行为金融与认知和行为偏差

楚鹰
摘要
行为金融学是有别于传统金融 学的一门新兴学科，它通过研究人们对事物的认知心理及其偏差，来分析人们在不确定条件下的认知过程和行为偏差。文章介绍人 们对事物的认知心理及其行为偏差，揭示了 人们在证券投资过程中的行为偏差，并提出 了避免和利用这些偏差的对策。

关键词：行为金融认知心理行为偏 差证券投资

一、启发式判断

人类的风险决策一般采用算法和启发法。启发法是当人们要对一冲既复杂模糊又不确定的事件进行判断时，由于没有行之有 效的方法，往往依赖过去的经验，通过对过去 的经验进行分析处理得到启示，然后利用得 到的启示作出判断。

启发法主要有三种：代表性、可得性、锚定与调整启发法。这三种方法既可以得出正 确的推理结果也有可能导致错误的结论。这种偏差就是启发式偏差。

.代表性启发法。
在使用启发法时，首先会考虑到借鉴要判断事件本身或事件的同类事件以往的经验即以往出现的结果，这种 推理过程称之为代表性启发法。

一般情况下，代表性是一有用的启发法，但在分析以往经验，寻找规律或结果的概率分布的过程中，可能会产生严重的偏差，从而得到错误的启示，导致判断错误。

使用“代表性”进行判断可能产生的偏差有：（）代表性会导致忽略样本大小。在分析事件特征或规律时，人们往往不能正确理解 统计样本大小的意义，对总体进行统计的结果才是真正的结果，样本的数量愈接近真实 的数量，统计的结果也就愈可信，样本愈小， 与真实数量相差愈大，统计的结果愈不能反映真实的结果情况。代表性启发法是对同类事件以往所出现的各种结果进行统计分析， 得到结果的概率分布从而找出发生概率最大 的结果即最可能发生的结果。因此必须考察所有同类事件。这总体或者考察尽量多同类 事件（大样本)。但人们往往趋向于在很少的数据基础上很快地得出结论。例如，某个^正 券分析师在一段时间内推荐了几支好股票， 人们就会认为其分析能力很强，听他的话能 赚钱，随后总是买他推荐的股票，但发现分析 师后来推荐的股票也表现平平。评判分析师荐股水平，考察的范围即总体应是其曾经推荐过的所有股票，考察的股票数量越多，样本数量越大，得出的结论越符合实际，不能凭偶 尔的几次好表现（一个样本的结果）就认为一贯表现好，是天才。（）代表性会忽略判断的难易程度，即使面对的是一个复杂的难 以判断的问题，也简单地去作出判断，或经常 根据不规范的和与判断无关的描述轻易地作 出判断，或经常会忽略掉不熟悉或是看不懂 的信息，只凭自己能够理解和熟悉的信息去 作出判断，这些忽略掉的信息可能对判断是关键的。

例如，在决定是否购买基金进行投资时， 要对基金未来的收益进行评价，可考察目前市场上已有的基金的平均收益，而不能凭基金招股宣传册和关于基金介绍资料上的不规范的诱人的描述轻易判断。

在分析公司基本面时，考虑的方面很多， 需要的知识和经验也很多。大多数投资者不是专业研究人员，在分析时很多问题不懂，没法进行判断，就会凭自己理解的信息去判断， 有的干脆自己不去分析，仅靠股评去买卖股 票，因此投资者总体效益情况是“ 一盈、二平、 七亏损”。例如 年开始汽车、房地产行业增长很快，汽车类上市公司的业绩成倍增长，投资者大多认为房地产类的上市公司业绩 同样会大幅增长，但忽略了行业集中度即行业竞争结构对行业内企业业绩的影响，结果房地产类公司的业绩增长并不明显。

.可得性启发法。在使用启发法进行判断时，人们往往会依赖最先想到的经验和信息，并认定这些容易知觉到或回想起的事件更常出现以此作为判断的依据，这种判断方法称为可得性启发法。

人们最容易想到的通常是过去经常发生的事件或近期发生的不寻常事件，但这些信息也可能对判断是不重要的或不够的，自然也会 导致判断上的偏差，因此，在使用可得性启示法时要注意去对易得性信息的性质进行判断， 挖掘更多的信息进行综合判断。

有的公司平时业绩平平，突然有一年的年 报报出了很高的每股收益，这一事件使人们对 该公司刮目相看，给人印象很深，就可能会认 为该公司未来几年的业绩会继续这么好。如 果该公司是过度投资收益或关联交易形成的 好业绩，上述判断就可能是错误的，因为没有 通过分析其它更多的信息来进行综合判断。

.锚定与调整启发法。锚定与调整启发 法是指当人们需要对某冲事件作出定量判断 ，有时会依赖某些特定的数值，以其作为参照，来调整形成对事件的判断结果。

人们在分析股票市场走势时，常常将过去 的一些特殊点位甚至整数点位作为判断压力位、顶部或支撑位、底部的依据，这样的预测往 往会出现偏差的。这些特殊点位虽然有参考价值但最终决定市场走势还是基本 面、政策面等因素。同样对咖定而言，在判断 股票的价格水平是否合理时，往往根据该股历 史上的价位进行判断，而不是根据该股的基本 面和未来发展前景进行判断。

二、 框架依赖

框架依赖是指，同司题以不同的表述方 式向人们进行描述，或是置于不同的背景或环境之下，人们会作出不同的判断，即人们对事 物的判断存在着对背景的依赖。

例如在行情好时，新股上市普遍定价较 高。但在行情低迷的环境下，新股价格相应降低，而且普遍偏低。这就将新股中一些业绩优良，发展前景好的公司的定价大大低于其应有 的合理价位。在这种情况下要善于利用这种 系统偏差或群体偏差获取超额利润。当年的 深科技、东大阿派在市场不好时上市价格很低，但它们都还处于高速成长期，一旦行情转暖，都有 倍以上的升幅。

