业的研发投入，损害长期创新。

• 禁止机构投资者购置并出租住房：
  将抑制住房建设，减少供给，最终推高房价。

五、历史一再证明：这条路行不通

历史上类似的“可负担性”政策几乎都以失败告终：

• 尼克松政府的工资与价格管制，被认为是现代史上最糟糕的经济政策之一
• 卡特政府 1980 年的《信贷管制法》，在取消前引发了严重经济衰退
• 纽约、圣保罗、旧金山等城市的租金管制：
  随机地让部分人受益、让他人受损，扭曲住房供需，并滋生欺诈

尽管如此，“可负担性幻象”的吸引力依旧难以抗拒。
对 特朗普及其他政策制定者来说，解决症状比解决通胀根源更具政治诱惑力。

六、国会的缺位与财政失职

与此同时，国会选择袖手旁观。
它持续未能提出任何真正削减财政赤字的改革方案，而赤字的主要来源正是关键的福利类支出项目。

事实上，
通过改善效率、在公平和合理的基础上放缓政府支出增长轨迹，对这些项目进行改革是完全可能的。
那么问题是：
👉 为什么两党财政政策制定者都选择回避？

七、结论：不要再追逐幻象

美国经济真正的动力来自于极具资源配置能力、创新精神和勤奋精神的私营部门。
政策制定者必须：

• 远离“可负担性幻象”
• 停止通过微观管制来“打地鼠式”干预价格
• 避免造成国家资源的错误配置

真正应该做的，是建立稳定、可信的宏观经济框架，
这是实现可持续增长与长期繁荣的唯一坚实基础。

第十七篇：黄金飙升，华尔街称之为“货币贬值”。真的是这样吗？

Gold Is Soaring and Wall Street Calls It ‘Debasement.’ Is It?

作者：Jack Hough
发布时间：2026 年 1 月 30 日 凌晨 2:30（美东）

注：货币贬值（Monetary Debasement）不应与通胀（Inflation）混为一谈。
图中为一枚约 1545 年的 亨利八世半主权金币。

一、从“铜鼻子国王”说起：什么才是真正的货币贬值

英格兰曾有一位国王，名叫 Henry VIII。
他身材高大、肥胖，以 16 世纪的标准看算是“中度暴君”，
沉迷于宫殿、服饰、妻子以及争夺声望的战争。

他从父亲那里继承了巨额财富，又在与天主教会决裂后没收了修道院财产，
但最终仍然缺钱。

于是，他开始发行更多面值不变的银币，
但逐步把币材换成了以铜为主、外覆一层银。

破绽出现在他的“鼻子”上——
硬币头像上最突出的部分最先磨掉银层，露出铜色，
于是他得了个外号：“老铜鼻子”（Old Coppernose）。

商人拒收新币，价格飞涨，工资却跟不上，
穷人受损，英国的贸易信誉也遭到破坏。

直到他去世十多年后，女儿 Elizabeth I 即位，
通过全国性的重新铸币，才恢复了货币信用。

👉 过去，货币贬值是“看得见”的。

二、今天的“贬值交易”：黄金暴涨，等于货币失信了吗？

如今，华尔街用“贬值交易（debasement trade）”来形容黄金价格的惊人上涨。

• 2025 年 4 月写封面故事时，金价约 3400 美元/盎司
• 2025 年 12 月再写时，已接近 4500 美元
• 上周，黄金突破 5000 美元，最高冲到 5600 美元

问题来了：

• 我们现在已经进入货币贬值了吗？
• 如果没有，怎么判断什么时候才算？
• 这对股票和其他资产意味着什么？
• 现在买黄金，会不会太晚？

作者坦白说：
👉 以下回答，信心从低到高排列。

三、结论一：不，我们还没有真正进入货币贬值

目前为止，我们只是在和“贬值”暧昧试探（footsie）。

先统一概念：

• 货币贬值：货币制度丧失信用，货币价值被系统性破坏
• 通胀：价格随时间温和上涨

两者看似“一枚硬币的两面”，但机制和程度完全不同。

中央银行本来就希望有一点通胀（比如每年 2%），
这样人们才会消费而不是囤积现金。

面包曾经只要五美分，并不是货币贬值的证据。
现金从来就不是用来跨几十年保值的。

四、真正的货币贬值，长什么样？

真正的贬值，发生在货币制度失去公信力的时候，比如：

• 2000 年代初的津巴布韦
• 过去半个世纪的阿根廷

通常路径是：

1. 紧急财政支出 → 变成长期结构性赤字
2. 债务膨胀
3. 政治领导人要求低利率，干预央行
4. 通胀长期高于利率
5. 投资者厌弃国债
6. 政府直接“印钱”补窟窿
7. 民众一拿到工资就换成别的资产
8. 资本管制、双轨利率
9. 企业更愿意收外币而不是本币

