「 题记 」

文章来源于对友人2023总结的回复，没想到写成了关于分众传媒的内容。本篇探讨了两个问题，卷爸没有答案，还望高手们不吝赐教。

问题一：如“分众传媒”这类股票的实际操作中，效率最优化的方法。

问题二：什么才是投资研究的核心？以及研究的合理距离？

「 分众传媒企业分析」

1.产品、需求、企业价值

（1）品牌广告是一种心智渠道税，是公司的核心价值和主要业务。

品牌广告在市场经济下，有广泛需求，一方面来源于既有企业维护心智的需求，一方面来源于创新企业播种心智的需求。同时因其税收属性，需求长期持续。因心智的遗忘属性，是快速消费品类。因消费是GDP的最终闭环，具备成长空间。

分众的电梯电视（一楼电梯外）、影院、部分电梯海报（电梯内）和部分电梯电视（电梯内）属于此类。

客户主要为各大品牌，不受地域限制。

竞争对手是电视媒体，如各CCTV等电视台；长视频媒体，如腾讯视频、爱奇艺。其他户外媒体，如高铁、机场、高速公路、公交站台广告。由于各家提供的产品场景不尽相同，行业差异化竞争，拥有相对宽松的竞争格局，属于垄断或寡头垄断行业，利于企业长期存在以及获取经济利润（经济利润相对于资本利息而言）。

人类与家庭电视交互的不断较少，电视媒体的价值在受到侵蚀。长视频媒体付费去广告的属性，无法获取高端客户。户外机场高铁媒体虽然具备高端客户，无奈展示频次太低。只要人类居住和工作的场景模式没有变换，电梯媒体的触达人群广、触及频率高、覆盖人群中高端的属性就可持续。

（2）流量广告是一种效率转化工具，分众的部分电梯海报（电梯内）和部分电梯电视（电梯内）属于此类，客户主要为大型集团的本地分支机构、本地中小企业和商家，是分众传媒的次要价值和业务。而此部分业务，由于AI的出现，按分众传媒最新会议纪要，有效率大幅提升的可能。

2.管理层的人性

通过网络上的文章、视频等数据，发现江南春智商高、工作积极、努力，具备正向价值观，属于浪子回头金不换的类型。

（1）智商高：总结出梯媒竞争的核心逻辑和要点，语速快，逻辑思维清晰，公司大客户的很多精彩文案出自江南出之手。

（2）工作积极、努力：全年仍然拜访300以上客户，江南春接受采访的时间地点很多是在早上5-6点的酒店LOBBY LOUNGE。

（3）浪子回头：江南春坦言当年美股上市后，通过各种办法想提高公司股价，然后卖掉割韭菜。后来机缘巧合下，没有成功却异常惨败，86亿变成了6亿USD，从此浪子回头，提出人生要以服务为目的，赚钱是顺便的事情。通过观察后续，得出他不仅这么说了，也这么做了。

（4）回馈股东思维：这是投资中，需要考察管理层最最最重要的点，是股价理智性增长的基础。

首先，不同于富了就要盖楼，分众传媒仍然租用在当年的普通办公楼中，近千亿公司的董事长办公室只有16平方米，家具一看就不像高档货，这是巴菲特投资中非常看重的事情，很多伯克希尔旗下公司的办公家具都是几十年的便宜货，木材坏了还在用。公司总部召开业绩发布会的会议室太小，经常要站着听。

其次，现金溢出的公司，常规动作是投投投、买买买。江南春也不例外，在其尝试后，失败远多于成功（其中成功的一家收益COVER了其他的失败，暂时还算没有太大的浪费），目前已经减少了此类支出，更多的在和专业机构合作。同时将精力和目标聚焦在了模式出海，专注本业。

再次，经过尝试懂得投资艰难的江南春，根据经营阶段和公司情况，在2021年开始加大了分红，其中2021-80%分红率，2022-217%分红率，这点由于刚刚开始2年，需要继续观察。

3.结构性增长空间的白天鹅属性

由于广告行业的税收属性和客户属性（毕竟钢铁煤炭不会打广告），行业的市场规模和GDP总规模及消费占GDP比重息息相关。

根据《中国传媒产业发展报告（2019）》，各国广告支出规模占其 GDP 比重保持稳定，其中发达国家广告支出占比更高，约为2%左右。美国比重为2.5%、日本为1.6%。我国整体广告支出占GDP比重则稳定在0.85%-0.90%之间，但 2022 年受行业景气度下滑影响降至0.77%。

