参考文献：李亚编著.私募股权基金：投资对赌条款及司法案例考察北京：法律出版社，2020.

第一章 私募股权基金

（一） 基金含义

1. 私募股权基金（私募股权投资基金、私募投资基金、私募基金）：非公开方式募集资金并以上市公司股权为主要投资标的的投资基金，主要以一级市场为投资方向，以二级市场为主要投资退出通道。

2. 核心要素：资金来源、资金募集方式、投资标的。

（1） 资金来源：私募股权基金本质为一种将集合资金交由基金管理人管理来运营管理以赚取增值收益的工具。私募股权的资金来源于基金投资人。基于集合资金这一私募股权投资基金的本质属性，使得私募股权基金能够区别于自由资金投资者。

（2） 资金募集方式：私募基金管理人只能采取非公开方式募集资金，且需遵守相关募集规定，这一方式使得私募股权基金的募集对象具有了局限性和特定性。

（3） 投资标的：通常仅限于公司股权且为非上市公司股权。

3. 盈利模式：私募股权基金进行股权投资并非为长期持有股权，而是为适时出售股票股权变现并将变现所得向相关利益方分配。

（1） 基金的盈利模式：私募股权基金及其投资行为本身并不会创造价值，其所有价值增加均源于投资目标股权的价值增值。因此，私募股权基金投资收益主要体现为目标股权投资成本与变现收入之间的差额。

私募股权基金对目标股权的投资成本（项目投资成本），主要为：其一，私募股权基金为取得目标股权所花费的直接成本，即投资款。如为“认购增资”交易，则体现为“增资款”（支付给目标公司）；如为“购买老股”交易，则体现为“股权转让款”（支付给目标公司原股东）。其二，私募股权基金为获得目标股权所花费的间接成本，如私募股权基金为完成投资交易聘请律师事务所、会计师事务所等第三方机构所花费的费用。故，私募股权基金投资目标股权所花费的投资成本为直接成本与间接成本之和。

私募股权基金因投资目标股权所产生的投资收益（项目投资收益）为项目退出收入-项目投资成本。在计算项目退出收入时，需考虑两个基本因素：其一，目标股权售价（买方为取得目标股权所支付的直接对价，也为私募股权基金就转让目标股权而应收取的金额）；其二，间接退出成本。

（2） 基金管理人的盈利模式：管理费和业绩。

管理费：实践中，根据基金管理人和基金投资人之间的协商，管理人一般参照基金募集金额2%/年比例调整适用，可按年收取，也可集中一次或多次收取。

业绩（收益分成/业绩提成）：基金投资收益率超过门槛收益率情况下，由基金管理人针对基金超过门槛收益率/“基准年化收益率”（基金参与方通过协商预设的关于基金年化投资收益率的最低预期目标，实践中常以8%/年作为参考值）的收益（超额收益）所收取的额外报酬。

计算业绩分成所采用的投资收益率可以为项目投资收益率，也可为整体投资收益率。如采项目投资收益率，则年化项目投资收益率将为项目投资收益/项目投资成本/投资年限之后所得数额。但这种方法没有考虑到时间价值。如考虑时间价值对收益率的影响，则适用IRR（内部收益率）来计算，更能反映实际收益率水平，为重要的基金业绩指标。如采用整体投资收益率，则年化整体投资收益率将为基金的所有投资收益之和/基金的全部投资成本/投资年限之后所得的数额。

（3） 基金投资人的盈利模式

相较于基金管理人，基金投资人在获取收益方面相较被动：

其一，基金收入单一。除基金投资收益外，通常不会从基金获取其他性质收入。

其二，获取收益往往具有滞后性。并且基金投资人在认购基金份额之后，只能寄希望于基金管理人发挥基金经营的管理水平，实现投资收益，通常不负责对基金进行经营管理，也未参与目标公司的投后管理。