五、那美国现在处在哪一步？

只有一部分特征符合。

• 美国长期依赖巨额、结构性财政赤字来“刺激增长”
• 真要关掉赤字，可能引发严重衰退——这在政治上不可接受
• 所以改革意愿不足

但另一方面：

• 过去 12 个月的通胀率只是略高
• 虽然疫情期间物价上涨让人记忆犹新
• 也确实有个别项目（如电价）仍在上涨

六、政治“暧昧”：这就是市场担心的部分

Donald Trump：

• 呼吁更低利率
• 不断施压甚至威胁解雇 Jerome Powell
• 司法部最近还向鲍威尔发出了刑事传票

这就是作者所说的：
👉 “贬值试探（debasement footsie）”

鲍威尔任期将于 5 月结束。
上周五，特朗普提名 Kevin Warsh 接任——
一位倾向于低利率的前美联储官员。

但关键在于：
👉 如果债市真的相信通胀会失控，这一点并没有反映在国债需求、收益率或期货上。

美元确实走弱了，
但这是从数十年高位回落，
它仍然是全球贸易中的主导货币。

七、黄金长期一定会上涨，但节奏未知

从极长期看，黄金几乎总是上涨的。
问题只是：涨多少、涨多快。

Deutsche Bank 的研究显示：

过去 235 年里，黄金跑赢通胀 279%
折算下来，不过是每年 0.5% 的复利优势

短期就不一样了：

• 过去 20 年，黄金跑赢美股

八、机构视角：6000 美元，可能只是起点？

在这轮上涨前，
J.P. Morgan 曾预计：

只要各国央行把 0.5% 的美元资产转成黄金，
金价到 2029 年就可能到 6000 美元

现在看，这个预测显得保守。

本周，小摩还首次覆盖两家金矿股：

• Barrick Mining：
  评级 Overweight，过去一年已涨 231%
• Agnico Eagle Mines：
  评级 Neutral，过去一年涨 140%

在 1700 美元/盎司左右的全成本下，
这些公司的自由现金流正在爆炸式增长。

九、现在买黄金，晚了吗？

作者的回答很诚实：
👉 “我不知道。”

但如果你在酒会上被问到这个问题，
可以这么说：

过去一年金价波动的 68%，
可以用美国政策变化来解释
——这是 UBS 使用一种
叫“事件目标向量自回归”的统计方法得出的结论。

如果对方追问这方法怎么运作——
👉 假装被绊倒，一头扎进海鲜塔，大喊你对贝类过敏，然后逃离现场。

十、黄金暴涨，对股市意味着什么？

• UBS：美股还能涨

  • 理由：盈利增长 + 降息预期
  • 建议：低配股票的投资者应增加配置
  • 同时也看好：优质债券、黄金、资本保全策略

这是看多吗？
👉 也许是“阉牛式看多（steerish）”——
牛被阉了，还是牛，但没那么冲。

• Stifel：

  • 认为金价可能限制标普 500 在 7000 点附近
  • 提醒：标普/金价比的崩塌，历史上只发生过四次
  • 每一次都意味着：股市多年横盘

也许所谓“贬值交易”，
更像是一顿盛宴后的打嗝，而不是灾难。

十一、作者的最终建议

不管怎样，
我建议你睡一觉。

第十八篇：这位“常胜”基金经理看好强生、Lowe’s 和公用事业股

This Winning Fund Pro Likes J&J, Lowe’s, and Utility Stocks

作者：Debbie Carlson

受访人：Susan Bao
她管理着 JPMorgan 的 JPMorgan US Large Cap Core Plus 基金（代码：JLCAX）
基金规模：36 亿美元

