一、

投资就是新手用钱买经验，老手用经验换钱的过程。

在阅读中学习前人的经验，是通过他们的经验来“免交学费”，没有比这更棒的了！

第一章 投资的灵魂三角

低估值、成长性、确定性——投资的灵魂三角。

追求低估值就是追求安全边际。

期限拉得越长，估值变动对投资收益率的影响越小。

成长性越高的股票，对估值下降的抵抗能力越强。

低估值并不意味着股价不会继续下跌。

最佳的投资当然是买入优秀乃至伟大的企业，如果它能一直优秀下去，我们甚至都不需要考虑何时卖出。

低估值其实就是安全边际，我们必须在优秀的企业中寻求安全边际，而不是反过来在垃圾企业中寻求更大的价格折让。

追求具备长期竞争优势的股票，其实就是追求确定性，追求投资结果的可预测。

价值投资者常说的“护城河、垄断、能力圈”等概念，其实都和“确定性”有关。

高成长的优质企业在高度不确定的环境下，给了投资者一个低估值买入的机会。

第二章 上市公司究竟属于谁？

上市公司不只属于股权投资者，它还属于债权投资者、购股权持有人、可转换债券投资者等。

遇到重大经营困难时，优先级更高的债权投资者就把股权投资者踢出局了。

负债的成本和稳定性都会影响股权价值。

投资者经常用市盈率、市净率、市销率等方法对上市公司进行估值，但这些方法都没有考虑资本结构，尤其没有考虑负债因素。

企业要生存，必须在“更低的获取成本、更高的品质享受、差异化的体验”之中至少“站住一只脚”。

有息负债利息在成本中占比高的领域或行业，低利率的有息负债就可以构成长期竞争优势。

要小心那些隔三岔五发行购股权的上市公司，它们用两三年时间就能发行相当于总股份数10%以上数量的期权。

有时股权激励计划的主要目的不是激励，而是曲线进行股权增发。

如果上市公司已有发行在外的可转债，那么股票的估值就必须考虑其潜在摊薄效应。

上市公司无力或不愿偿还可转债的本金时，会考虑下调转股价以促成可转债转股，这会加大摊薄程度，不利于老股东。

跟授出购股权类似，这类转股价下调的动作，通常由大股东主导，小股东只能用脚投票。

第三章 贴现思维与风险、杠杆、成长性

现金流贴现和“复利奇迹”呈镜面关系。

投资者具备复利思维以后，现金流贴现思维其实就是把复利思维反过来。

实际上，任何一家企业的永续增长率都不可能大于GDP增速，否则终有一天其将占满但仍无法超过GDP。

这就好像两个套在一起的圆圈，里面的小圆永远无法大于外面的大圆。

高负债就是高杠杆，它放大经营成果，但同时也放大风险。

借贷利率更高的上市公司，其股权的贴现率要求也更高，此时股票的低估值反映了更高的风险补偿。

杜邦分析其中有这样一个等式：

净资产收益率（ROE）=资产净利率（净利润÷总资产）×权益乘数（总资产÷总权益资本）

很多投资者在估值时，重点看市盈率、市净率等指标，忘记考虑资产结构。

“无负债的11倍PE”与“有负债的6倍PE”其实是相通的。

在实业收购时，老板们不可能忽略负债结构，但股票市场上的投资者常常忽略它。

第四章 股票是一张“可作弊”债券

债券与股票最主要的差异是优先级，债券优先级更高，体现在清偿顺序和利益分配顺序上；其次是回报的稳定性，债券的回报更固定；最后是期限，债券的期限较短，而股票是永续性质。

债性投资在收益增长上不具备“复利效应”。

利润滚存是股票复利增长的一个重要原因。

上市公司业绩复利增长的重要途径之一，就是利用留存利润不断构建生息资产。

“高PB、高ROE、高分红率”组合是投资陷阱，投资者应当重视。

低PE、低ROE组合遇到低分红率，是投资陷阱之一。

高估值的股权再融资对老股东是非常有利的。

低估值股权再融资是有损老股东利益的，它摊薄效应大，导致老股东价值流失。

第五章 品牌溢价、提价权和资本冗余陷阱

具备以下特征的上市公司股权更抗通胀：拥有更强大的自主定价权（提价对抗通胀），行业内劳动生产率并不会极大提高（电子行业贬值特别严重），某些资源是稀缺的（比如土地）。