其三，只能依赖于目标公司的质量好坏获取基金退出收入。

（二） 基金分类

1.以功能定位分类：项目投资基金和企业投资基金。

1）项目投资基金：以获取项目投资收益而非企业投资收益为主要收益来源的股权投资基金。虽项目投资基金有时以股权投资方式来持有特定项目或为特定项目提供融资，但其投资收益并非主要源于目标公司价值的增值，而是源于目标公司所持有或所从事特定项目的增值。

2）企业投资基金：不着眼于特定项目，而着眼于目标公司的整体价值增值，是通常意义的私募股权基金。根据目标公司不同的发展阶段以及基金对投资时点的选择，可分为早期投资基金、发展期投资基金、pre-ipo投资基金。

早期投资基金：以初创公司为主要投资对象的私募股权基金。在实践中，又被分为种子基金（投资时点更早，经常会在初创公司产品尚未成型时甚至创意阶段就对公司展开投资，有时会参与初创公司的创建及产品创意设计，成为目标公司的联合创始股东，实践中有时被称为“天使基金”或“孵化基金”）、风险投资基金（投资对象主要为那些产品相对成熟但仍处于研发阶段或至少已形成主要产品的初创公司）。种子基金的两大特征为：种子基金为获取同样股权比例所需付出的投资对价往往小于风险投资基金付出的投资对价；种子基金的风险控制要求往往低于风险投资基金的风险控制要求。而风险投资基金既需判断初创公司发展前景，也需防范因付出大额投资对价所产生的投资风险。故风险投资基金往往要求初创公司及原股东等相关方签署更为完备的投资法律文件，包括对赌协议，而种子基金通常不会存在这种要求。

发展期投资基金：以发展期的公司为主要投资对象。发展期的公司往往抗压能力较差，风险来源更多，公司价值会发生巨大不利变化，给基金投资带来巨大的价值波动风险；因在发展期公司的估值往往已超过初创期的估值，付出的对价更高，故一旦投资失败，则将面临更大的投资损失。因此，通常会要求签署完备的投资法律文件，包括对赌协议。

pre-ipo投资基金：以短期内有明确上市预期的公司为主要投资对象的私募股权基金。投资时点更晚，通常发生在目标公司经营规模与盈利状况已达到上市水平之时，发展路径更为明确、收益更为稳定，投资风险也相对较低；往往能在目标公司上市之后，通过二级市场出售股票方式实现投资退出；能够议价的能力相对较弱，容易出现“一二级市场估值倒挂”，使投资收益最终不得不依赖于目标公司股票价格在二级市场的走强表现；是目标公司上市前最后一次股权融资，主要是通过目标公司上市后经二级市场出售目标公司股票方式实现退出，可选择的退出方式较少。

创业投资基金：一般是指对未上市企业进行股权投资的基金，可以视为一个包含了早期投资基金、发展期投资基金和pre-ipo投资基金的概念，在不同法律法规政策文件下的认定标准不同。

股权投资基金：不仅可以投资未上市企业股权，还可投资上市企业非公开发行和交易的普通股（含上市公司定向增发、大宗交易、协议转让等）及可转换为普通股的优先股和可转债。

实践中，区分“创业投资基金”和“股权投资基金”的意义在于，前者有机会想有税收、上市解禁期等优惠。此外，股权投资基金也可享受上市解禁期的优惠。

其他类型的基金：以目标公司整体价值增值为主要投资收益来源的私募股权基金、并购基金（以获取目标公司控制权为主要投资目标的私募股权基金。在获取目标公司控制权后，通常会对目标公司进行重组改造，并通过出丑目标公司控制权或部分股权方式实现退出）和夹层基金（介于股权投资和债权投资（如债券和贷款）之间的基金类型，通常表现为债权投资基础上的股权转换权（如可转债或认股权证），既能受益于目标公司成长所带来的股权收益，也能兼顾债权收益，有助于填补目标公司取得股权资金和普通债权资金后仍存在的资金缺口）。