一、为什么她值得关注？

能长期跑赢 S&P 500 的主动型股票基金经理，已经很少见；
能连续多年做到，更是凤毛麟角。

Susan Bao 管理的 JPMorgan US Large Cap Core Plus：

• 3 年、5 年、10 年 全部跑赢标普 500
• 10 年年化回报：16.3%（扣费后）
• 标普 500 同期：15.8%

因此获得：

• Morningstar 四星评级
• 铜牌（Bronze Medal）
• 行业内长期稳定表现的认可

她于 2005 年创建并推出该策略，刚刚迎来管理该基金第 20 个年头。
1997 年加入 JPMorgan Chase，最早是一名分析师。

二、她的投资策略是怎么运作的？

🔹 130/30 多空策略（核心方法）

Susan Bao 介绍：

我与 20 名行业分析师 合作，
他们会把每个行业的股票按估值分为 五个分位（quintiles）：

• 最便宜的在 顶部五分位
• 最贵的在 底部五分位

这只基金是一只 130/30 基金：

• 假设你给我 100 美元

• 我会：

  • 做多我们最看好的股票（约 130 美元）
  • 做空我们认为会跑输的股票（约 30 美元）

• 用做空获得的资金，再去加仓好股票

👉 净敞口仍然是 100%
👉 行业配置基本中性

她强调：
这是更高效地使用资本的一种方式，而不是简单“加杠杆”。

🔹 风险是如何控制的？

• 持股超过 260 只股票，高度分散

• 做空端采用大量、小规模空头

• 即便某只股票因个股事件暴涨：

  • 也不会被迫回补

• 每日复盘、持续风控

三、她对 2026 年市场的总体判断

Susan Bao 的整体基调：偏乐观，但理性

🔹 宏观判断

• 美国经济仍然健康

• 名义 GDP 增速：中个位数

• 消费端将受益于：

  • One Big Beautiful Bill Act（OBBBA） 带来的刺激

• 银行业财报显示：消费者依然有韧性

• 信贷市场健康

• 预计 Federal Reserve
  今年仍可能降息两次

• 仍存在去监管（deregulation）空间

🔹 估值高怎么办？

估值高的时候，只能靠 盈利增长 推动股市。

她团队的预期：

• 整体盈利增长：13%–14%

• 但结构上非常不一样：

  • “七巨头”（Magnificent Seven）：
    盈利增长 20%+（仍然强，但低于前两年）
  • 其余 493 只股票：
    盈利增长约 11%

👉 结论：
2026 年市场将进一步“扩散”，不再只靠大科技股。

四、地缘政治风险怎么看？

• 高估值环境下，市场对地缘政治会更敏感
• 波动不可避免
• 但她的原则是：

忽略噪音，专注基本面和盈利。
如果公司盈利好、预期在上修，
波动反而是加仓机会。

五、2025 年罕见跑输市场，发生了什么？

• 基金回报 14.5%
• 标普 500：18%

她坦言这是一次不常见的落后。

原因：

• 2025 年市场出现两个极端：

  • 年初：恐慌
  • “解放日关税”后，市场从高点到低点跌 19%
  • 随后迅速反弹

• 情绪主导市场：

  • 低质量、无盈利、低 ROE 股票反而表现更好

👉 这不利于她基于
长期盈利与现金流折现的投资体系。

六、AI 是不是新一轮泡沫？

她的答案很明确：不是

对比互联网泡沫：

• 当年：

  • 大量“暗光纤”提前铺设
  • 95% 从未被使用
  • 严重投机 + 负债扩张

• 今天 AI：

  • 不是需求过剩，而是供给受限

  • 关键瓶颈包括：

    • 电力
    • 芯片
    • 数据中心审批
    • 冷却、水资源
    • 专业劳动力

另一个关键差异：

• 互联网泡沫：靠 债务

• AI 投资至今主要靠：

  • 科技巨头自有现金流

七、对“循环融资”的看法

• 正在观察

• 但认为：

  • 不是系统性风险
  • 至少当前不担心

• 她承认未来一定会有回调，但现在还不是时候

八、为什么她看好公用事业股（Utilities）？

🔹 核心逻辑：AI 改变了电力行业结构

• 数据中心对电力需求是结构性变化
• “可负担性”成为政治焦点
• 随着 2026 年中期选举临近，政治风险上升

因此她的策略是：

• 回避：

  • 在摇摆州
  • 面临激进电价审查（rate case）的公用事业

• 偏好：

  • 监管友好
  • 对数据中心开放
  • 执行力强
  • 成长路径清晰的公司

🔹 她最看好的公用事业股

✅ NextEra Energy

• EPS 年增长 8%+（至 2035 年）

• 数据中心客户包括：

  • Google
  • Meta Platforms

• 监管资本年复合增长 20%（至 2032 年）

• 爱荷华州 Duane Arnold 核电站重启

  • 未来 10 年贡献 $0.16/股 EPS

✅ Southern Co.

