建构一条低风险的封闭路径

    我的投资理念可用一句话概括：立足于基本面的（生物医药）成长股投资，并且长线持有。

    投资者喜欢引用尼采的那句话：“那些杀不死我的，必将使我更加强大。“然后一上场就被杀死了。面对浩瀚无边的不确定性，也就是无穷数据和变量，个体的应对能力非常不匹配，与风险正面相对几乎没有胜算。

    境由心生，在股市是成立的。许多在现实中体面的人，却在市场中过着卑微的人生，他相信庄家、收割，那么丛林法则就是真实存在的，他每天都会遇上庄家、收割。他自认为是强者，选择了一条艰难的路，然后猥琐收场。

    有没有一条路可以绕开这些丛林，或者这条路本来就平直宽阔，岁月静好。

    投资是认知的变现，《孙子兵法》最著名的一句话是“知己知彼，百战不殆“，说的就是认知问题。

    我首先要认识自己是弱者，外部风险不可能战胜，自身弱点不可能克服，不要指望依靠主观努力取得投资成功。

    从弱者思维出发做减法。

     我可以建构一条封闭路径，屏蔽外部风险，隔离自身弱点。确定性、程式化，尽量减少主观性，最大程度降低出错概率，风险和弱点依然存在，只是无从暴露。

    第一件事是选择赛道。“我曾经见过人类无法想象的奇迹，云南铜业从9元到90元，然后从90元到9元，而所有过往都将消失于时间，如同泪水消失在雨中……死亡的时间，到了！”周期股坐过山车，烟蒂股沉闷冗长，科技股节奏太快，“如果我知道我会死在哪里，那我就永远不会去那个地方”。在一个快速迭代的时代，过几年，有些行业可能整个都消失了，而生物医药永续，虽然有科技属性，但头部公司会长期存在。生物医药赛道的优秀现在已是共识，不多讲了。

    第二件事是选择股票。高瓴张磊说过一句令人动容的话，“选择与谁同行，比终点更重要”。在生物医药投资之初，买入每只股票，我会至少准备一年。2015年第一次股灾时，开始观察恒瑞医药。千股跌停，恒瑞刚开始也大跌，但很快就不跟了。当时对生物医药了解甚浅，但是依据经济学原理，价格包含了大多数信息，随后，分析研发管线、管理团队、商业能力、财务数据，特别注意到恒瑞上市以来没有再向市场融资一分钱。这样一直到2017年初，我再也等不下去了。2017年中相继买入中国生物制药、石药集团。药明生物40元时没买到，就一直观望，因为不是太理解估值和护城河，直到两年半以后，终于想明白了，100元附近买入，也不觉得晚。选最强的行业最强的股，依附于强者，这就是弱者生存逻辑。与其依靠个人的主观努力在风险重重中取得超额收益，不如让这些强势股去熨平波动，跑赢指数。

    第三件事是选择习惯。前面说了隔离自身弱点，其实不能完全做到，并不是说选到好股就风平浪静了。也许是以前做分级A时对几厘钱差价都比较敏感，有了日内交易的习惯，总是忍不住做T，高抛低吸，降低持仓成本。然而注定失败，做对9次，做错1次就全盘皆输。除了恒瑞医药不敢动以外，几乎所有持仓股票都被买飞过，有时想都没想，抬手就卖掉，然后被迫追高买回，恶习深入骨髓。所以，长期以来我的所有烦恼皆来自于股票上涨。这种交易习惯直到几个月前才完全戒掉，后来规定自己只能做正T，低买高卖，然而，港股加仓需要非常慎重，2018年底，连续加仓中生、石药差点把我拖进无底深渊。选股也经历过冲动，有两三只股票准备不足就买入，然后很快止损离场。所以，最好的习惯就是多数事情都不能做。

    “先胜而后求战”，在集思录，成功投资者都设定了自己的边界和路径，有人只做可转债，或者主动基金，或者折价封基，或者ETF。

    创新药的估值和选择逻辑

    赛道和习惯选定之后，不会变化，剩下的唯一可做事情的就是选股。现在谈一下对生物医药股票的理解。

    如果说A股95%以上都是垃圾，可能不会有什么反对，在生物医药行业也是这样的。即使2019年以来全体生物医药涨到泡沫化，依然坚持这种观点。在一个板块整体无差别上涨的情况下，平庸股票上涨来自于β，拉长时间，还是尘归尘，土归土。投资者应该保持清醒，思考一个经典问题：这一切到底是能力还是运气？个人选股能力是否被证伪？

    投资医药股，看PE、PB帮助不大，应该从三个方面来衡量：研发管线、现金流、商业能力。

    这里借用“不可能三角”概念，并非意在互斥，而是三者很难兼备，大部分生物医药企业都不能同时做到研发强、现金流好、商业转化率高，两只手向空中抛起三个鸡蛋，左支右绌，总有接不住的时候。

    能否打破“不可能三角”定律？以这个基本面标准筛选出来的企业只有6家，恒瑞医药、迈瑞医疗、中国生物制药、瀚森制药、石药集团、齐鲁制药（未上市）。最终表现就是非常有韧性，能够平滑经济周期和政策冲击，每季都能交出稳定的财报，无惊喜，无惊吓。

    为什么出现不可能三角现象？现金流是生物医药的中枢环节，造成企业各部分的紧张、牵扯关系，非常难以平衡。如果一家企业看上去很好，但是某方面存在重大瑕疵，那么只能惋惜了，木桶最短一块，几乎不可能补上。

    先来看段永平早年的几句话：

    未来现金流的折现不是算法，是思维方式，不要企图拿计算器去算出来。

    定性的分析才是真正利润的来源，这也可能是价值投资里最难的东西。

    我在投资里用定性分析确实比较多，这也是我和华尔街分析家们的区别，不然我怎么有机会啊，不能简单的单纯看数字。

    这是非常重要的判断，直接可以得到一个推论：投资生物医药，不需要专业知识。

    我以前做低风险套利，需要量化分析，需要计算，而做股票是非线性思维，定性分析，常识足矣。

    生物医药的研发管线，是投资的进入障碍。书本上讲，生物医药估值采用DCF模型，对pipeline进行未来现金流折现。然而并不能量化，恒瑞和中生，管线繁杂而不透明，未来的商业变现也不能精确。迈瑞一年500个注册批文，一个都不公告，只在半年报、年报简单罗列，普通投资者要整理出完整的管线是不可能的。所以，未来现金流折现是思维方式。

    不需要生物医药专业知识，只需时间和常识。但是你需要一直看，用一年时间每天都看，你就会明白，恒瑞、中生管线丰富，梯次推进，层出不穷，就像投资分散持有蓝筹股组合，东边不亮西边亮，风险很小，波动不大。石药恩必普、中生安罗替尼、恒瑞阿帕替尼、PD-1，都是把爆款的商业价值榨干到极致的经典，商业能力不用怀疑。这些都是定性分析，研发管线、现金流、商业能力能够判断出强弱程度即可。

    现在从市场和价格的角度来解读当初恒瑞医药、迈瑞医疗、泰格医药、药明生物的买入逻辑，并非提倡立即买入当前整体泡沫化的生物医药。

    在一个完全市场中，价格包含所有信息，而股市长期来看是有效的，并且越来越有效，所以应该承认市场长期选择的合理性。

    如果一只股票上涨，不是短期资金炒作的结果，并且长期向上，那么股价就是市场长期选择的合理结果，背后有基本面的逻辑。股价反映的信息，你可能理解，也可能不理解，但请保持敬畏。