中国要步入发达国家行列，必须转动消费的飞轮，来主导GDP的增长，这是市场经济路径的闭环，也是过来人的经验。

由于我读过的逻辑，坚定看好国运，认为结果是必然，只是不确定具体的时间。

4.市场的检验是贝叶斯的试金石

（1）需求真伪检验：

公司在一级市场钱不当钱花的互联网大肆投资年代，可谓赚的盆满钵满。毕竟互联网公司的钱不是自己的，且这个游戏的逻辑只有干死对手，才能上位存活，一个做了有好处，不做有坏处的事情，造成了当时广告主放弃了效率，转投了赌博战争，推高了分众的利润。

后来由于互联网投资的降温，对公司的业务利润造成了断崖式下跌，而目前分众的这部分业务已经成功被消费品填补，所以说，分众的产品是有真需求。

（2）护城河检验：

新潮传媒眼馋大额利润，集合一众资本过来抢食，分众传媒被动应战，在受轻伤的情况下，成功守住了自己的山头，所以公司有一定的护城河。但既然是打仗，就一定会受伤，所以分众护城河的逻辑前提是：我们假设人不会在没有利益的情况下，无差别射击。

以下这段写于10月11日：

拿分众为例，企业有没有护城河？

有，毕竟新潮没把他打下来。或者说，在新潮股东要求足够回报率从而可以提供的资金下，没有把他打下来。

他的护城河有特别宽阔吗，是那种可以给很高估值的公司吗？

明显不是，看19年净利润只有18.55亿，同比18年57.9亿下降68%就知道，这场阻击战他自己也是杀敌一千，自损八百。（这里的受伤和上文处受轻伤指的不是一个概念，上文指的是护城河受损，仅仅轻伤。这里是短期利益受损，是严重的，但我们假设，不会有人做没有利益的事情，纯纯为了干），而战争结束后，利润迅速回归（不考虑接下来的疫情）。

他有山头，但这个山头不是茅台，也不是苹果。你说五粮液降价到100会伤害茅台，大家去买五粮液吗？小米降价到100大家会不去买苹果去买小米吗？这就是商业模式的差别，分众是渠道税和效率工具，税收是有一定比例范围的，效率工具是不会有溢价的。没有客户因为这个电梯里的相框logo是分众而多付一分钱，他们多付的是分众的楼内客户和全国网络。

分众在互联网高峰期的业绩，是一过性的非经常收益，而不是常态。当时广告主放弃了效率，转投了赌博战争。

而从经济角度考虑，资本是为了人类未来的美好生活做慈善吗？明显不是，那就最终还会回归效率，只要回归效率，当时的分众就相当于中了一张彩票，不可持续。为什么现在改成消费品大头，他稳定多了呢？就是目前他回到了他本应该值得钱。

（3）极端事件检验：

疫情加速了新潮战争的结束，也开启了另一种极端特殊事件对公司影响的检验。结果明晰，三年平均净利润43亿，公司又一次证明了自己的价值。

（4）经济衰退检验：

目前刚刚开始，确定的是经济衰退，企业一定会受影响；不确定的是，影响的力度到底有多大，企业能守住的底线到底在那里。这也是未来要持续跟踪和检验的地方。

5.商业模式与属性：

（1）模式清晰易懂；高毛利、高净利、高现金流、高ROE；盈利再投资需要的资本非常小，妥妥的现金奶牛。

（2）广告行业与经济息息相关，短期内易受经济景气度影响，但只要确定长期经济会持续发展，不改变长期价值。

经过以上分析，我认为：分众是一家具备长期确定性价值，但价值的表现形式是大幅度波动前行的企业。

对于前者，我们要研究确定性价值的底线在哪里，这涉及企业估值部分的内容，不在本篇讨论之列，但大概上，卷爸认为40亿的净利润，10%收益对应不增长情况的市值400亿。但A股市场没给过如此低点，近年的低点在22年10月份大底，对应市值612亿，市盈率15.3倍，考虑10年收回投资成本（7.2%的复和收益，未考虑分红），相当于市场给予企业未来10年8%的复合增长率，折合平均净利润在62.5亿/年。考虑到企业的海外增长，以及10年期的经济波动上升，卷爸认为市场是有效的。