• 已锁定 2028 年前不涨基础电价
• ROE 区间：9.5%–11.9%
• 东南部数据中心负荷需求强劲
• 760 亿美元资本支出计划，仍可能上调

🔹 另外看好：Entergy

• 路易斯安那州监管加速审批

• 建设 3 座燃气电站

• 410 亿美元资本计划

• 数据中心容量管线匹配

• 预计：

  • 2025–2029 年 EPS CAGR：13%

九、医疗板块：情绪正在改善

她刚参加完 J.P. Morgan 医疗大会：

• 政策压制（如最惠国药价）已基本消化

• 板块估值：

  • 相对自身历史
  • 相对标普 500
    都具吸引力

她重点加仓的医疗股：

✅ Thermo Fisher Scientific

• 医疗行业的“卖铲人”
• 受益于生物医药研发回暖
• 长期结构性成长
• 管理层对 2026 年回报前景乐观

✅ Boston Scientific

• 高增长医疗器械龙头

• 新收购 Penumbra（150 亿美元）

  • 机械取栓市场

• 心律失常、电生理业务：

  • 增速 20%–25%

• Watchman 防中风设备持续双位数增长

✅ Johnson & Johnson

• 长期稳健成长型

• 到 2030 年：

  • 50+ 新产品/适应症

• 收入增速目标：双位数

• 分拆低增长骨科业务 → 提升估值

• 2026 年：

  • 收入 1000 亿美元
  • EPS $11.53（+7%）
  • 利润率再扩张 0.5%+

十、消费端：为什么选 Lowe’s？

• 高利率 + 可负担性压制换房率

• 美国住房存量 平均 40+ 年（历史最高）

• 房屋净值高企

• 政策层面：

  • 关注住房可负担性
  • 退税 + 潜在降息

👉 家装需求被压抑，但并未消失

她看好：

• Lowe’s
• DIY 客户占比高
• 历史上领先家装周期

她的团队预测：

• 盈利 比一致预期高 3%
• 同店销售预期 高出一致预期 50%

十一、20 年的投资经验，她的核心心得

你必须找到自己的 定位和流程。
我们的强项是：
长期盈利、现金流、结构性趋势。

• 不可能每年都赢
• 但 大多数时候是对的
• 所以：
  👉 当短期跑输，不要恐慌

🧠 一句话解读这篇访谈

• 她不是“追热点”的基金经理

• 核心是：

  • 盈利
  • 现金流
  • 监管环境
  • 结构性趋势

• 看好：

  • 公用事业 + 医疗 + 家装

• 对 AI：

  • 不否认风险
  • 但认为还没到泡沫阶段

第十九篇：联合健康股价暴跌，源于医保坏消息

但为什么现在反而值得“逢低买入”？

作者：Jacob Sonenshine

联合健康的医疗成本率（Medical Cost Ratio）——即理赔支出占保费收入的比例——已连续三年上升，持续压缩利润空间。

一、先说结论（作者的核心观点）

• 美国健康险行业目前一团糟
• 而最糟的那家，正是 UnitedHealth Group
• 但在一周暴跌 17% 之后
  👉 大量坏消息，可能已经被股价一次性“计提”了

二、股价崩盘的直接导火索：Medicare Advantage 定价

🔹 CMS 给了一个“极差”的政策信号

• 周一，美国 Centers for Medicare and Medicaid Services（CMS）
• 提议：
  2027 年 Medicare Advantage（医保优势计划）保费的“净涨幅”仅为 0.09%

对比市场原本的预期：

• 华尔街普遍预期：~5%
• 实际提议：≈ 0%

👉 如果最终落地，将直接压制未来盈利能力

三、雪上加霜：四季度财报与 2026 指引双双不理想

🔹 四季度业绩

• 营收：1132 亿美元
• 市场预期：1138 亿美元 → 不及预期
• EPS：略微超预期（“勉强过关”）

🔹 2026 年全年指引（真正让市场失望的地方）

• 公司预计：

  • 2026 年营收：4390 亿美元

• 华尔街原预期：

  • 4530 亿美元

👉 指引明显偏低

四、问题核心：Optum 业务“主动降速”

