第九节PE/VC业务概览——募投管退

募投管退也是资管的流程。

募：比较重要

投：投资经理，但是不同机构不同；管和退：投后管理的角色。大的基金专门设置投后管理岗位，属于中台，小的基金可能是投资经理负责制，一条龙全面负责一个项目。早期的投后人员比后期的多，因为投资逻辑的关系，早期可能不会走到IPO，只想走到哪一步即可，需要保证项目不死即可

私募股权的市场发展——PE的概念

广义：投资股权的。Private Equity Fund私募股权基金

狭义：投资后期的。

财务投资：私募投资者的兴趣不在于拥有分红和经营被投资企业，而在于最后从企业退出并实现投资收益。

注：目前产业投资的最主要投资者是BAT，看是否有利于他们的布局。

投资一级还是二级基金更稳定？答：

投资回报：与专注于股票二级市场买卖的炒股型私募基金一样，PE基金本质上也是一种理财工具，但起始的投资门槛更高，投资周期更长，投资回报率更为稳健，适合于大级别资金的长期投资。

PE&VC

1. [endif]PE一般投资Pre-IPO、成熟型企业；2.PE每年投资的项目少，单个项目大；3.PE投资首要控制风险，稳定赚钱

1. VC一般投资创业期和成长期企业；

私募股权的市场发展——市场发展

资管新规限制银行、信托等资金流动，变相导致PE/VC资金紧张。现在很多政策都在放开，因为去年去杠杆去得太强了。本土机构的买方没有钱，很多外资企业进入国内。

私募股权行业所面临的变化-传统收益的收窄

估值谈判：争取好的条件，用合理的价格（折扣）投资进企业。

利润增长：投资进去之后，享受企业的收入和利润的持续增长

一二级差价：IPO和并购是主要的退出方式，二级市场相对一级市场有流动性溢价。

注：A股的企业去国外收购公司比较有“优势”，因为我们的估值相对国外估值很高，很多“无脑”的散户，提高了太高的流动性。而国外很理性、成熟。

现状：随着IPO报会时间缩短，导致一级市场项目估值提升，二级市场与一级市场价差缩窄。

PE的盈利点：估值谈判、利润增长，二级市场溢价

注：为什么我们能去谈判，因为非上市企业融资能力太弱，话语权小。

目前私募股权行业所面临情景——两大瓶颈

实体经济增速放缓：优质的项目少且竞争激烈，特别好的项目“不缺钱”，因为审核周期变短而要价太高，一二级价差缩窄，“躺着赚钱”成为过去式；

去杠杆的监管：脱虚向实的监管下，机构普遍资金遭“堵”，PE/VC募资困难，投资机构出现投行化趋势

[if !supportLists]l [endif]募集资金方面：在金融去杠杆不断推进、流动性偏紧的背景下，一级市场募资难问题凸显。

[if !supportLists]l [endif]项目投资方面：随着未来几年宏观经济的不景气和二级市场的调整，以及pre-IPO项目竞争加剧，资本红利将逐渐消失，甚至存在投资后亏损的可能；倒逼投资机构项目投资向前移，也正是因为前期项目投资更需要机构的专业能力，机构分化将更加明显。南派VS北派（并购与IPO相比，肯定IPO好，因为IPO估值可以很高。）

[if !supportLists]l [endif]投后管理方面：目前普遍不太重视，越到后期介入越少，越早期的“投后”越“重”，之后才是比拼的重点。

[if !supportLists]l [endif]项目退出方面：之前主要通过IPO或者并购，新三板“昙花一现”，之后逐步走向多元化。

1.1募集流程

为什么主要的基金都是合伙企业？原因：有一定程度上的风险隔离且不收企业所得税。

世界上最远的距离：你是LP我是GP。LP是真正的有钱人。

1.2合格投资者

01主流募集对象

02基金投资人的募集要求：必须为合格投资者

2.1PE投资概览

PE基金的常见结构：

基金设立形式包括了契约型基金和有限合伙基金，各有利弊，需要根据实际情况来选择。

为保护LP的权利，执行事务合伙人的管理团队需定期对基金投资情况进行信息披露，基金每年都会召开合伙人大会，对基金重大事项进行决议。

投资概览——方式与流程

债转股/可转债

老股转让：

股+债等形式组合：如银行投资入股同时给你贷款

增资入股：

PE投资流程：做PE更累

2.2PE投资相关文件

投资建议书的格式（Pre-IPO）

1本次投资概要；2企业概况；3主营业务分析；4所属行业分析；5财务分析与盈利预测；6估值与投资方案；7募集资金使用计划；8上市可行性分析；9投资亮点总结；10投资风险提示。

