继续上一节的例子。假设 SPY 现在的价格是400美元。假设你以7.21的价格买入一张一个月后到期的 SPY 400 call 合约。在期权到期那一刻，在什么情况下你应该选择行权呢？显然，如果那一刻 SPY 的市场价高于行权价400，你应该行权，因为你可以以低于市场价的价格买入。反之，如果那一刻 SPY 的市场价低于行权价400，你应该放弃行权，因为你直接在市场上买比行权价还要低。

对 call 合约而言，如果股票的市场价高于行权价，这个合约就叫做实值合约（in the money，ITM）；如果股票的市场价低于行权价，这个合约就叫做虚值合约（out of the money，OTM）；如果股票的市场价和行权价大致相等，这个合约就叫做平值合约（at the money，ATM）。例如，在上一段的例子中，刚买入 call 合约的时候 SPY 的价格是400美元，这个合约就是平值合约。如果 SPY 上涨到402，合约就变成实值。如果 SPY 下跌到397，合约就变成虚值。

现在假设在到期那一刻 SPY 上涨到420，你以行权价400买入，然后以市场价420卖掉，每股赚20。但买期权本身用了7.21（记住期权的报价是对每股而言），所以净盈利是 20-7.21=12.79（每股）。在以后的讨论中，如果不特别声明，盈利是指每股盈利。

如果在到期那一刻 SPY 刚好停在407.21，行权能赚407.21-400=7.21，刚好和买期权的成本抵消，总体不赚不赔（忽略手续费）。这个特殊的价位叫做 break-even point。

如果在到期那一刻 SPY 停在行权价和 break-even point 之间，例如403。那么行权只能赚403-400=3，不够覆盖期权的成本。总体亏4.21。

如果在到期那一刻 SPY 跌破行权价，在400以下。这种情况下你放弃行权，期权的成本7.21全部亏掉。即使 SPY 跌到一分钱都不值，你也只亏7.21。这是期权最吸引人的地方。

在以上的场景中我们看到，对于买 call 的情形，break-even point 在当前价格的上方。股票必须有相对比较大的涨幅，超过break-even point，我们才有盈利。即使我们猜对了股票的方向，股票上涨，但涨幅不够大，没超过break-even point，我们还是亏的。那么我们为什么要买 call 呢？因为买 call 有下跌的保护。无论股票怎么暴跌，你最多只亏买期权的权利金，远远小于直接买股票的亏损。

显然，买 call 是看涨的，我们希望股票上涨。卖 put 同样也是看涨的。现在我们来看看卖 put 的情况。

假设你以7.03的价格卖出一张一个月后到期的 SPY 400 put 合约。在期权到期那一刻，在什么情况下对方会选择行权呢？显然，如果那一刻 SPY 的市场价低于行权价400，对方会行权，因为他可以以高于市场价的价格卖出。反之，如果那一刻 SPY 的市场价高于行权价400，他会放弃行权，因为他直接在市场上卖出比行权价还要高。

对 put 合约而言，如果股票的市场价低于行权价，这个合约就叫做实值合约；如果股票的市场价高于行权价，这个合约就叫做虚值合约；如果股票的市场价和行权价大致相等，这个合约就叫做平值合约。

现在假设在到期的那一刻 SPY 上涨，高于行权价400。对方会放弃行权。你赚了7.03的权利金。

如果在到期的那一刻 SPY 小幅下跌到395。对方行权，你以400的价格买入 SPY，然后以395的市场价平仓，亏5。但是你收取了7.03的权利金，总体还赚2.03。

如果在到期的那一刻 SPY 刚好停在392.97。对方行权，你以400的价格买入 SPY，然后以392.97的市场价平仓，亏7.03，刚好和收取的权利金抵消，总体不赚不赔。392.97这个价位就是break-even point。

如果 SPY 暴跌到350。对方行权，你以400的价格买入 SPY，然后以350的市场价平仓，亏50。权利金能抵消小部分损失，但总体还是有巨额亏损。

在以上的场景中我们看到，对于卖 put 的情形，break-even point在当前价格的下方。即使我们猜错了方向，股票下跌，只要跌幅不太大，没跌破 break-even point，我们还是赚的。但是，如果股票暴跌，亏损很大。反之，如果股票上涨，我们的盈利有一个上限，就是期权的权利金。

小结一下：

（1）对于 call 合约，如果市场价高于行权价，合约就是实值的。对于 put 合约，如果市场价低于行权价，合约就是实值的。这个定义可以用简单的方法来记忆。如果在到期日行权是有利的，合约就是实值的。

（2）对于买 call，break-even point在当前价格的上方。股票必须有比较大的涨幅才有盈利。对于卖 put，break-even point在当前价格的下方。股票必须有比较大的跌幅才会亏损。从这个角度上看，期权买方就像是和时间赛跑，期权卖方就像是和市场耗时间。

（3）买 call 损失有限，可能有巨额盈利。卖 put 盈利有限，可能有巨额亏损。

（4）相比于直接买股票，买 call 和卖 put 都有一定的保护作用。买 call 保护的是暴跌，卖 put 保护的是幅度不太大的下跌。

最后简单讨论一下对市场看跌的场景。在这种情形下你可以买 put 或者卖 call。

例如，假设你以7.03的价格买入一个月后到期的 SPY 400 put 合约。如果在到期的那一刻 SPY 跌到 390，你以市场价买入 SPY 然后行权卖出，就能获利。

详细的讨论和看涨的情形类似，不再赘述。

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