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“连线华尔街”第四期：资产证券化的美国经验及中美比较

【本期主题】

资产证券化发展的驱动力量；资产证券化市场的横向和纵向比较；资产证券化市场可持续发展的要素；机构和个人在资产证券化市场的投资机会。

【主讲嘉宾】

李叶先生，博士，注册金融分析师，现任CANTOR FITZGERALD的董事总经理/合伙人，从事证券交易和市场开发（2012年1月起）。CANTOR FITZGERALD是全球机构权益和固定收益市场领先的金融服务提供商，也是美国政府债券最大的承销商。之前，李叶先生曾任MF GLOBAL的策略师（2011年7月至11月），黑岩（BLACKROCK，2008年1月至2011年7月）和汇丰（HSBC，2005年6月至2008年11月）的房贷和房市的资深研究员。在进入金融行业之前，李叶是资深的信息技术工程师，曾担任过美联社的多媒体技术总监，于1998年率领美联社的技术团队，获得SMITHSONIA新技术革新奖。

李叶于1986年获得李政道博士的CUSPEA（中美物理联合招生）奖学金，并因此来美求学，获得了罗格斯大学的物理博士学位。

【会议纪要】

一、资产证券化市场的推动力：利益驱动

为市场众多参与主体带来好处，是资产证券化市场持续发展的动力。

对监管机构来说，资产证券化一方面能够实现风险转移，降低系统性风险；另一方面将不可交易的资产转为可交易资产，提高资本市场的流动性。

对融资方来说，资产证券化可降低融资成本。一方面，风险转移带来风险资产监管成本的优惠；另一方面，证券化提供了更廉价的融资途径。

对投资者来说，资产证券化创造了高收益资产，同时也提供了多样化、个性化的产品以满足特殊的投资需求。

对发行人而言，可以提供套利机会。

二、资产证券化市场的横向比较：中美两国市场对比

资产证券化产品是一个重要的债券品种，中国市场刚刚起步，还有很大上升空间。

美国债券市场存量约40万亿，占GDP的240%左右。国债、房贷、企业债是前三大品种，占总量的四分之三以上。资产证券化产品（包括房贷）占总额四分之一以上，年发行量约7万亿，平均期限5-7年。从基础资产分类看，美国资产证券化产品的基础资产几乎都是个人债务：房贷占88%、汽车贷款占1.6%、信用卡占1.3%。

中国市场总债务占GDP的比重有不同的解读，目前可以得到的数据在220%左右。其中政府约占GDP的60%，企业债约占GDP的130%，居民债务约占GDP的30%。资产证券化余额在500亿以下，占GDP不到千分之一。

相对GDP而言，中美两国债务总规模相差不多，但中国的企业债是美国的两倍左右，居民债务则相对低很多。中国居民的高储蓄偏好是其中的重要原因。中国的资产证券化处于起步阶段，目前规模占比几乎可以忽略不计。可以预计，未来，中国资产证券化市场的基础资产或由银行贷款转向个人资产或债券。

三、资产证券化市场的纵向比较：美国市场危机前后对比

从市场波动的趋势看，资产证券化市场有自己的大周期和小周期。大周期，如2001-2005年的疯狂膨胀、2007-2009年的金融危机至今仍在底部徘徊。小周期，如2010-2012年的小高潮、以及2013年的人为出清。在金融危机期间，美国有数百家银行因资产证券化产品倒闭，当时市场一片悲戚，可以说至今犹在眼前。

1、资产证券化市场的几个第一次：1968年，第一单MBS由吉利美发行。1985年，第一单汽车贷款CLO出现。1987年，第一单信用卡贷款CLO问世。总体而言，美国资产证券化历史较长，目前较成熟。

2、资产证券化市场较为成熟、健康。从1968年吉利美发行第一单住房抵押贷款证券化产品以来，资产证券化发行量有过扩张期也有收缩期。近20年的发行量平均增速为每年4-5%，基本上与GDP增长同步，总体看市场成熟、健康。