联合健康的增长引擎之一是 Optum，其业务包括：

• 医师服务
• 健康管理与健身服务
• 医疗数据服务
• 药房福利管理（PBM）

🔹 管理层最新表态

• 预计 2026 年 Optum 收入：2575 亿美元
• 比分析师预期 少 185 亿美元

原因不是需求崩塌，而是：

公司选择把重心放在 Optum Insight（数据业务），
主动放慢其他部分增长。

👉 这是“战略收缩”，而不是业务失控

五、医保会员数下降 & 成本压力仍在

🔹 Medicare Advantage 会员数

• 联合健康预计：

  • 会员减少约 100 万人

• 当前总会员数：

  • 接近 5000 万人

比例不高，但象征意义很强。

公司给出的说法是：

“我们在有意识地‘重新校准’会员规模，
聚焦能长期、可持续服务的客户群体。”

🔹 现实问题：医疗成本率持续恶化

• 医疗成本率（MCR）连续 3 年上升

• 说明：

  • 理赔支出增长 > 保费增长
  • 利润率持续承压

六、监管风险升级：司法部介入

• U.S. Department of Justice

• 正在调查：

  • 联合健康向政府申请医保报销资金的行为

作者形容得很形象：

这是一幅“杰克逊·波洛克式”的问题泼墨画
——问题不是一个，而是四处飞溅。

七、公司如何自救？答案只有一个：控成本

联合健康接下来的路非常清晰：

🔹 主要手段

• 削减其他运营成本

  • 包括员工薪酬
  • 年度节省目标：10 亿美元

• 加速使用 AI

  • 识别业务机会
  • 提高效率
  • 减少员工数量

八、为什么分析师并没有“砍预期”？

这是文章中非常关键的一点。

尽管负面消息密集：

• FactSet 的数据显示

  • 分析师对：

    • 2026 / 2027 年盈利预期几乎没怎么下调

• 市场共识：

  • 2026 年运营利润率 ≈ 5.5%
  • 2027 年大致维持

原因在于：

管理层已经明确把“恢复盈利能力”放在首位
而不是盲目追求规模增长。

九、估值：坏消息已经被“打到骨折价”了吗？

🔹 当前估值水平

• 未来 12 个月 PE：16.2 倍
• 暴跌前：19.5 倍

👉 这是一次明显的估值去泡沫

十、关键反转点：Medicare Advantage 最终定价，往往“没那么差”

历史经验非常重要。

Raymond James 分析师 John Ransom 写道：

最终公布的 Medicare Advantage 定价，
通常都会好于“提前通知版本”。

历史数据：

他补充一句非常现实的话：

“游说机器现在会全面启动。”

十一、投资策略（作者给出的答案非常简单）

对于这样一个复杂、混乱、问题缠身的故事，
投资策略反而很简单：

👉 Buy the dip（逢低买入）

🧠 深度解读（给你的“投资者版本”）

这篇文章真正想说的，不是“联合健康没问题”，而是：

1. 所有坏消息几乎同时爆发

   • 政策
   • 财报
   • 指引
   • 监管

2. 市场用一周 -17% 的方式：

   • 一次性把“最悲观情绪”定价进去

3. 但：

   • 盈利预期并未崩塌
   • 现金流能力仍在
   • 行业地位仍是“系统重要性级别”

4. 历史上：

   • Medicare Advantage 最终定价 → 往往高于草案

5. 当前估值：

   • 已回到偏防御型蓝筹的区间

👉 这是一个“基本面变差，但没到崩坏；股价却先崩了”的典型案例。

第二十篇：制药股正接近突破点

财报，可能是打开上涨空间的那把钥匙

作者：Jacob Sonenshine

一位分析师表示，Merck 正在临床阶段的新产品，未来有望贡献高达 200 亿美元的新增年收入。

一、先给结论（文章的核心判断）

• 制药股已经突破阶段新高
• 财报季，可能成为“确认趋势”的关键催化剂
• 若盈利与管线进展兑现：
  👉 板块有望正式“解放”，进入新一轮上行区间

二、板块层面：制药 ETF 已明显走强

🔹 价格表现

• State Street SPDR S&P Pharmaceuticals ETF

  • 过去 6 个月上涨 32%
  • 最新价格：接近 57 美元
  • 历史高点：65 美元（2015 年）

👉 只差“再来一段上涨”，就能创历史新高

三、上涨的三大底层驱动

① 医疗板块被“重新发现”