对于后者就是开头的问题一：“分众传媒”这类股票的实际操作中，效率最优化的方法。

（1）类别特点:具备长期投资价值，但短期（1-3年）价值受其他因素影响波动较大。

（2）影响因素明确：如分众传媒的经济情况。

（3）效率最优化：提前预判影响因素，从而波断操作成功，提升收益。如分众传媒在经济衰退预期中，做波段卖出。并在经济复苏预期中，做波段买回。

想请教的是，由于个人投资者的信息、知识局限，在看到复苏或者衰退的时候，预期往往已经反应在了股票价格之中，这种方法是否能有超额收益？如果有，成功的概率如何？具体的操作能量化出可执行的参数吗？

如果上边的问题太过宏大，那么请参考如下具体问题：

我持有分众传媒，由于2023年分红，采用前复权价格：

2022.12.30日收盘价6.26元。

2023.08.31日最高价7.83元。

2023.12.07日收盘价6.07元。

翻看群内记录，复盘当时情况：

6.6日，XX说，经济数据和信心都太差了，不过不影响高端消费。股价6.3元。

6.26日，XX说，现在经济低迷，确实需要几个标杆企业。股价6.59元。

7.16日，XX说，今年整个奥莱，包括唯品会都异常火爆，可能是跟今年整体经济环境不好有关系，很多老百姓转向这类渠道消费了。股价7.33元。

9.8日，XX提出若国内经济持续低迷、失业率高企，这种负面的经济环境是否会影响到比音的销售增长？如果有影响，那么什么时候会体现出来？股价7.4元。

9.21日，XX说，实体经济衰退不知道要持续多久。股价7.16元。

10.12日，群内探讨经济不行，工作不好找，薪资下降，股票7.32元。

10.26日，XX转信息，宏观经济持续恢复向好，但基础不够牢固。股价6.77元。

在这个过程中，经济虽然不好，但是国家也不断出政策，所以不知道是不好会占上风，还是国家的政策会占上风。

从第一次讨论经济不好的6.6日（当天股价6.3和去年收盘6.26几乎相同），到股价到顶的8.31日，三个月股价上涨了24.3%，所以显然，在发现不好预期的情况下，如果立即反应，并不能带来超额收益。

然后一直到10.12日，股价还在7.32，其实是有逃跑躲过这次下跌机会的，但是我没有把握住，因为我仍然没有这个方向的思维，也就不会产生行动。

直到今天，我多少感觉到经济不好了，可是股价已经到了6.07。

我是一个反应比较迟钝，或者可以说敏感度不够，偏向于不可知论的人，这代表着我对影响分众的因素，经济不行的反应会慢半拍，而且我的反应是基于感受推断，而不是对宏观经济数据的研究推断，逻辑基础不扎实。

这种慢半拍的反应，让我吃到了前段的上涨，也吃到了后段的下跌，白白做了一次过山车。到今天确认经济很弱的情况下，正如前文所说，股价已经反应了目前预期。而对于之后的情况，需要再来一次预期判断。

同时，以上情况还要考虑到，政策占据上风经济好转的平行世界。那么依据影响因素买卖的价值可能就更小了。

写到这，我发现好像自己回答了自己的问题。

这种方法是否能有超额收益？——不一定，因为立即反应没有吃到大额上涨。但是持续的低迷确实造成了后段的下跌。这里没有出现我可以判断的卖出信号。

如果有，成功的概率如何？——不确定。上述是个例的一次性推理，不具备统计学的观察意义，仍然无法确定，按影响因素做股票买卖是否能有效。

具体的操作能量化出可执行的参数吗？——不能，全凭感觉。

结合以上分析，我认为从影响因素角度下注和撤注，没有实际指导意义。但是过程中我冒出了另一个想法。

想法来源：

（1）巴菲特三原则：坏了、贵了、有更好的。

（2）李录对卖出时机的回复，摘录如下。

同学：你怎么找到一个合适的卖出的时机？

李录：这是一个非常有意思的问题，我自己在这个问题上也是逐步进化的。我曾经有一个原则，如果在某个价格我不打算买，我就可以卖。现在我觉得自己进化了一些，因为当我对某个领域、某家公司产生洞见的时候，我真觉得自己就是生意的所有人。即使有人说，你该卖了，价格已经很高了，而且这个价格确实我也不愿意再买了，但从长期（譬如10年）来看，我的洞见、对这家公司这个行业的深刻理解都告诉我，赢面还是很大，这个生意会越来越好，好生意就是会越来越好，这些生意的管理人拥有巨大的资本优势，在某些行业里，这是绝对的优势。所以这种时候我就有另一番考虑。