3、危机有更深层次原因。2007-2008年金融危机至今经济还未完全恢复，人们往往将危机归罪于资产证券化产品，尤其是以次级贷款为基础资产的。但实际上资产证券化（特别是次贷）的扩张只是将危机提前了、加深了。当时整个经济存在大量泡沫，疯狂扩张不仅仅体现在次贷上，也表现在其他资产上，表现在储蓄率大幅降低等显著的经济失衡上。危机有更深层次的原因之一，可以说是新兴国家与世界贸易的接轨引起了产业的转移，从而改变了世界格局，最终引起美国经济结构的改变。高杠杆只是危机的导火索，这也是为什么美国经济在去杠杆之后并没有迅速恢复。当前美国经济的问题对于企业部门来说其实可以说不是杠杆过高，而是过低。

4、金融危机所引发证券化市场的变化：2009年的发行量极度紧缩。其次，观察子类变化，“非机构担保住房抵押贷款证券逐步消失，相应的市场份额大部分被吉利美等发行的机构担保住房抵押贷款证券所取代（其目标对象和非机构担保房贷的目标对象相近），同时减少的还包括信用卡和学生贷款”。对比2012年和2007年发现，居民消费处于低杠杆期。

5、2007-2008年金融危机暴露了资产证券化市场的两点弊病：1）评级公司和证券发行商。由于评级公司和投资者利益不一致，在证券发行商的压力下，评级公司可能会偏向发行方评级，损害投资者利益。2）危机后发现基础资产的服务商与债券持有者之间的利益冲突。低级债的价值取决于其期限，期限越长价值越高；而高级债价格一般低于面值，期限越短价值越高。服务商往往是发行商的分支（子公司或母公司本身），多持有低级的资产证券，为了自身的利益，会通过亏损时间来增加低级证券的价值，从而损害高级债券的价值。这种现象在居民住房抵押债券RMBS市场较多，在商业房贷证券市场CMBS较少。

四、资产证券化可持续发展的几大要素

资产证券化可持续发展最根本的需求是健全的债务市场，包括三个方面：风险可以量化，市场完整高效，足够大的投资群体。具体来看：

1、可靠的违约处理过程。牵涉到立法和执法，海外投资者对中国债务市场缺乏信心的一个重要原因是，没有看到企业债务违约、破产、清算的完整流程，信用风险无法量化，从而投资者对产品没有足够的信心，风险溢价和融资成本升高，产品得不到市场的欢迎。

2、透明、统一标准的信息披露。可以减少投资者分析负担，降低交易成本，也与风险量化有关。

3、活跃的二级市场。为产品提供流动性，提供真实市场价格，有利于评估、对冲风险，提高市场效率。此外，美国跌停板制度的经验表明，跌停板时完全失去流动性，实际上提高了市场风险。

4、足够的衍生品。没有衍生品的市场是不完整的，尽管对冲基金往往将衍生品作为加杠杆的途径，但实际上衍生品的设计是为了对冲风险。衍生品的存在也能丰富非衍生品的种类，例如IO产品可以增加非衍生债券的票面组合。

5、高度发达的资产管理。对于资产证券化发展、特别是个人资产管理，非常重要。如果没有足够大的投资方，也就没有足够大的市场需求。在发达国家，有近四分之一的家庭收入来自于资产收益，而在中国这一比例非常小。中国养老金在税收制度方面的变化对资产管理是利好消息，能够刺激民众、机构对长期限产品的需求。

五、金融机构及个人在资产证券化市场的投资机会

不同的金融机构有不同的投资需求。金融机构从参与资产证券化市场角度可以分为：银行，保险公司（包括养老金），基金管理公司，对冲基金，中介机构。在金融领域不是所有的机构都是从总回报的角度看投资，而是更为看重资产负债的匹配以及利差。不同种类的机构有不同的投资需求，银行喜欢短期债券，保险和养老金喜欢购买中长期债券，对冲基金喜欢衍生品，基金管理公司更看重总回报率。资产证券一般都是结构性产品，可以满足个性化需求，提供了利差，因而对机构有很大的吸引力。