私募股权投资所需要签署的文件

根据投资项目的不同，所涉及的投资协议也有所不同，一般情况下包括以下几种：

投资意向书（termssheet）

增资入股协议，股权转让协议

补充协议、对赌协议（估值调整或者大股东回购及现金补充或分红补偿协议等）注意：对赌协议都是后期做的。早期坑很大。

4.3并购退出

并购退出是指私募股权投资基金通过将所投资企业的股权转让给第三方，来保证所投资资金的收回级收益的实现。

标的一般卖给上市公司，上市公司需要这样的标的来维持它的利润。

通过并购，出售所投资企业的股权，私募机构可以收回资金或者换取上市公司股票。通过并购退出通常比通过IPO的方式退出时间上更短，所涉及审核流程更简单。

A是目标企业——B是PE机构——出让所持股份给其他PE机构；或者出让所持股份给其他收购企业（上市公司等）

第十节估值建模实操

1.1估值绪论——知识树的建立

综合性的学科（资本运作的本质是交易，交易的本质是价格）

交易价格——估值

交易定价的参考（买卖双方谈不妥的时候，估值就该出现了——锚定公允价值，促成交易谈判）

注意：并购重组的交易价格是谈判谈出来的，估值只是一个工具，是交易定价的参考，即只要买卖双方谈妥了，也可以不用估值。

交易正当性的背书（说明交易价格的有效性）注：若是非上市公司，双方谈妥即可，但是若是上市公司，出于保护中小股东的利益角度考虑，需要聘请机构进行估值，这也是证监会等监管机构的规定。国企同样，为了不损害股东的利益，必须引入第三方评级机构，来进行评估，来说明我们的交易价格是公允有效的。

估值主要应用在交易的前期，双方还不太熟悉，未开始尽调，仅仅刚开始谈。交易谈的差不多时再引入评估机构。

应用场景：卖方、投行、买方和资产评估机构的估值策略

买方卖方一个为了压价一个为了多卖钱；投行为了做成交易因此尽量控制双方预期、搓成交易、协调资产评估机构——因为交易正当性的背书，即通过评估机构看双方谈判的价格是否合理，投行需要有一定经验上的预判；评估机构则有自己的评估方法论。

企业评估与市场偏好的结合（实践的科学、经验的科学、持续印证的科学）

公式：现金流贴现

1.2估值分类

绝对估值法：基于收益的估值，核心是未来现金流的现值（背后假设：公司未来现金流可以预期，且未来现金流能够反映价值，互联网企业就不行因为为了CF都是负的）

相对估值法：参考市场同行业交易状况的大致估值（如行业净利润*PE）假设：市场上有可以参考的同类案例，且这些案例是理性的、合理的，如牛市时许多上市公司的PE是100多200多倍，市场是泡沫的，我的估值自然也是泡沫

基于资产的估值法：针对房地产、矿藏本身具有较高机制的资源型企业（假设：？）

实践一般做法：（相对估值法VS绝对估值法）

注意：未开展尽调，卖方信息掌握较少，因此用绝对估值法不太合适，搭建不了DCF模型——因此我们做估值时不能依赖财报做，这样没有可信性

交易定价的参考（即交易前期）：多采用相对估值法，确定公允价值区间

交易正当性的背书（此阶段）：要求估值具有业绩支撑，由绝对估值法估计出大致值。。。

1.3几种价值形态

Enterprise Value（公司价值）：英文。思路：所有者分为股权和债权所有者，公司价值=股权市场价值+债权市场价值-现金

Equity value（权益价值）：=EV+redundant-market value...........

