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阅读《动荡时代》

小宫教授在书中阐述了他所观察到的关于货币政策乃至经济政策意见对立的源泉。他列举的源泉主要包括，“一是经济哲学的差异，二是理论、模型或语言的表现差异，三是对相关经济变量的数量、规模以及政策效果大小的认识差异，四是对制约经济政策的法律、制度（包括国际层面的法律和制度）框架的理解差异，五是经济现状的认知、政策目标的优先顺序和视野宽窄的差异”。

围绕货币政策的讨论主要集中在货币供应和物价水平上，对金融机构行为以及信贷走势一概缺乏关注。全球金融危机之前其他发达国家的情况也都如此。

“传统”货币政策与“非传统”货币政策其实并不是截然分开的，而本书是将短期利率降至事实上的零利率之后，以经济增长和物价稳定为目标实施的货币政策措施统称为“非传统货币政策”

公司债等民间债券的长期利率水平是在同期国债利率水平基础上附加与信用风险相关的溢价。非传统货币政策中的前瞻性指引，就是旨在通过降低未来预期短期利率，或者通过降低利率预期的不确定性，达到降低长期利率的目的。

日本先于其他发达国家经历了泡沫经济，结果也使日本成为非传统货币政策的先行者，并且已经积累了20多年的实践经验。

日本几乎采取了所有非传统货币政策手段，世界上不存在第二个这样的国家。

但就在瑞士的案例中，中央银行最终也不得不放弃钉住汇率，是个非常沉重的话题。这说明，不管有无意愿，是否具备购买资产的能力，才更为重要。在经济金融形势显著变化的背景下，现实中的中央银行是否具备持续无限制购买资产的能力，我是心存疑虑的。购买资产能力的大小依赖于所购金融资产的种类，比如该金融资产的潜在存货规模就是重要的因素之一。此外，在可能发生重大资产损失的预期下，中央银行的持续购买行为是否具有政治上的合法性，也是决定购买能力的一个重要因素。

假如泡沫经济崩溃后的经济低速增长是由于潜在生产率低下而引起的，则降低利率水平根本不能解决问题。借用经济学家的话来说，如果自然利息率出现一时的下降，无论是通过提高预期通货膨胀率，还是降低名义利率水平，“正解”都是要将实际利率降至自然利息率以下；而如果自然利息率降低反映的是潜在经济增长率的持续下降，只将实际利率降至自然利息率之下就不再是“正解”。在“将来”某一时点上，会出现对应需求前置部分的需求短缺。最重要的还是努力提高潜在增长率。

国际货币制度是在维护各国主权基础上，为实现世界经济稳定而制定的各类规则和制度的集合。

美国也可以不受外汇资金周转问题的困扰，一直追求对本国来说最佳的经济政策。当然，曾经的基轴货币英镑被美元替代的历史也表明，美国的地位也并非是永远不变的，但作为基轴货币国的美国，无疑可以在相当长时间内实施本国优先政策。

除了欧美国家的行长，每次与中国人民银行的周小川行长交流，都对他能如此精准地捕捉日本政治和经济发展动向感到难以置信。澳大利亚储备银行行长史蒂文斯总是以简短的语言表达睿智的见解，时不时还带点儿自虐式幽默。

中央银行之间的合作关系不能仅仅停留在行长、理事以及局长层面，还应扩展到具体职员层面，我感到通过日常业务上的接触构建信赖关系以及进行信息交换是非常重要的。这或许也因为中央银行在国内没有同行，只能密切与海外同行的联系。

在目前的情况下，就国际货币制度改革而言，还没有魔杖般的解决方案。中央银行当前能够做的事情还是一如既往地努力，坦诚地交换意见，在中央银行支付清算服务、金融监管和监督方面加强合作。除此之外，我还希望创新全球经济和金融问题所依据的理论模型。在这个意义上说，需要深化各国货币政策经验教训问题的研究，同时更重要的是政策决策者以及学界之间的观点交锋以及信息交流。

不过尽管如此，全球金融危机之后很多发达国家经历了与日本完全相同的历程，在经济、政治、社会以及中央银行应对方面也出现了许多惊人的相似点。

与日本的银行经营者相比，当出现银行破产时，美国的银行经营者既不会失去年金，也不会“自愿地”退还个人财产，没有一个华尔街上层管理人员因此进了监狱。这些经营者大都拥有巨额个人财产，持续经营银行的目的是守住财富，很多人在银行破产后还找到了新的职位。这对于我的日本银行家朋友来说简直是天方夜谭。

要分析各国危机应对方式差异的原因，就需要充分理解各国社会契约或经济运营模式的差异。比如，与其他发达国家相比，即使在受金融危机影响经济景气严重下降时期，日本的失业率也只是缓慢上升，这个事实说明就业优先是日本根深蒂固的社会契约，而同时带来的代价就是经济结构调整的滞后。各国应对经济泡沫风险所采取的措施，或许也反映了社会契约的差异。

第一，过高地估计了泡沫经济之前的潜在经济增长率。日本经济高速增长在20 世纪70 年代初期就已经结束，之后逐渐过渡到了稳定增长阶段，很多人已经意识到潜在增长率正在缓慢下降，也认识到泡沫经济时期的增长率属于一时的虚高。尽管如此，人们还是过高地预期了“过剩”后遗症消除之后的潜在经济增长率。其实我认为没有意识到潜在增长率下降的问题本身，也是带来泡沫膨胀的因素之一。第一个原因是企业经营者、投资家和普通民众认为潜在经济增长率仍会在高位运行，继续追求高回报的投资，结果就容易导致过剩投资或过剩债务。第二个原因是人口动态变化对潜在增长率和不动产价格都会产生影响。人口动态变化是左右潜在经济增长率的重要因素，而包括日本在内的许多国家，劳动年龄人口比例拐点与住宅价格拐点都出现在同一劳动年龄人口比例由峰值回落带来住宅需求低下的同时，潜在经济增长率也会下降，考虑到这些因素，就不难理解潜在经济增长率下降意识淡薄与泡沫经济膨胀之间的相关性了。

应认识到若经济长时间处于“不可持续”增长轨道，势必会触发调整机制，从而导致经济的长期缓慢增长。不过现在这一观点已经不算新颖了。日本经济的不可持续增长表现为不动产泡沫，而调整成本不仅包括经济的低速增长，还包括政治和社会的动荡。

货币政策只能起到平抑波动的作用，通过改变支出时机等方式使经济围绕潜在经济增长轨道运行，但不会影响轨道自身的变化趋势。假如低速经济增长长期持续，就必须探究带来经济低速增长的实体层面因素。

必须认识到快速老龄化以及少子化的严重影响。我们缺乏足够的知识和经验说明劳动年龄人口减少意味着什么。对经济的影响不只来源于人口减少本身，还起因于老年人与劳动年龄人口比率的急剧变动这一人口动态状况，以及以社会保障制度为核心的各种制度改革的滞后。在老年人已经占到多数的情况下，这种改革很难推进。日本的经验表明，有必要为将来的人口动态变化提前做好应对方案。

当出现技术和人口方面的巨大变化时，很多经济主体都会为了适应变化而改变自己的行为。制度和政策也都在发生变化，并且这些又会引发新的变化。从这个意义上讲，经济和社会可以说是复杂的“自适应系统”（adaptive  system）或“生态系统”。因此，即使当初理解是正确的，应对各个主体的变化也会引发新的状况，认识永远赶不上变化。对经济机制的理解也有必要经常“更新”。