个人投资者虽然无法直接投资资产证券，但可以间接通过基金管理公司实现总回报的需求。

在美国，房利美和房利美在2013年发行了风险共享的票据，有150B以上的获利空间，而一般的资产证券化产品仅有几十个基点，所以获利空间相当大。目前，美国没有证券化过的房贷、非机构担保的房贷证券相对比较便宜。此外，考虑到美国目前房价较低，发行房地产收益权也有很大的发展前途，例如机构能够收购大量房地产，并进行出租，将租金权益证券化，将存在较大获利空间。

六、要把握住资产证券化的机遇

2006年，美国市场的研究员都认为房地产市场泡沫随时可能破裂，房贷证券会崩溃，但没有人采取行动，反而怀疑也许走入的不是泡沫而是新时代。而现在也几乎存在一个共识，即中国即将进入资产证券化的黄金时代，如果同2006年一样只是说说而不采取行动，是无法成为英雄的，把握这个大趋势，同时积极启动金融创新，具体从产品和商业模式角度把握这个机会，十分重要。

七、问答环节

Q1：中国的个人住房抵押资产证券化发展缓慢，只在2005年和2007年发行了相关的住房抵押贷款，此后基本处在停滞状态，对此有什么评价？

A1：没有足够的需求。资产管理的发展，需要建立在足够的需求之上。只有充足的购买，才能有好的发展。

市场上的很多资产证券化并没有真正做到风险的转移。通过对去年的交易分析，风险并未从银行系统转移到非银行系统。以上两点很可能就是为什么监管机构在审批时会有所保留的原因。

Q2:美国资产证券化的结构中，MBS产品主流，以企业应收款等为基础资产的较少。为什么企业通过资产证券化融资的形式在美国这么少？

A2:多元化的融资方式是为了降低融资成本。公司通过发行公司债券的形式融资已经可以满足需求，资产证券化增加了一道手续，增加了融资成本。一些不能发行债券的小公司，如果通过银行贷款融资，融资成本高，此时可用CLO降低融资成本。

Q3：国内资产证券化市场是扭曲的市场，没有实现资产的出表，以减少投资者的风险负担。这也间接影响了市场发展，导致民间市场的旺盛需求无法被激发出来。如何真正实现规范的标准的市场？

A3：许多证券化没有实现风险的转移，导致监管的困难，被监管机构叫停的几率高。

民众对此类产品的需求小。我国私人贷款市场相比其他国家的民间市场还是相对较小。美国的个人贷款市场占比为25%，而中国只有3%-4%。

中国债务市场不是很完备，影响了投资者的信心。

只有解决了上述三个方面，才能实现规范化的资产证券化市场。

Q4：在金融危机前后，资产证券化市场投资者结构有没有变化？

A4：大致没有什么改变。投资者结构可以分为银行、保险机构、养老基金、基金管理者和对冲基金。其中，对冲基金占比很少。中介机构有时也会买走一部分卖不掉的债券。

如果权重有改变，则意味着有些产品的消失。比如说非机构担保的MBS产品，投资者的（penalty)很大，所以新的产品就少，没有足够多的盈利空间。而房地美和房利美发行的风险共享票据被认为风险更小，大机构像银行保险公司会被认为风险低，这也是为什么主要的债券是由吉利美、房地美和房利美发行的。想改变这种现状比较难，因为机构可以通过其他途径获得钱。

Q5：国内发行的MBS属于银行发起的，MBS要想有好发展是否需要agency MBS是出现？

A5：Agency MBS出现会有很大帮助。一个好的方法是政府帮助机构发行债券，民众对政府有很大的信心，这样会降低民众房贷的成本，从而会促进房市的发展，增长对房市的信心，与此同时可以让投资者慢慢熟悉资产证券。

Q6:中国住房贷款、信用卡等常规证券化发育得不好，贸然开始做更加复杂的资产证券化产品风险更大。如何看待这个问题？

A6：我国市场发育不好最大的原因还是没有活跃的二级市场。没有二级市场就没有流动性，没有流动性会影响产品受欢迎程度。银行、保险公司的积极性无法被调动，没有主动去发掘产品。市场的完整和高效是重要原因，二级市场必须非常活跃。

