52岁的沈晖，看到了光。
近日，威马在港交所披露招股说明书，拟启动在港上市。
此前，威马曾计划冲击科创板，不过后来由于各种原因中途撤退。如今，“蔚小理”凭借资本市场的助力年销已接近10万辆，盈利在望。反观威马，年销量基本为“蔚小理”的一半，毛利率至今仍为负，陷入了“卖一辆亏一辆”的窘境。
同时，威马的账面现金流一直处于紧张状态，每年年末的现金流都不够下一年的营运及投资支出。为此，威马近几年来一直在从资本市场和银行借钱。其代价就是，如果此次IPO未能成功，威马将不仅面临着日渐枯竭的现金储备，同时还将面对银团提前偿还贷款的要求。
可以说，此次IPO或许是威马存活下去的最后一根稻草。可如今，威马已从造车新势力前三名中掉队，被哪吒、零跑反超。同时，头部企业“蔚小理”在经历了中概股回调之后，目前估值已回落很多，进一步压低了威马上市后的估值。
资金紧张、盈利无望，掉队的威马能抓住存活下去的最后一次机遇吗？
01
烧钱黑洞与IPO赌注
回顾造车新势力创始人的背景，有做汽车网站出身的，也有搞浏览器跨界转行的。而威马创始人沈晖作为曾经吉利收购沃尔沃的功臣之一，自带的光环也为威马带来了大笔的融资，许多人都看好他。
根据公开信息，威马已经累计融资超过10轮，总融资额度超过350亿元。不仅超过了IPO前的“蔚小理”，也超过了目前的哪吒和零跑。
在威马的股东中，不仅包含了上海国资、湖南衡阳国资、安徽合肥产业基金等一众国家队，百度、腾讯这样的互联网巨头也赫然在榜。除此之外，还有红杉资本、五矿资本、新鼎投资、天奇创投等知名资本。在去年威马的D1轮融资中，李嘉诚次子李泽楷旗下的电讯盈科与“澳门赌王”何鸿燊二房大女儿何超琼掌管的信德集团也参与了领投。可以说，威马从诞生开始就成为了资本的宠儿。
众多大佬站台的背后，却是威马不断需要用资金填补的缺口。
根据威马披露的招股说明书，由于卖车尚未盈利，加上扩张建厂的支出，2019年~2021年威马在经营和投资活动中分别花掉了47.52亿元、42.22亿元、41.8亿元。大额的支出意味着威马必须依靠外部融资才能存活，2019年～2021年威马分别融了41.5亿元、56.3亿元、64.9亿元，勉强支撑了每年的开支。
可即便如此，威马每年的“余粮”依旧很紧凑。根据招股说明书，2019年～2021年威马年末现金及现金等价物金额分别为4.36亿元、18.44亿元、41.55亿元。
也就是说，威马在2019年及2020年年末所剩的现金及现金等价物净额根本不够下一年经营和投资活动的开支，并且威马在去年年末所剩的现金及现金等价物净额也无法支撑其在去年同等规模的开支。
与此同时，威马庞大的债务也让其自身的资金缺口愈发明显。
2019年~2021年，威马的银行借款分别为24.2亿元、64.09亿元、99.53亿元，其中长期借款占贷款总额比例一直在攀升，分别为10.12%、29.58%、69.56%。
在过去的一年中，威马的短期借款虽然从45.13亿元减少到30.29亿元，不过长期借款却从18.96亿元飙升到69.23亿元。可以看出，威马在通过“借长换短”这种方式来缓解当下燃眉之急。不过我们也都知道，一旦威马在未来盈利性依旧没有转折，那么“借长换短”于威马而言无异于饮鸩止渴。
当然，银行自然也嗅到了威马的财务危机。根据招股说明书披露，如果此次IPO不能顺利进行，那么银团将有权要求威马提前偿还融资协议项下的全部或部分贷款。资本的钱不好拿，最近披露出来的蔚来汽车的对赌协议也在印证。
除此之外，附带回购条款的股权融资也无形中增加了威马的财务成本。比如在威马的C+轮融资中，按照协议，行业投资者（出资58亿元）可以在上市满一年后的4年内，在原有价格基础加上每年12%的利息回购25%的股份；财务投资者（出资27亿元）可以在上市满一年后，随时按照每年8.5%的利息回购股份。这对于每年需要庞大支出且余粮很紧的威马来说，显然不是一笔小数字。
如此看来，IPO更像是威马生存的最后一根稻草。如果此次IPO未能成功进行，威马或将面临史无前例的财务危机。
02
盈利无望
在招股说明书中，威马引用了灼识咨询的数据，显示2021年威马汽车电动SUV销量在中国主流市场所有纯电动汽车制造厂商中排名第一，2021年其电动汽车销量及智能电动汽车销量均在中国主流市场所有本土汽车制造商中排名前三。
如果读者经常关注汽车市场，可能会发现这一榜单与印象中的排名似乎不太相符。毕竟根据乘联会的数据，2021年国内新能源汽车市场零售销量排名前三的本土厂商分别是比亚迪汽车、上汽通用五菱、长城汽车，销量分别为58.4万辆、43.1万辆、13.4万辆，而威马汽车2021年电动汽车销量仅4.4万辆，差距甚远。
原因在于这一排名是建立于定价在15万元～30万元的电动车主流市场而得出的，这个价位区间排除了售价不到15万元的五菱宏光MINI和超过30万元的理想ONE等畅销车型，同时售价区间在11.18万元到17.58万元之间的秦PLUS也有部分销量不能算在内。