2.以组织形式分类：合伙制基金、公司制基金、契约型基金。

3.以资金来源分类：国有企业基金、外资企业基金、民营企业基金。

（三） 基金的投资

私募股权投资需经历目标公司筛选、初步考察、尽职调查、投资决策、投资交割、投后管理等阶段。在投资之初，通常就带有强烈的退出需求，并需明确投资退出路径，同时，在投资筹备和投资方式方面有其独有特征。

1.投资筹备：私募股权基金在对目标公司进行股权投资前所做的各项准备工作，包括组建私募股权基金及对目标公司进行考察。其中，组建私募股权基金为所有投资筹备工作的核心，为最终实施股权投资的前提。如合法成立了私募股权基金，则意味着创设行为结束，确定了私募股权投资基金的定位、投资基金和投资决策人员、合伙协议及相关制度等。

2.投资实施：私募股权基金通过支付对价取得目标公司股权的过程，涵盖私募股权基金投资理念应用、投资交易方式选择、投资价款确定及支付等。私募股权基金通常是以财物投资人身份开展股权投资活动，对目标公司进行参股式投资，不谋求对目标公司的控制权，在投资理念、投资定价方式、投资交易方式有其鲜明特征。

1）投资理念：“以退为进”。

2）投资估值：

绝对估值法：红利贴现模型、贴现现金流模型、剩余收入模型。计算过程相较复杂。

红利贴现模型：投资者预期分得的现金股利构成股权价值的源泉，股权价值等于估值时点之后无限多次股利分配的现时价值，为最传统的估值模型。唯一变量为目标公司未来可分配的利润。只考虑了价值分配环节，未考虑价值创造环节的相关变量。如互联网公司较难适用该评估模式。

贴现现金流量模型：认为现金流为企业价值的基础，通过先计算支付了运营成本、净投资、债务本息和优先股股息后留下的自由现金流，再用公司的资本成本对现金流进行贴现，进而得出股权价值。可弥补红利贴现模型不足，但需评估多种变量，常使得各种形式的现金流量变成复杂的任务。在适用上也有其局限性。如较难适用于重组过程中的企业、收益呈现周期性特征企业、部分资产未充分利用的企业。未能准确反映企业股权价值，需进行一定幅度的变化和调整后才可适用。

剩余收入模型：在干净盈余关系成立条件下，股权价值可表示为当前股权账面价值加上预期剩余收入的现值，实际使用估值时点上的账面价值以及其后预期一系列剩余收入来计算股权价值，属于红利贴现模型的一种衍生。为多变量估值模型，主要的股权价值变量为股权账面价值和剩余收入，但能避免复杂的现金流量预测以及将投资看作自由现金流减项的缺陷。

相对估值法：p/e法（市盈率法）、p/b法（市净率法）、ev/ebitda法（企业价值倍数法）、peg法（市盈率相对盈利增长比率法）、p/s法（市销率法）、rnav法（重估净资产法）等。前三种为较常见的估值方法。

p/e核心为计算p/e值，其公式为p/e=每股股价/每股净利润，或市值/净利润。不考虑企业的净资产情况，不考虑企业的业绩增长速度，更适合成熟行业内的成熟企业估值。但最大缺陷为需以存在有效盈利为依据，无法对处于战略亏损状态的企业或前期投入巨大的企业进行有效估值。

p/b=每股股价/每股净资产，或市值/净资产。需要考察的变量主要是企业的净资产值，而大多数企业的净资产值不可能为负，因此能够弥补p/e法因没有盈利而无法适用的问题。但问题在于不同会计政策下净资产的内容会有不同，由此导致同行业未必具有相似的p/b数据，甚至单一企业在不同会计政策下的p/b也会有不同，进而导致p/b法对比前提不成立，使p/b法在适用范围上相对局限。此外，对于高增长率的轻资产企业，p/b法通常也无法准确反映出企业的投资价值。