2相对估值法

2.1相对估值法的含义及分类

含义：相对估值法就是科比公司法（简称可比法），就是以科比资产在市场上的当前定价为基础，来评估目标资产的价值。

我们选择的可比资产应当是与目标资产在最大

分类：可比公司法：上市公司（一定选择上市的，才有公允价值）

可比交易法：找最近3或者5年的案例，案例中标的公司估值多少，专注一些指标并计算出平均值。

两法比较：建议用可比交易法，原因：控股权益价和流动性溢价问题（国内这两种溢价影响较大）——流动性溢价，企业上市是“鲤鱼跳龙门”，估值大幅提升，相对于非上市公司有一个天然的溢价，因为其股票可以流动交易在市场上。如A股上市制造业公司市盈率远大于非上市公司。因此我们研究非上市公司估值时，找的是上市公司，则PE倍数相差很大——导致市值高于估值——建议并购重组交易不选用可比公司法。

（2）控股权溢价：上市公司市值=股价+股数，市值100的上市公司，你用100买不到这个公司所有股权的，比如二级市场交易100买入会拉高股价，即最终100也许只能买到60%；再比如不在A股市场交易，私下去与大股东谈，则最终收购也是按照市场价来收购。所以，含义是一般按照市值+溢价才能收购一家公司，即导致上市公司市值低于估值——建议并购重组交易不选用可比公司法。

注意：相对估值法很重要，因为估值本身不是你的EXCEL技巧或者搭建估值模型，关键的是你的商业逻辑和商业判断，这才是并购重组交易中最重要的部分。估值时需要考虑背后的商业环境，如并购重组这个背景。技术要为这个大背景服务。

2.2相对估值法优劣势

用途：

优点：基于的是可以查到的公开信息，能够获得买卖双方的认可（这是估值最大的价值所在），覆盖的信息量远大于绝对估值法（因为除了公司本身信息，还包括了市场的信息，都包含在PE倍数等比率上）

注意：对于跨行业公司的评估，如中信集团，可以把它拆分成几个板块，不同板块按照不同板块的市盈率评估。

缺点：要求有同类公司，具有可比性的、活跃度较高的相似交易。如新三板公司，需要具体去看，如果新三板企业交易量较大且价格较为稳定，则可以使用可比公司法；但是若交易量少，则公允性难以保证——因此新三板企业关键看交易量。

股价还会受到行业内并购、监管等外部因素影响（波动大）

2.3主要估值指标

EV/EBITDA=企业价值/息税折旧摊销前利润

国内常用的：

P/E

P/S

P/B

具体指标的选择，主要参考相关数据的可获得性（如国内上市公司。。。）

2.4相对估值法的主要步骤

选取可比公司（几个判断标准：公司所处行业、公司的主营业务或主导产品、企业规模、资本结构、市场环境、风险度、盈利能力等方面相同或者相近）——找案例-筛选案例-找不到就妥协

计算目标公司的企业价值或者股价：市盈率倍数、市净率倍数、EV/EBITDA，核心逻辑看那个指标能够反映企业的核心竞争力！如互联网企业可能刚开始重要的是营业收入；而成熟期的如消费类企业指标则看重盈利能力。

计算适用于目标公司的可比指标：先判断异常值，再算平均数或者中位数（目标公司的计算值若离散度较高的用中位数，否则用平均数）作为目标公司的指标值。

计算可比公司的估值：用计算的几个可比指标+目标公司相应的财务指标，从而计算出目标公司的企业价值或者股价。如果加一家要有说服力，买卖双方能够接受。

2.5估值范围的确定

拍脑袋决定溢价多少

在同时考虑可比公司、可比交易后，得出估值区间。再从估值区间中选定能够接受的估值范围。

例子：15年已经取得的净利润，16年时预期的净利润，应该用哪一个计算P/E倍数？2种方法可能都可以用，但是原则是选定一个之后，则你所有的交易的计算都要用历史的或者预期的去计算，即保持逻辑上的一致性APPLE TO APPLE。