• 去年 8 月初：

  • 医疗板块估值极低
  • 吸引价值型资金重新配置

• 结果：

  • Health Care Select Sector SPDR ETF

    • 过去 6 个月上涨 15%

② AI 开始实质性改善制药公司盈利结构

• 医药公司正在用 AI：

  • 识别潜在高回报药物
  • 提高研发成功率
  • 降低研发与运营成本

• 结果：

  • 利润率有上行空间
  • 估值逻辑从“防御型”转向“成长型”

③ JPM 医疗大会强化市场信心

• 1 月的 J.P. Morgan 医疗大会传递出明确信号：

  • 制药公司有能力把更多候选药物推向 FDA 审批
  • 未来盈利可见度明显提升

四、个股层面：六个月涨幅非常强劲

👉 这是“板块级别的系统性上涨”，不是个别股票异动

五、估值：变贵了，但还没到“不能犯错”的程度

🔹 市场正在“重新定价”制药股

• 分析师预计：

  • 制药 ETF 成分股整体盈利
  • 将从今年的小幅亏损
  • 增长到 2028 年每股约 6 美元

（数据来源：FactSet）

🔹 风险提示（文章并未回避）

• 当前估值：

  • 已反映中长期盈利改善预期

• 这意味着：

  • ❌ 财报不及预期
  • ❌ 管线中关键药物失败
    👉 股价会被迅速惩罚

但反过来：

一旦盈利或研发进展被“确认”，
市场就会愿意为“持续增长”支付更高估值。

六、相对估值：和标普 500 比，仍然便宜

• 大型制药股当前：

  • 未来 12 个月 PE ≈ 13 倍

• 对比：

  • 标普 500 ≈ 22 倍

Jason Ware（Albion Financial Group CIO）评价：

“这是一个估值偏低、配置不足的板块，
同时具备良好基本面，
未来可能同时享受 EPS 增长 + 估值提升 的双重红利。”

（该机构长期持有：iShares Biotechnology ETF、Amgen、Merck）

七、真正的“验收时刻”：即将到来的财报

👉 这是决定板块能否“真正突破”的关键一周

八、重点个股拆解：Merck（MRK）

🔹 当前估值

• 12 倍未来 12 个月 PE

• 对比：

  • Amgen：15 倍

👉 在大市值制药股中，估值偏低

🔹 管线对冲 Keytruda 专利到期风险

• 核心风险：

  • 抗癌药 Keytruda 专利 2028 年到期
  • 可能带来 约 100 亿美元收入下滑

🔹 对冲方案（也是上涨逻辑核心）

UBS 分析师 Michael Yee 判断：

• Merck 在研新产品：

  • 潜在新增年收入：200 亿美元

• 当前全年预期收入：

  • 约 648 亿美元

👉 净效果：

• 新增 +200 亿
• 减少 -100 亿
  ➡️ 净增约 100 亿美元
  ➡️ 相当于公司收入增长 ~15%

🔹 两个潜在“催化剂”

1️⃣ HS-10535（口服 GLP-1）

• 仍处于临床前阶段

• 一旦公布 Phase 1 启动时间

  • 将正式切入千亿美元级肥胖药市场
  • 对估值有显著提振作用

2️⃣ Cidara Therapeutics（流感预防）

• Merck 最近收购
• Phase 3 结果预计在一季度公布
• 财报电话会若有正面更新：
  👉 股价可能直接受益

🔹 分析师的直白结论

“这只股票太便宜了。”

• 目标价：130 美元

• 较当前约 107 美元：

  • 上行空间约 20%

九、这篇文章真正想传达的投资信号

用一句话概括：

制药股已经完成“从被嫌弃 → 被重新定价”的第一阶段，
而接下来要进入的是：
“用真实盈利与管线成果，打开第二阶段上涨空间”。

当前处在什么位置？

• ❌ 不再是“深度低估”
• ❌ 也还没到“泡沫”
• ✅ 正站在“是否确认成长逻辑”的门槛上