重资产类型的上市公司资本开支大，它们总是将赚得的利润又投入生产，而无法将利润分配给股东。

尽最大努力缩减资本开支和营运资本，是现代企业管理研究的课题。

苹果公司将所有生产全部外包，就是为了减少资本开支。

企业的成长性都可以归结于三点——量、价、费。

先用钱买经验，再用经验赚钱，如果能从书中汲取其他人的经验就再划算不过了。

长期竞争优势（“护城河”）不代表可以高成长、优秀的管理层不代表可以高成长，低资本开支、低营运资本不代表可以高成长，高ROE不代表可以高成长，高利润率也不代表可以高成长……

成长性是一个独立因素，它需要单独去考量，具体问题具体分析。

我们不能在某些因素和成长性之间建立必然联系。

上市公司很赚钱，但赚回来的钱没有好去处，会使投资者遭遇“资本冗余陷阱”——特别是高估值买入的投资者。

第六章 资产折价，陷阱还是馅饼？

资产折扣就跟其他估值方法一样，波动区间大，眼见的低估还可能会有更低估。

要命的陷阱在于，如果这些折价资产获利能力低，投资者就失去了复利增长的机会，如同陷入泥沼，只能苦苦地一边等待估值修复，一边埋怨市场的偏见。

“烟蒂股”投资法最核心的要点就是资产打折。

除此之外，负债要尽可能少，最好没有负债。

负债在账面是实打实的，资产却可能大幅偏离账面价值。

在高负债率的金融股上运用“烟蒂”思维，错得离谱。

另外，注重分散持股并适时轮换。

弱监管市场中的“烟蒂股”，哪怕资产折扣再高，也可能跟小股东没关系。

第七章 更重要的是现金流思维

现金流量表的重要性应当排在利润表之前，仅次于资产负债表。

所谓现金流思维，就是要跳出会计语言，思考两个问题：“钱从哪里来？又到了哪里去？”

长期竞争优势才是投资的重点，“排雷”工作的重要性不能抢在前面。

现金流思维更关注的是企业的盈利模式。

钱主要从三条途径而来：客户、债权人、股东。

投资者不妨思考一点：假设不进行股权再融资，这家企业能活成什么样子，能不能活下去？

投资者应当关注核心的一条，就是企业的产品或服务是否能形成客户黏性！

不管怎样，面对大存大贷、频繁收并购、频繁股权融资、补贴模式，建议普通投资者慎之又慎。

第八章 这两种“搬砖”交易靠不靠谱？

高估值股权再融资可以给企业带来跨越式发展的机会，但高估值也让价值投资者很难下手（买进），因为它缺乏必要的安全边际。

对于主营业务或主要资产在内地的上市公司来说，汇率波动对此类股票的价值没有影响。

但是对于部分资产在国外，又或者欠了外债的企业来说，汇率波动有实打实的影响。

这些影响会直接反映到企业价值之中，跟它的股票在哪个市场上市没有关系。

投资究竟是赚企业成长的钱，还是赚市场的钱？

价值投资并不是不赚市场的钱，而是着眼于价值和贵贱，不去预测市场的走势——价格大幅低于价值时买进，反之卖出。

股债动态平衡策略与成长股投资两者不可兼得。

激进的仓位管理可能暴露较多风险，保守的仓位管理则可能收益不足。

第九章 警惕：线性外推思维！

如果投资者相信过去的“好学生”在未来也大概率会是“好学生”，那么线性外推思维可以帮助我们简化问题。

基本面分析也是先站在历史经营数据之上，再去展望未来。

但线性外推思维也存在很大问题，每每踩雷以后投资者才意识到它的杀伤力。

线性外推思维的出发点是从数字中找规律，用已有的数字推导未来的数字，但这些已有的数字（用于推导）是已经结束的结果，而非引发未来事件的原因，以果导果本身就是一种逻辑错误。