2.6 注意要点：可比公司/可比交易的选择

找到一家相似的公司或者交易，再找到其报告书，则可以找到很多相似的交易了。

可比交易法不用拍脑袋确定溢价多少，因此建议选择这个方法。

注意要点：指标的选择

P/E：净利润可被调节、操纵较容易，且净利润很容易受到市场信息的扰动

P/S：操纵不容易，可信度较强，但不能反映公司成本控制能力

净利润“是扣除非经常性损益的净利润”，而不是公司本身的净利润。因为一些偶发性的事项会影响净利润。

注意要点：利润的正常化

3绝对估值法

3.1注意估值模型

DDM-股利贴现模型，是研究股票内在价值的最简单模型（单期、多期），但在国内不适用，因为很多企业十年都不分红。

自由现金流模型：分为公司自由现金流和股权自由现金流量。

FCFF

FCFF=税后净利润+利息费用+非现金支出-营运资本追加-资本性支出=。。。

折现率（体现股权所有者和债权所有者的收益率）WACC=E是股权的预期价值，D是债务的预期价值（原则用市场价值，但是现实中多用账面）

股权自由现金流（FCFE）：只关注股权

FCFE=FCFF-利息费用+（1-所得税率）+新增债务

3.2二者区别

理论上二者结果相同，实际上结果有差异。

3.3现金流的预测思路——重点！

从销售额的增长开始——预测配套的成本、费用、配套资产规模、投资规模、营运资金规模等，获得对净利润及现金流的预测

经典问题——折旧年限由20年变为10年，三张报表怎么变化？

回答：思考逻辑：利润表-资产负债表-现金流量表：每年折旧金额增加，成本增加——利润表税前净利润减少，所得税减少，净利润减少——资产负债表：左边——货币资金增加（因为税收减少），固定资产减少（折旧增加），右边的留存收益减少（因为净利润减少）——现金流量表，经营性活动现金流量净额增加，因为所得税减少。

资产负债表左端的膨胀，支撑它的是右端的权益或者负债。权益的一部分是公司的留存收益，一部分是股东的投入。

利润表-资产负债表-现金流量表

销售收入的预测方式多种多样：分市场、产品细化的假设（把收入拆分得越细，估值越准确——找财务要明细账）

3.3 现金流的预测思路——营业收入

案例：营业收入假设

——现金流的预测思路——营业成本

也是拆分越细越好，越细越精准

简单来讲，假设毛利率不变

——现金流的预测思路——资本投入与费用

 ——现金流的预测思路——对资产负债表的估计

定完左端丁右端——权益的增长：一方面历史的净收益，以及股东的投入；负债的增长：流动负债：一般为循环贷款（流贷），其余为长期借贷较多；非流动负债。

——现金流的预测思路——对现金流的预测

DCF估值法不用考虑协同效应，估的是公司本身价值，不用考虑收购方收购后带来的价值，因为那些现在不属于现在公司的股东的。

现金流的预测思路——贴现率的计算

CAPM模型：

E(R)=Rf+[E(Rm)-Rf]

其中：无风险收益率多用国债一年期收益率。

难的是RM的计算。国内计算较困难，因为国内证券市场较为短暂，波动性较大，说服力较弱。解决办法：拉长计算指数收益的时间，但是非常困难，可能结果只比国债收益率高一点点。因此实践中倾向于“拍脑袋”——按照社会非标融资利率来算，尽管这个是针对债权的。

投资者所要求的收益率即为贴现率。

实践中各个指标的取值。

——敏感性和场景分析

场景假设：

最终理性的结果是一个区间而不是一个点。若谈判区间落在区间之内，则是合理的。

列出敏感性分析表，在其中圈出一个组合，即一个范围区间。

绝对估值法一般在实践中为了应付证监会、国资委才使用。

4资产基础法

4.1资产基础法（投行参与不多，投行一般按照相对估值法和绝对估值法去做）

基本步骤：

选择参照物

确定被评估资产：

比较差异因素

调整差异指标

综合分析

得出结果

第十节估值建模实操（并购重组中的）

01相对估值法——可比交易法

1.1可比交易的查询

百度；同类型上市公司重组报告书（有一章讲估值的公允性，即具有可比性的案例，我们可以去搜集筛选一下），交易定价合理性部分；二郎神（可以全文找关键字）；其他数据库

筛选原则：何为可比性？标的公司从事行业、商业模式、主要产品、行业地位、所处地域、交易时间、业务规模等核心指标的一致性。

筛选技巧：选取最具可比性的交易，作为一个锚，然后在此周边搜索同行业相应科比的交易。

1.2估值指标的选择

核心可比指标的选择：PE（优先）、EV/EBITDA、PS、PB（主要使用的指标根据企业性质判断）

比较年度的选择？拟于2018年开展的交易，是选用2017年财务数据还是2018年预期财务数据进行估值？关键在于可比性，Apple to Apple原则——如果选用2017年，则所有指标和财务数据均为2017的。