ev/ebitda法：p/e法升级演化。从包括债权人在内的所有投资人角度出发对其他价值进行考察，表示投入企业的所有资本的市场价值，ev=股权市场价值+债务-现金及现金等价物，ebitda（息、税、折旧、摊销前利润）=净利润+利息+所得税+折旧+摊销，故会忽略因企业资本结构、所得税政策和财务会计政策对企业利润的影响，更像对没有债务、没有税负的假设条件下企业经营利润的考量。ev/ebitda法剔除了诸多可控变量，适用范围更为广泛，并纳入债权权益因素（考虑了企业杠杆率问题）。同时，剔除诸多可控变量，对不同企业资本结构、税收政策、会计政策的企业估值结果存在一定程度失真。

3）交易方式（投资交易方式/投资方式）：取得目标股权所采用的基础结构性方法，主要包括认购增资（私募股权基金通过认购/认缴目标公司新增注册资本而成为目标公司股东和目标股权持有者的投资方式，私募股权基金需将认购增资价款支付给目标公司，目标公司的注册资本会增加。在会计上对于增资款可做将新增注册资本额对应部分列入目标公司注册资本，将超出新增注册资本额部分列入目标公司的资本公积）和购买老股（私募股权基金通过购买或受让目标公司原股东持有的目标公司股权而成为目标公司股东和目标股权持有者，私募股权基金需将股权转让款或对价支付给转让股权的目标公司原股东，公司注册资本不变。此外，由于私募股权基金支付的股权转让价款往往高于目标公司原股东所转让股权对应的注册资本额以及目标公司原股东取得该股权所支付的成本，故通常会产生纳税义务，需目标公司原股东就转让股权产生的投资所得缴纳所得税）。

实践中，还存在“债转股”或“可转债”方式进行股权投资。

a）债转股：由私募股权基金先向目标公司提供贷款并在其后按照特定条件将贷款转为目标公司增资款并由此成为目标公司股东和目标股权持有者。与“认购增资”相似，也是将价款支付给公司。但该种情形下，有选择权：即如贷款不具备转为目标公司增资款的条件，投资者可要求目标公司返还贷款；如贷款具备转为目标公司增资款的条件，投资者可要求将贷款转为目标公司新增注册资本并成为目标公司股东。选择行使债转股后，债权消灭，转为对目标公司持有的股权。

实际上包括两种交易，即债权类交易（如借款）和“认购增资交易”。

3.投资退出

1）投资退出：私募股权基金对目标股权进行处置变现并退出目标公司或不再作为目标公司股东。私募股权基金将其持有的目标股权转化为货币资产的基础方法。

2）退出方式：

a）上市退出（一般而言，目标公司一旦 成功上市，通常意味着私募股权基金持有的目标股权即可转化为限售期届满后可在二级市场自由流通的股票，可通过二级市场公开出售股票方式择机退出）

b）股权转让退出（一般而言，为实现退出，会在投资法律文件中加入“随售权”和“领售权”两种权利，要求目标公司原股东将其所持股权与私募股权基金所持股权一并出售给买家，以增加成功实现退出的概率。）

c）股东回购退出（特殊股权转让退出方式，主要体现在回购方以及回购价格上的确定性。一般而言，会在投资法律文件中要求目标公司原股东，主要为创始人股东或控股股东或指定第三方在特定条件成就时回购其所持目标公司股权。此外，一般而言，不存在目标股权“估值”不确定问题，通常已约定回购价格或回购计算方式。回购价格通常会以投资款本金与“基金门槛收益率与基金管理费率之和”的乘积再加上投资款本金作为参考标准）

d）公司回购退出（私募股权基金通过目标公司回购其所持目标股权实现退出，为特殊股权转让退出方式，主要也体现于回购方以及回购价格确定性）

e）公司清算退出（考虑到成本和精力问题，一般都不愿意采取该方式退出）。

在投资法律文件中，需落实投资退出路径和退出定价机制。