投资的基本面研究是非常复杂的系统工程，用线性外推思维简单推导是远远不够的。

金融业两个可能的价值陷阱：一个是净资产折价（低市净率），另一个则是线性外推思维。

净资产折价和总资产折价是两回事，高杠杆率下的净资产折价对应的总资产折价并不多。

任何小概率极端事件都有可能发生。

不管什么金融公司，总资产从高增速踩刹车降至低增速，甚至无增速、负增速，都不可避免地会暴露一些风险——即便它之前并没有刻意隐瞒。

总资产增速下降，意味着整体经营从扩张转为收缩。

什么样的情况下它会选择扩张？当然是风险小收益大的时候（至少它自己这么认为）。

而什么样的情况下它会选择收缩？它认为整体环境是收益小风险大的时候，又或者是有心无力的时候（留存利润不足以补充资本，不满足监管要求）。

把重点放在市盈率、市净率、ROE这些指标上，而很少甚至不去研究它们背后的原因。

这样就因果倒置了，这其实就是线性外推思维。

既然线性外推思维有时并不靠谱，那投资者应该把关注点放在哪呢？答案很明显，当然是企业的长期竞争优势。

所谓长期竞争优势，可以理解为既宽又深的“护城河”，以及守卫并拓宽护城河的“骑士”（管理层）。

第十章 成长性有哪三个关键要素？

长期竞争优势更多解决的是投资中确定性的问题，而非成长性问题。

成长性最终指向净利润，因此我们要思考扩大净利润有哪些途径。

可以发现，扩大净利润最终都落到三个点上——量、价、费。

在收入端卖出更多的产品数量，或者卖出更高的单价；在成本端，缩减成本也是净利润扩张的来源之一。

行业的成长性来源于社会需求。

对夕阳行业，比较好的投资机会是：低残估值（“地板价”可能出现在周期低谷时）+尽可能少的有息负债+高派息率。

行业的成长性越强，行业中股票的估值也普遍越高。

成长性下降必然会发生，唯一的问题是什么时候发生。

在公用事业性质的行业里，投资者要特别注意调价机制。

对于不增长的股票，港股市场常常按股息率给出估值，而不看市盈率。

不增长说明留存利润不能发挥效用；又或者原资产的获利能力在“失血”，需要留存利润来填坑。

不能实现增长的情况下，利润的留存部分对不具备控制权的投资者来说意义不大，只有分红到手的利润（现金）才有意义。

第十一章 摸着石头找赛道

两个常用的数字可以记住，3年翻倍26%，5年翻倍15%。

因为1.26的3次方是2.000376，而1.15的5次方是2.0113571875。

过往的经营记录只能是在初筛时使用，帮助我们缩小研究范围。

对于一个完全陌生的行业，投资者要想快速突破，首先是要寻找招股说明书（近期已上市或待上市公司发布的）。

一份招股说明书往往有大几百页，与行业相关的重要内容，一个是“风险因素”这一页，另一个是“发行人所处行业基本状况”（或类似名目）。

招股说明书对普通人来说，就是挖宝的好去处！

第十二章 确定性与概率、赔率

巴菲特曾说：“投资如果只能看一个指标，那就是ROE。”

这句话意在强调ROE的重要性，而非唯一性。

巴菲特也从来没有只瞟一眼ROE就展开投资，他更多的是对生意模式和管理层的深度思考。

“护城河”提高了未来的可预测性，减少投资结果与预期之间的偏差。

投资追求确定性，就是追求预测中的投资结果能大概率出现（靠能力），而不是随机刚好出现（靠运气）。

投资中的概率既无法准确预测，也无法事后验证。

一件事情最终没有发生，不代表最初这件事发生的概率为零。

长期看，小概率事件必然会发生。

投资决策除了概率和赢率，还必须加入“时间”这个变量。

时间拉长，复利效应可以帮助投资者获取高额收益；时间拉长，也会增加博弈次数，使小概率事件最终发生。

满仓单押是危险的，有必要适度分散仓位。

第十三章 投资“避雷”指南

投资者研究“成长股”时，要特别小心财务“美化”。

可以考虑避开这些雷区：被密集减持的股票、大股东质押比例很高的股票、频繁股权再融资的股票、高负债率的股票。

避开这些可能会让你错过一些机会，但更多的是可以避免“踩雷”。

研究“价值股”时，要特别小心财务“丑化”。

一笔好的投资不需要投资者频繁作出决策，强大的竞争优势会保障它行驶得又稳又远。

而频繁的收并购不仅让管理层不断面临决策，也让背后的中小股东不断面临决策。

二、

本书作者：那一水的鱼。

作者2007年“5·30”前日入市，投资第一课便是风险教育课，也因此更早拥抱价值投资。

2014年底，在毕业七年半之后，结束了最后一份拿薪资的工作，过上了别人眼中“逍遥”的日子。

近十年来，以笔名“那一水的鱼”在雪球社区及微信公众号发表各类博文超百万字，曾出版投资类畅销书《投资第一课》《理财不用懂太多》《读懂银行股》。

本书字数：20万字。

中国经济出版社。

2021年5月第1版第1次印刷。