Enterprise Value与Equity Value之间的转化

Enterprise Value企业价值10044.6311407.68

+现金  

-短期借款

-长期借款

-少数股东权益

-或有负债  

Equity Value（final）权益价值

1.3核心指标的正常化及估值区间的锁定

正常化所涉及的因素

调节对象1：存在异常值的可比交易

调节对象2：标的公司的非经常性指标

非经常性损益的范围

不能体现公司实际经营能力或影响可比性的因素。

突然性的资产减值、递延所得税收支的影响、大笔资产出售的影响、大笔坏账计提、会计政策的调整等。

平均数的计算

计算同行业可比交易中，PE/PS/PB等核心指标的均值，代表行业可参考的平均水平

使用平均数还是中位数？推荐用中位数。因为平均数容易受到极值的影响

极值的锁定？如果使用平均数，需要排除一些极值，比如负数。

可比公司法

可比公司的查询；控股权溢价和流动性溢价

并购一般证监会能够接受的PE倍数十几倍到20倍多一点左右。

可比公司的查询

比较范围：A股上市公司，H股上市公司，美股上市公司等

新三板挂牌企业是否可行？看交易量及交易的频繁性。新三板公司的好处是流动性溢价较低，但是新三板企业的交易方式多种，需要看交易是否频繁，比如协议转账方式，一年才两单则没有可参考性；但是如果是竞价，每天都有交易，则可能可以用。

查询渠道：招股说明书（竞争对手）；百度搜索；券商研究报告；可比交易等

2.2控股权溢价和流动性溢价

控股权溢价：

原理：收购控股权的平均成本远高于收购零散股票的成本

结果：基于上市公司市值计算的PE指标，低于并购重组的合理水平

流动性溢价

上市公司的估值天然高于非上市公司

结果：基于上市公司市值计算的PE指标，高于并购重非上市企业的估值水平

如何量化：

并购估值=标的公司净利润*可比公司平均PE*流动性溢价*控股权溢价（把溢价看成系数，拍脑袋来定）

流动性溢价如*1.25，控股权溢价/1.3。

流动性溢价和控股权溢价的取值难以量化，只能在合理范围内大致估计

EV指的是企业价值，Enterprise Value可比公司法：见图，基于三个指标（EV/EBITDA，EV/Revenue，P/E）计算出来的价值，所得结果有的是公司价值，有的是权益价值。

使用平均数和中位数作为区间值最小值和最大值的计算，得到估值区间。

扣除控股权溢价和流动性溢价，以及考虑两个溢价的情况，又是一个范围。

关于DCF模型：可以是两阶段增长

使用EBITDA倒推FCF自由现金流，因为能够搜集到的公司数据可能不是那么多。（不给EBIETDA的话，可以从净利润开始粗略计算，净利润+财务费用（资本化的部分即使有，粗略计算）+税+折旧（看固定资产粗略计算））

见图：EBITDA-Capex/R&D（资本性支出，研发支出，因为这部分支出是刚性的）-NWC（营运资金的增加）=FCF

折现时WACC和永续增长是拍脑袋的，具体怎么定，需要分析对方给你的数据，进行敏感性分析，圈一个范围（见图）。估值后还要与卖方谈判。

画圈的原则：既要保护买方的利益，还要促成谈判。

尽调相关模型搭建：见图

因为尽调时间有限，所以需要我们前期去搜集一些数据。但只有涉外的才有商务尽调，国内的一般只有财务尽调和法务尽调，看你给我的历史和预测数据准不准、记账规范性、法律风险。原因之一是国内要求对赌，上市公司和标的公司对赌，所以你的承诺有了，没风险，不需要投行做太谨慎的估值。投行关心的是能否过证监会，而不是估值的谨慎性。

财务尽调时，比如分析销售，可能是代理销售、可能是自营店、可能是未来将铺设的网点销售。拆分得越细，分析得越精确。

应收账款周转情况一般比较稳定。

货币资金占营业收入比例可以用前几年平均值作为未来预期值。

项目估值：两个重要指标——NPV和IRR——NPV>0，IRR>融资利率，则项目可以做

DCF估值模型的搭建

第十一节 并购重组案例的分析

杠杆并购：境外的一般指用已收购的标的作质押

1并购重组案例分析

1.1案例分析的目的和意义

证监会有很多窗口指导，但不一定有新闻发布会进行公告。

主8创5,——总结的17年过会的经验

很多案例，我们能够搜索到的操作方式，并不一定是人家真正这样操作的。真正的操作方式、具体的细节只有当事人自己清楚。

1.2关注要点

交易概况；

交易方案：交易方案概况；标的估值及作价；业绩承诺与补偿；方案设计要点

交易历程；

各方利益平衡。

1.3最新停复牌要求

18年11月，《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》：上市公司应当审慎停牌。

《深圳证券交易所上市公司停复牌业务信息披露指引《征求意见稿》》

《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引《征求意见稿》》

缩短了停牌期限：“发行股份的重组，停牌时间不得超过10个工作日”

