模型说明：

上层结构是契约性基金（1…….48个），下层是有限合伙型基金，管理人同时为契约型与合伙型基金的GP。

合伙型基金出资到一个SPV中，SPV与开发商共同成立项目公司，由项目公司投资到标的地块。

单一项目融资风险

资管新规：金融机构不得违反金融监管管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或其他监管要求（当前监管条件下，在地产类私募股权基金中，“其他监管要”项可以忽略。同一金融机构发行多只资产管理产品投资统一资产的，投资资产规模不得超过300亿元。目前资管新规并不直接适用于私募基金，主要依据仍然建议在条件允许下，尽量符合资管新规要求，不然若后续协会出台要求适用资管新规，则已发行产品面临整改的耗费问题。

向上穿透核查投资者

以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数

讨论1：产品模型中交易结构是否属变相突破合格投资者人数限制

依据该条规定，在模型中上层的契约型基金若为依法合规备案的投资计划，则成为当然的合格投资者。协会答复及实务中，若契约型基金是在协会完成备案的投资计划，在下层合伙型基金层面是作为一个人，并无突破。基于资管新规要求不得超过两层嵌套。上层契约与下层合伙型到达峰值，即使协会尚未明确禁止搭建三层及以上的基金，建议尽量符合资管新规的监管，有备无患。

     讨论2：向上穿透核查的操作口径一以合伙企业作为合伙型基金投资者为例

份额登记

中间层若非备案私募基金，份额登记仍为投资于该合伙企业的自然人，份额登记主体不会出现该合伙企业

适当性匹配、风险提示、合格投资者确认的主体

根据目前经验及协会确认情况，应当向自然人做出确认，需要看自然人A、自然人B、自然人N是否满足合格投资者标准。若非同级别的投资者，在超风险认购情形下亦有一定空间。

合伙协议、委托管理协议、财产保管协议等基金协议的签署主体

基于合伙企业为适格法律主体，实务中仍以合伙企业名义来签

出资路径

涉及到与托管、募集账户监督方面的交流，路径应当是由上层自然人打入合伙企业，再有合伙企业打入基金层面，形成完整流水记录，避免自然人投资人直接将资金打入基金层面。实务中显见有投资人未签署合同，回寄送合同而将资金投入到基金中，基金亏损，投资人以未签订合同而属不当得利之主张与管理人产生争讼而管理人败诉的案例

多结构的合理性

地产资金需求体量大

地产基金产生多层结果的主要原因是资金体量及投资者众多，非有大额投资者情形下进行多结构的安排，上述结构能有效实现合规与满足投资需求的双重统一。

募集门槛，区域及渠道的差异化和灵活性

通过在不同的契约型基金下设计不同的销售条件，从而满足在经济发展程度不同的地域下满足募集渠道的不同要求。多个契约型基金在渠道安排可有差异，但不得做不公平的安排损害投资者利益

首期“2名投资者+200万资金”作为最低备案限额的合理性

现期诸多管理人在获得登记后会先期做一个产品备案，会有两名管理自己安排的投资者，基于很多托管方业务人员有与信托接触较多，通常情形下更倾向于做集合资金信托。实务中，仅有1名投资者的产品亦不是备案成功的障碍

避免资金在备案过程中的冗余成本

由于产品备案周期越来越长，需要开通募集账户、托管账户，为节省时间成本，从而有更多的时间募集，避免投资者的资金在账户沉淀时间过久，因此会提前“建壳”。建壳完成之后，通过投资者份额转让或开发的方式，让“真正的投资者”进入，在季度更新时将新进投资者更新，从而有效避免等待时间，降低资金冗余。按照合同指引，契约型基金必须在协会完成备案方能投资，合伙型无此要求。

资金池风险

对于管理人而言，最难于处理的风险高发地是“投资人关系”，监管层的罚款，与管理人非形势风险前提下的诉讼产生的民事赔偿数额相比，亦如九牛一毛，因此产品设计千万不能变成资金池。

如何介定“资金池”梳理如下：

一、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（“新八条底线”）第9条（虽为私募证券基金适用，由于对“资金池”描述比较清晰，股权基金基本援引参照）证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务，资产管理计划不得存在以下情形或者投资存在以下情形的其他资产管理产品：

1.不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；（混同运作）

2.资产管理计划在整个运作过程中未有合理估值约定，且未按资产管理合同约定向投资者进行充分适当的信息披露；

3.资产管理计划未单独建账，未单独编制估值表（“三个单独”）

4.资产管理计划在开放申购，赎回或滚动发行时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价；

5.资产管理计划未进行实际投资或投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益

6.资产管理计划所投资发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开发参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外（滚动发行）

二、资管新规第15条

金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理，单独建账、单独核算，不得开展

或参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

三、《私募投资基金备案须知》第3条

私募基金应当单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或参与任何形式的“资金池”业务，不得存在短募长投，期限错配、分离定价、滚动发行等违规操作。此处增加了“短募长投、期限错配”情形，此种情形下的如下安排是显见的不合规案例；若3年期基金投6年期产品，3年期FOF基金投5年期子基金—均存在短募长投、期限错配的风险，很容易看出来是有回购的项目，意味着是保本保收益情形，这是协会监管禁止的操作。在底层资产的期限设计要更灵活，加上回购为退出方式，设计出诸如投资区、延长期、退出期，同时给管理人更多权限，能够灵活的缩短与延长期限。

五、“股+债”投资比例设置

四号文的约定：证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不备案，包括但不限于以下方式（限制的主要是债项的投资）

委托贷款

嵌套投资信托计划及其他金融产品

以明股实债的方式受让房地产开发企业股权

受让信托收益权及其他资产收益权

协会根据审慎监管原则认定的其他债权

普通住宅

计划募集资金不得用于项目中普通住宅地产建设，投资标的既有商业、又有住宅地产，则要区分计算。

[if !supportLists]（一）  [endif]名股实债

投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

特别提示对赌下的商业安排，如果是确定性的对赌条件，为名股实债的可能性较大；而（三）条件不明确或不确定的对赌，往往不认为是名股实债。

（四）私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金；不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。

     什么是补充性流动资金，协会依据参考《贷款流动性管理办法》，按该办法除投资和买固定资产不属于补充性流动资金，其他均属于；实操中，若基金注入房地产企业中非付土地出让金，其他情况并非特别严格的受监管。但若基金合同出现“流动性”、“补充流动性”“增强流动性”等字样情形下，协会直接反馈，因此不建议出现此等字样，还有一种情形为原有股东将土地出让金缴纳完毕，新股东通过增资形式进入，不视为支付土地出让金。

五、房地产开发企业

公司最近一期经审计的房地产业务收入比重大于或等于50%，则将其划入房地产行业；公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%，但房地产业务的收入和利润均在所有业务中最高，而且均占到公司营业收入和利润30%以上（含本数），则该公司归属房地产行业。其中房地产业务收入包括普通地产、商业地产、工业地产、保障性住宅地产和其他房地产所取得的收入

向下穿透问题：