这样的“文字游戏”也侧面反映了沈晖的焦虑与不甘。
时间回到2019年，彼时的威马势头正旺，拿下了当年造车新势力中排名第二的好成绩。也正是那个时候，沈晖曾在微博单方面与王兴打赌威马会成为将来新势力TOP3之一。
不过由于后来多起自燃事件以及整体产品力的缺失，威马未能按照沈晖的预期发展。在如今的造车新势力前三名争夺战中，去年“蔚小理”年销量接近10万辆，而威马仅仅有4.4万辆的销量。今年1月—4月，新势力车企销量排名为：小鹏汽车4.3万辆、哪吒汽车3.9万辆、理想汽车3.5万辆车、零跑汽车3万辆、蔚来汽车3万辆，诞生出了哪吒和零跑这两匹“黑马”，而威马在这段区间销量未能破万辆，差距不断被拉开。
对于汽车产业来说，盈利十分依赖于规模化生产，销量不佳便意味着无法用规模化摊低每辆车的单位成本。2019年~2021年，威马车辆及部件销售业务的毛亏损率分别为58.8%、50.4%和54.6%，净亏损分别为40.4亿元、42.25亿元、53.63亿元，。对应去年4.4万辆的销量，也就是说威马平均卖出一辆车就会亏12.1万元左右。
对比“蔚小理”的情况，我们会发现，在2020年“蔚小理”年销量在3万辆~4万辆时，毛利率就已经转正。在去年销量进一步提高至接近10万辆的背景下，理想、蔚来、小鹏的毛利率分别为20.56%、20.06%、11.52%，已能看到整体盈利的曙光。
之所以在盈利层面出现不小的差距，部分原因可归结于销售模式的差异。目前，蔚来、理想都采用了在城市中心开店，线上下单、线下生产的直营模式，小鹏是将直营模式和授权模式相结合。而威马虽然一开始也选择了直营模式，不过在2019年回归了传统的经销商模式。
经销商模式的好处显而易见，比如在销量不好的时候可以将库存压力转移给经销商，不过与之而来的还有不小的销售费用。2019年~2021年威马给经销商的金额分别为3.45亿元、7.75亿元、16.21亿元，占总营收的比例分别为10.01%、12.18%、25.47%，逐步升高的销售费用进一步削弱了威马的赚钱能力。
最后一点，回顾百年汽车工业发展史，不难发现汽车支出占人口收入比重逐步下降才是大势所趋，只不过这两年受原材料价格上涨因素才有所背离。但是从长期角度来看，汽车消费依旧会越来越便宜。目前，蔚来ET5的BaaS方案补贴前起售价为25.8万元，小鹏的P5更是将售价定在了17.79万元~24.99万元区间。也就意味着，未来电动车的主流市场很可能进一步下探到10万元~25万元区间。
还没来得及盈利的威马，能顶住未来更“内卷”的市场吗？应该挺难的。
03
看错沈晖？
或许是看中沈晖在传统车企多年的管理经验，资本市场选择不断押注威马的未来，不过威马的进展似乎并没有达到资本市场的预期。
一般来讲，从传统车企出来的管理者会在供应链管理方面更具有优势，毕竟传统车企的供应链运作已经有数十年的积累。不过这一优势并没有从沈晖身上看出来。
在早期威马的首款车型EX5曾采用过定制化生产C2M模式，即让用户自己选择座椅、音响、天窗等配置，然后按照消费者的特定化需求进行生产。后来这一模式由于种类繁多且单品种数量少，给威马的供应链带来了沉重的负担，这种模式便不了了之。
其实，也有不少车企才用过这种模式，只不过大多数限于内饰、车漆等项目的选择，因此对供应链的负担没有太大影响。而威马此前采用的C2M动辄几千种可选模式，在销量不高的前提下自然是一种负担。
除此之外，沈晖在动力电池供应商管理方面同样做得不尽如人意。通常造车新势力会选择1~2家电池供应商进行合作。原因很简单，动力电池作为重要配件，一旦供应商数量过多，那么将难以把控产品质量。而威马的动力电池供应体系中存在着5家电池供应商，也造成了我们所熟知的多起威马自燃事件，极大地给品牌形象打了折扣。
不仅仅是供应链，威马在自动驾驶领域布局的缺失也让其科技属性显得不足，或许也是过去冲击科创板IPO失败的因素之一。相比之下，小鹏则从一开始坚持自动驾驶全栈自研道路，蔚来在财务充沛后也从与Mobileye合作转向自研。
而威马则选择与百度在自动驾驶方面合作，其缺点就是在自动驾驶研发领域威马不能再选择与阿里、腾讯、滴滴等互联网公司合作。在软件定义汽车的大时代，这样的合作方式明显限制了资本对威马的后续想象空间。
那么问题来了，威马究竟值多少钱？
如果按照市销率来估值，目前蔚来、理想、小鹏的市销率分别为6.12、8.02、12.4。威马招股说明书披露，整个集团的最新投后估值为70.4亿美元。结合过去一年的营业收入计算得出市销率约为9.5，在造车新势力中属于偏高水平。
这一次，恐怕资本市场真的看错沈晖了。然而，新能源大赛道上，威马或许还可以借助顺风奔跑一程。
作者 | 胡锟
来源 | 车圈能见度（CarVisibility）
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