银行、基金交易系统与券商的交易系统没有合并在一起，信息交流不容易。银行信用卡收益率很高，银行把高收益资产拿出来的动机不强。而信用卡的坏账率没有违约数据可循，使得打包测算时心理没底，这些原因导致信用卡证券化做得比较少。

Q7：预测下资产证券化的路径，机构投资人机会在哪里？

A7：资产证券化要好好发展，需要健全的市场机制。

银行贷款是投资人主要的机会。从产品角度讲，资产来源主要是银行贷款、公共设施。中国有很大的压力要盘活存量，所以近几年资产来源还是银行贷款之类。信用卡、信用贷款具有较小的份额。因为基础资产的来源比较大，可以提供高收益的债券，当然也需要很多定量分析。而定量分析想做的好，需要好的违约处理过程。这有可能成为资产证券化的瓶颈。

Q8：什么数据支持“资产证券化的黄金时代”的论点？

A8：由于需求大导致现在是资产证券化的好时代。中国有很多存量需要盘活，中国GDP大约50万亿元左右，而金钱供给约100万亿元，比值为1:2，而美国这个比值是60%。中国需要有这样一个市场来盘活存量。有需求，政府就会放松些监管来盘活存量，从而稳定市场的发展。

Q9：为何中国的房贷和信用卡贷款的证券化比例很小？

A9：光大银行总行资产管理部副总潘东点评：基础资产收益率低导致MBS发行较少。中国房贷大量出现在2006-2009年，当时政府要求支持房贷，所以房贷价格是75折。到了最近，很多银行也想把房贷做成资产证券化产品，通过银行理财投资。可这时候房贷大多是固定利率的。按照房贷本身的价格算下来只有五点多的价格，如果加上证券化中间的成本，没有一家银行的理财或者投资者愿意去买。所以中国的MBS做的不好，很大程度上和因为基础资产的收益率太低有关系。

信用卡证券化存在两个问题：一是每家银行信用卡的收益率都很高，在10%以上，因此银行将这一部分高收益资产拿出来的动机不强。二是信用卡的坏账率没有公开数据，所以在产品形成中进行测算时心里没底。

汇丰银行Gary Ge：国内住房抵押贷款的信用风险与美国不同。国内首付高，对银行来讲，按揭抵押贷款，是比较安全的资产，银行如果需要把风险转移到表外，会先转移高风险的资产，而非风险较低的按揭贷款。

李叶先生：此外，个人贷款少导致MBS比例小。如果比较两国债券市场结构，中国公司债相对GDP的比值是美国的两倍，但是私人债非常小，导致了MBS少。

Q10：中美两国的资产证券化，基础资产不一样，美国以个人贷款为主，中国以企业贷款和政府平台贷款为主。下一步基础资产的聚焦点、增长点和爆发点在哪？

A10：银行贷款仍然是焦点。从供方和需求两方看基础资产。作为供方，中国很多公司的融资通过贷款和公司债券而来，而公司债券做的不完善，定价不合理。在很长一段时间内，基础资产还是银行贷款。从需求方面看，这里涉及了投资者试水的问题。投资者需要对基础债券有足够大的信心。个人认为在中国解决违约处理过程问题之前，很难发展成主流基础资产。很可能在交易过程中有利益交换。

Q11：美国资产证券发行和监管时需要报备、报批吗？或者需要某些法律文件支持吗？

A11：美国大部分资产证券化产品不需要监管。美国基础资产大部分放在了机构的资产池中。很大部分是CMO，CMO没有信用风险，所以报备都非常简单，几秒钟生成一个文件提交即可。如果是CLO或MBS的话，往往会雇佣外部机构服务。雇佣海外公司或者海外服务的财会，也会雇佣金融公司的会计组做报表和法律方面的文件。

Q12：美国的银行是投资主体，此处的银行是指自营业务还是代客业务？

A12: 这里指的是自营业务。在自营业务中，银行为存款付一定利息，然后买来一些债券，以获得更高的收益。此外，个人很关注MBS扭曲的问题。MBS很大的一个特点是寿命不可预测。上次经历的金融危机是因为信用风险产生的，如果有下一轮经济危机的话，很有可能是因为久期错配产生的，存款所付利息和资产所获收益之间出现差异。