三、 过度自信

心理学家通过实验观察和实证研究发现， 人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己的能力，这种认知偏差称为“过度自信”。过度自信会导致行为偏差：

.夸大自己的知识水平，特别是倾向于夸 大自己专业之外的知识水平，对自己不熟悉或 不懂的事物轻易地作出较为肯定的判断，显然这种判断缺乏准确性。大多数投资者投身股市前都知道股市上只有少数人能赚钱但都认 为自己能力比别人强，属于少数能赚钱的人， 不具备专业知识也敢买股票。

.投资者由于过度自信，试图通过每次少量获利和多次交易的方法达到增加收益的目的，从而导致过度交易和短线交易，由于过度交易通常是在不仔细进行评估的情况下发生， 总体上讲输多赢少。

四、 过度反应和反应不足

股票的价格是基于“市场”对其未来的预 期。市场对股价的预测是基于与该股有关的信息和对这些信息的处理。如果市场的预期 产生了偏差，那么股票的价格也就与该股应有 的理性期望值产生了偏离。如果市场高估了 公司最近公布的信息，就产生过高的预期，股票的价格就会超过正确或无偏评估所产生的 与信息相符的理性期望伯_，对于好（坏）消息， 股价会高（低）于理性期望值，这种对消息的反 应称为“过度反应”。

反应不足是市场低估公司最近公布的信 息，对该信息反应冷淡，甚至没什么反应，因此股价也没有什么变化没有马上达到与信息相 对应的理性期望值。

由于认知偏差造成的这两种行为偏差是一种系统性的偏差，是整个市场即大多数投资者出现的偏差，使得股价偏离了其应有的价格，但最终会回归到无偏状态。虽然不是经常发生，但还是给我们提供了一 获取超额利润 的机会。

人们在分析市场和时经常会出现这 些偏差。如在 2001年上证指数点时，人们预测指数将会上升到2500 点， 2800点；当 上证指数跌至 1300点时，又预测指数要掉到1000点，甚至800点。在 2001年上半年关于股市泡沫的讨论，关于国有股减持，揭露公司 财务造假，对投资者进行风险教育等利空不断传出，但人们经历了两年大牛市对此反应不足，造成全国股民大套牢。

五、 损失厌恶

损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失令他们产生更大的情绪影响。他们发现同量的损失带来的负效用（负面感觉）为同量收益的正效用的5倍。由于损 失厌恶，当人们获利时害怕账面利润失去，容易卖掉股票，不愿承担风险，表现为风险厌恶， 结果导致获利减少；当亏损时，人们害怕资金损失，不愿意卖掉股票，倾向于继续持有亏损的股票，却愿意冒继续下跌的更大风险，表现 为风险偏好，最终导致亏损面扩大，同时长时 间持有亏损股降低了资金使用率，减少了再一 次获利的机会。

要避免这种行为偏差，投资者有必要进行心理素质的训练，但最重要的是正确地研判大势。

六、 后悔厌恶

假设有一个作出了错误的决定并为此 而自责不已，这种认为没有作出正确决定的情 绪就是后悔。后悔比受到损失更加痛苦，因为这种痛苦让人觉得要为损失承担责任。后悔 厌恶是指当人们作出错误的决策时，对自己的 行为感到痛苦。为了避免后悔,人们常常作出非理性行为，比如像损失厌恶一样过早卖出盈利股，长时间持有亏损股，还会趋向于等 待 <的信息到来后，才作出决策，即便是这些信息对决策来讲并不重要，没有它们也能作出决策，也就是太害怕失误。例如，在基金刚 出现时，当你发现基金净值为1.4元而基金价格却在1元时，如果你了解基金净值和价格的 关系时你会毫不犹豫去买。

七、 心理账户

心理账户是指人们在面对不同的投资和 消费项目时，在心理上不同账户处理，这种做 法显然是违背了使自己财富效用最大化的前提。比如对待自己的本金和对待获利资金的投资慎重程度不同；对不同的股票如获利的股票和亏损的股票，处理的方式也会不同，获利 的股票容易被卖掉而亏损的不卖，采取不同的 风险偏好。

八、 证实偏差

人们从外部信息中往往会得到一点启示， 形成一个假设，然后去搜寻支持该假设的信息，忽略掉不支持假设的信息。这种倾向称为 “证实偏差这种行为不是客观地分析所有的 信息，对否定假设的新信息不予重视，但它们 往往能够足以推翻假设，使假设不成立。

九、 羊群效应

羊群行为是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自 己的信息行为，也称为从众心理或羊群效应。

由于羊群行为并不完全是非理性行为，可以借助外部的正确信息得到启示。比如基金 作为机构投资者，具有资金雄厚，信息收集的 能力强，对企业了解透彻，分析技术先进和分 析能力强等优势，对股票的选择往往比较准 确，投资者可以借鉴基金的重仓股进行投资。

十、噪音交易

人们在风险决策中受心理因素的影响并非是完全理性的，投资者有时不是根据基本因素进行买卖，而是根据基本因素以外的其它因素（称为噪音）进行买卖，这种行为称为噪音交 易。

例如，2000年，我国加入wto大家普遍认为会对我国汽车行业造成巨大冲击，没考虑 到我国对汽车等幼稚行业按国际惯例实行了保护，在5年内外资只能与中国企业合资生产汽车，关税和配额也是逐年减少，以及我国巨大的消费市场和经济的高速发展，我国汽车业反而会走上快速发展的轨道。