首先，我要考虑卖了之后是否有机会再买回来；

其次，还要交巨额的税金（资本利得税），这些应缴的税其实相当于你从政府那里拿的免息借款，只要不卖，这个免息杠杆就一直在，税率可能在30%，甚至高达40-50%，你可以用40-50%的免息资金增强你的投资，不会收到催款电话，也没有还款期限。假设企业善用手中的资本，他们回报可不止15%，我发现很多卓越企业的回报率高达50%-100%(ROIC)，到了这一步，算数就变得更有意思了，你会发现增长的速度高出你的想象。所以说自信非常重要，而且你要有信心自己的判断和预测会在很长一段时间内都正确。

我再强调一次，你一生可能也就只会遇到几次这样的机会，你自信你能看准到10年之后，已经很出色了。那些在投行工作的人以为可以预测无止境的未来——你觉得这可能吗？根本就是天方夜谭！大家都知道，他们连明天都无法预知，怎么可能预知未来5年、10年呢？还要预知永远？他们做的都是毫无意义的。但是我保证，如果你天资还不错，个性也合适，再加上努力，用一生来学习，也许在未来50年的投资生涯中你能找到5-10个机会，在这些机会中，你有自己独特的洞见，能比别人更准确地预知之后十几二十年的情况。到了这时候，你根本不会想卖。有什么理由要卖呢？政府免息借你钱，也不会把钱要回去，企业的年资本回报率(ROIC)高达40-100%，这在税务上是非常有效率的配置，所以你不会去卖。

同学：那为什么你卖掉了添柏岚？

李录：因为它没有这些特征，它不在卓越的企业之列。我现在的组合里有一些公司是在这个行列中的，但我不会谈这些公司。

以上无论是巴菲特的三原则，还是李录的卖出标准，对于“有更好的”可以卖，其实指向了两个点：

（1）更好的胜率:即更优秀的企业。但是在本身企业非常优秀的情况下，卖出容易买不回，这个风险更大。李录详细解释了风险的来源：一是买不回。二是资本利得税。对于分众传媒来讲，虽然我认为企业很优秀，但由于周期性原因，买不回的概率大大降低。而资本利得税国内暂时不需要考虑。

（2）更好的赔率：不想买，就可以卖。在其股价7.83元，折合市值1130亿的时候，已经完全不想买也不会买了，这个时候如果有了更好的标的，虽然长期胜率低点，有槽点，但如果赔率足够高，就应该置换了，比如当时的济川药业、江南布衣、禅游科技。很不幸，当时没有现在的思维，也没有那几个标的的研究。要想提高收益率，股票池的储备，必须充足。

问题二：什么才是投资研究的核心？以及研究的合理距离？

目前我这种研究方法的颗粒度太细，花费时间巨大，单个标的研究时间过长，虽然细节可以缩小不确定性，提升胜率，但也要看机会成本。

我认为，投资研究的核心在于辨别逻辑的能力，在具备判断逻辑的情况下，就可以买入了。数据的深入研究，可以后置，毕竟机会可遇不可求。

例如：8月看到网友的华晨中国逻辑买入，现在已经卖出，收益30%+，并没有读任何一份年报和数据。

我理解，投资研究的合理距离应该是微观（企业研究）到中观（行业格局及趋势判断）这一区间，其中中观的行业相当重要，结构性的增长才可以坐上高速列车。

例如：比音勒芬的逻辑确认，更应该从高端品牌未来会有更多需求入手，而不是跟踪店铺短期的数据。当然跟踪也很重要。

以上文中的两个问题的分析，还请帮忙指出其中的问题和不足，如果有其他见解，请一并指正。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的观点，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

由于对财务管理、会计学和行业供给和需求的行为模式知识的缺失，请您务必带着怀疑的眼光看待我所有的数据分析，如果您能指出分析中的漏洞和错误，定将不胜感激。