“Pied Piper will be tied to this crazy valuation that you will never be able to live up to.” ——Silicon Valley
好项目在变少，天使轮估值也开始水涨船高。从今年开始，我们在中美市场上都看到了估值非常高的天使轮项目，典型估值为3-4亿人民币或者1亿美金。
这让我们开始担心，原因包括以下几点：
1.天使轮是指一个公司有一个好的团队、一个好的想法，但还没有证明产品的市场适应性和进入市场的模式，也没有证明一个可持续的商业模式。
2.这些投资有很高的失败率。根据经验，大约一半的天使轮投资完全失败（公司倒闭），使每个人的投资化为乌有，包括创始团队的投资。
3.从天使轮到退出的过程中会进行很多轮的股权稀释，根据经验，天使轮投资者在天使轮和退出期之间会被稀释大约2/3。
4.任何早期阶段的投资组合的结果都存在幂律分布（Power law distribution，通俗名为长尾分布），天使轮投资组合也不例外
这里解释一下幂律分布，是指某个具有分布性质的变量，且其分布密度函数是幂函数（一般规定小于负1）的分布，f(x)~x^(-α-1)，具体分布图可以看后文的结果。自然界与社会生活中存在各种各样性质迥异的幂律分布现象，比如英文单词出现的频率分布（齐夫定律）、个人收入的统计分布（帕雷托定律，也就是传说中的二八效应，20%的人类掌握着80%的财富）、地震规模大小的分布（古登堡—里希特定律）等都是典型的幂律分布。
因此我们建立一个模型，来追踪在整个基金运行过程的数据。如果读者想看看具体的模型，可以在公众号后台回复模型二字即可获得链接。
这里有一些假设，总结来说就是：1个1亿美金规模的基金，一共投资100个项目，每个项目投后估值为1亿美金，占股1%；从天使轮到退出稀释的份额为2/3；这100个项目的回报服从幂律分布，其中回报最高的项目估值为100亿美金。
运算结果的幂律分布如下图：
考虑到这些假设，一个1亿美金规模的天使轮基金，如果所有的投资都按照投后1亿美金来算，那么该基金几乎没有回报（实际回报为1.3333倍）。而且这一数字是毛额，尚未计入基金的管理费用和时间成本。
但是改变一些假设后，上面的回报数字会有所改变：
1.如果你相信在100个投资中，表现最好的项目最终将价值1000亿美金（而不是100亿美金），那么回报数字就会发生很大的变化，最终回报会到达13（未考虑管理费用和时间成本），而不是1.3。
2.从天使轮到退出的稀释也很重要，如果你认为从天使轮到退出期的稀释只有50%，那么最终回报会到达2（未考虑管理费用和时间成本），而不是1.3。
但是我们要知道，世界上只有几百家市值超过1000亿美金的公司，其中大约四分之一是在过去30年里从风险投资组合中产生的。而过去10年，即2010年到2019年上市的美国公司中，只有2家超过1万亿美金（TSLA、FB），4家超过1000亿美金（SHOP、NOW、TEAM、SQ），48家超过100亿美金。因此，投出一个千亿美金的公司有可能发生，但可能性非常小。这是一个非常高的标准，在每个基金的投资组合中都不应该期望太高，更别说是一个天使基金。
因此，当我们看到越来越多价值1亿美金的天使轮融资时，人们不得不问一个问题，投资者期望的是什么？
1.投出一个1000亿美金的项目？我们表示非常怀疑
2.在退出时稀释程度较低？这个也许有可能发生
3.回报不服从幂律分布？在100个项目基数下，这个基本不太可能
当我们改变模型的时候，我们找到了一个天使轮投资能够work的数据：如果按照2000万美金的投后估值运行同样的模型，最终回报为6.667倍（未考虑管理费用和时间成本）。这是一个很不错的种子基金，在扣除管理费用和Carry后能够给LP带来4倍的回报。因此如果能在100个天使项目中出现一个100亿美金的公司，那么在天使轮中支付投后2000万美金的项目似乎很有意义。
如果我们跳出这个现有的模型框架，会不会有另一个高阶的破局之路呢？是有的，那就是不靠天使轮投资赚钱。我们看这个例子：如果一个VC基金规模为100亿美金，那么他们可以拿其中的5亿美金去投天使轮（假设每个案子估值1亿美金，投资500万美金占股5%，也可以投资100个）。这个基金可以完全不期望这5亿美金收回投资，而通过剩余的95亿美金去赚钱，因为他们获得了更多的信息和更好的进入机会，并且他们在后期进行追加投资的话，到退出时候的稀释份额也会更少。
事实上，高瓴创投和红杉种子基金目前就是这样的策略，真是有意思的打法。这不管是对于天使基金（整体提高估值后，导致回报下降）和VC基金（缺少信息和进入机会，可投的好项目减少，导致回报下降）都是一种降维打击，那么除了天使基金往后投和VC基金往前布局一起内卷以外，有什么破局之道吗？让我们敬请下回分解。
Reference:
https://avc.com/2021/11/seed-rounds-at-100mm-post-money/
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