1.4重大资产重组过程

一般是有重大事项了，重大事项是否会构成重大资产重组不确定，为了保护投资者的利益，需要申请停牌。一般停5个交易日，总共不会超过10个交易日；

第一次董事会时发布预案，在线提交至交易所。《26号文》简化了预案披露的内容。一董后交易所会给反馈，回复后若交易所觉得没有问题则可以“复牌”

注意：如果第一次董事会就已经把资产评估、审计等各种方案定下来了，则直接在第一次董事会时公告《草案》即可，就不用再召开第二次董事会了。如果一董是预案，则还需要第二次董事会。二董讨论草案。

股东大会：通过后——上报至证监会；证监会给反馈，我们答复反馈；答复会安排上会；通过后会“资产交割、新增股份登记、上市”；之后是“持续督导”。

2并购案例分析

2.1梅泰诺收购BBHI交易概况

2.1.1交易背景

梅泰诺改名了，现在叫“数知科技”。

2.2.1交易概况

第一步：由大股东控制的实体收购股权；第二步才由上市公司进行收购。因为上市公司收购涉及停复牌。

——并购基金

由上市公司发起或者上市公司控股股东发起

上市公司可以做LP，但不能做GP。

上市公司与其他合伙人一起成立并购基金，买下标的公司。

控股股东作GP与其他一起成立并购基金，买下标的公司。

优点：

有利于减轻上市公司资金压力：引进其他投资者一起会减轻我的购买出资压力

提前锁定标的：上市公司资金买标的受限较多，比如要对中小投资者负责。但如果比较看好，可以先用并购基金买下来，之后根据标的体外孵化情况再决定是否并入上市公司

海外并购耗时久、审批流程长，通过上市公司控股股东成立并购基金先行收购，可以降低跨境收购的不确定性。（见收购公告）

——第一步交易：实际控制人收购BBHI

一般关联交易都有业绩承诺。GP的出资一般较少，LP一般作为资金的来源。

一般在海外并购时，都会在当地设立SPV。

本次案例实际上使用的是“香港诺祥”和“香港诺睿”这两个SPV去收购的。诺睿收购99.998%的股权，支付28.16亿元人民币；诺祥使用的是“或有对价支付法”，其实是“对赌”。Earn-out支付法（或有对价支付法），分5期支付，先完成首期支付，之后4期视未来4年内BBHI完成业绩承诺的情况支付剩余的资金。

第一步完成后，诺睿将拥有对BBHI的99.998的股权，而香港诺祥承担后续支付与对赌义务。

上市公司的实际控制人通过“信托贷款”和“或有对价法”完成了收购，“分期付款”的方式极大地缓解了上海诺木的资金压力。

2.2.2标的估值

标的资产：宁波诺信100%股权，即BBHI99.998%的股权

资产基础法：核心还是收益法（DCF法）；预测现金流的关键假设：协议到期后仍然可以续签。

市场法：选取7家沪深两市互联网广告相关业务上市公司作为宁波诺信的可比公司

注意：本次并购重组的实质标的是BBHI的99.998%的股权。

估值与账面价值会有较大差异，原因在于多方面。

2.2.3业绩承诺与对赌

对赌安排：平行对赌，两步交易均有——第一步中，Starbuster与BBHI的业绩实现情况向上海诺牧做出业绩承诺；第二步中，上海诺木与宁波诺裕为BBHI的业绩实现情况向上市公司做出业绩承诺

注意：对赌不仅仅是业绩。

平行对赌锁定了风险。

2.2.4杠杆资金的使用

信托还款：中融国际信托21亿元贷款及利息

上海诺木能够与Starbuster达成分期付款协议的关键在于“股票质押”的安排。

质押的股票市值=应付给Starbuster的下一期对赌分期款项*135%

——证监会反馈（考虑一些影响，比如中小股东，上市公司控制权稳定性的影响等）

2.2.5交易方案亮点

杠杆资金；平行对赌；99.998%的股权收购——分离资产收益权与后续对赌协议；并购基金的搭建——缓解上市公司资金不足的困境，解决跨境交易中的并购对价支付问题。

2.3并购历程