2017/12/1  闫安

      先看数字，因为它蒙不了人。

      按统一口径，从2008年到2016年，全国社保基金理事会受托业绩为7.04%，企业年金理事会业绩为5.26%，法人受托的是4.43%。（数据来源：《中国养老金融发展报告（2017）》、企业年金理事会托管行）

      我们再看看中国证券投资基金业协会官网发布的《养老金指数：中国企业年金指数·济安腾讯系列》，按照持牌的济安独立第三方专业评级，使用公募基金三星级的历史真实收益率模拟5种不同风险偏好下企业年金的业绩表现，结果显示，自指数基期2011年5月1日至2017年7月28日，保守、防御、平衡、积极、激进型指数的平均年化收益率分别为5.99%，6.09%，6.16%，6.21%，6.24%。（数据来源：中国企业年金指数·济安腾迅系列）

      聚焦对比企业年金理事会和法人受托。

      一方面，业界老说企业年金理事会受托不专业、人少、弱小等，企业年金法人受托则是各方面都是“杠杠的”；可另一方面，同样标准考察受托业绩，持续8年穿越牛熊市的法人受托只有4.43%，比不过企业理事会受托的5.26%。有意思的是，按照《中国养老金融发展报告（2017）》的统计，我国法人受托机构整体市场份额，从2009年的57%逐渐提高到2016年的64.9%，而理事会规模却在不断萎缩。

    “傻瓜也能发现问题出来？”

      如果按照企业年金万亿规模做基数计算，乘以彼此受托业绩收益率差额0.83%及份额占比，就是大致估算出效率损失。加上法人受托机构庞大的“人吃马喂”等各类资源性投入，整个社会成本投入和效率损失呈现的是惊人的数字！这算是与“明的”社保空账相对应的“暗的”养老第二支柱损失吧。但业界机构“独善其身”的结果，是整体的负外部性。

      同理，如果比照中国企业年金指数·济安腾讯系列，三星级公募基金真实业绩五个不同模拟组合统计，最低保守型组合都是5.99%左右。换句话说，没有受托资格，整个公募基金行业中位数投资收益都超过了法人受托和理事会受托。

      是否，因此说连法人受托或理事会受托都多余了？显然不能这么说，因为全国社保基金理事会同期受托业绩是7.04%。

      只能说明，受托机构的治理模式和专业价值还有更大的发展空间。全国社保基金理事会受托规模已经达到两万以之巨。远高于整个企业年金的万亿规模。业绩更好，这说明了什么？

      我国企业年金从2004年发展至今，已经有10多年了。应该借此机会，进行检讨和反思，自我批判、自我革新。但未必要推到重来。

      以下，是自己的一点浅见，算是建言献策吧。

      首先需要检讨的是，我国企业年金治理模式中，以理事会受托放开，但法人受托牌照管制，“法人受托投资一体化”所导致的坐享其成、垄断竞争的治理模式和制度设计之弊端。

      企业年金理事会受《信托法》和《企业年金管理办法》约束，合法合规，业绩管理超过了法人受托，这是事实。理事会受托绩效更高，但规模为何萎缩？

      关键在于法人受托投资一体化，“吃独食”和垄断竞争。另外，有投资专业能力和企业年金投资资格，但无企业年金受托“管制牌照”的公募基金，虽然业绩更好，但是游戏规则的“被动”参与者。

      无论法人受托还是理事会受托，它拥有管理企业年金基金的法定权利。受托人将在企业年金运营环节中承担制定企业年金基金投资策略，选择、监督、更换其他管理人等重要职责，是企业年金运作流程中的“牵头人”，需要指挥、调动、协调其他三方管理人，共同高效地完成企业年金的管理服务。最为重要的是，受托人要对基金的投资和运营结果承担最终责任，这将有效保证他对其他三方管理人进行公正选择并进行有效监督。

      我国《企业年金基金管理办法》第7条规定，同一企业年金计划中，法人受托机构对待各投资管理人应当执行统一的标准和流程，体现公开、公平、公正原则。

      显然，在受托投资同一法人情况下，相当于受托人自定标准，“自己监督自己”，既当裁判员又当运动员。这相当于当下广受热议的公募基金“内部FOF”，胳膊肘往里拐，又“里外不是人”。选好了是利益输送，选差了是能力不足。怎么说逻辑都有问题，且这已是老生常谈的话题了。只能说是“垄断竞争”和“独门生意”。

      所以，从理事会和法人受托实际业绩对比，就已经得出结论，不是说企业年金理事会多专业，而是它的独立性和企业及职工委托人信托利益，具有天然的一致性。其次是，因为理事会自身做不了投资，“只好”引入外部企业年金投资人的竞争机制，反而干过了、超越了、战胜了“金刚狼”般的法人受托机构。这恰恰说明，企业理事会受托还有很大的发展潜力。

      正面的例子是全国社保基金理事会，其“君临天下养老金”的理事会受托榜样，牛的你没话讲，只有学习的份。

      法人受托机构独立化，因之有了更广泛的基于信托利益的市场空间，可以与所有合格金融投资机构建立委托代理关系（这不需要过多改变现有相关法规），或者转受托关系（这要调整信托法）。而不是依附于某一单个的有自身利益诉求并与信托利益相冲突的金融机构。典型为同一法人的受托、投资一体化模式。也包括同一控股股东模式下的集团持牌机构间的“内部采购”或“内部交易”。上述两种模式，都回避不了违反养老金信托利益的公平、公允，回避不了利益输送的嫌疑。

      如果受托人兼投资人，只有一个投资人，受托人谈不上建立不同投资人之间的选择和淘汰机制，竞争公平性无法体现。且在传统产品化的营销激励模式下，受托人和投资人的业务佣金考核机制，容易造成事实上的利益趋同。如此，委托人及受益人利益维护也就难以保证。因为单一投资人无法证明自己就是市场同类投资人或投资组合的领先者，机制上没有保证。

      独立化经营的受托机构，代表委托人和受益人利益，可以优化配置社会资源，促进养老金管理机构的专业化发展。也可体现规模经济特点，通过市场化竞争和收取受托费用。只有解决受托人的独立性，才谈有真正信托文化的培养。解决受托人生存环境也有路可寻。

    “他山之玉，可以攻我们的石头”。

      我国香港规定受托人和投资管理人不得为同一法人机构，核准的受托人负责计划的注册和管理，而由投资人负责强积金计划基金的投资管理。美国401（K）规定，除非另有规定，禁止自我交易或利益相关主体之间的交易。

      其次，我国养老金2.0阶段，修补和创新的路径在哪里？

      养老金2.0阶段的标志，是以受托独立和投资平台化开放竞争的FOF。就是将第二支柱企业年金的治理缺陷和全国社保基金理事会受托治理结构模式，进行制度化完善和金融工程化。“一反一正”，过往的教训，学费并不白交；而经验可以量化和复制推广。

      1、中国养老金指数业绩基准，价值投资之“锚”。

      作为第三支柱养老金价值投资之“锚”，指数基准的意义在于：彻底改变目前企业年金委托人投资同质化、短期化，以及相应的短期业绩参考指标；根据企业年金投资长期期限匹配，注重中国企业年金指数五个不同风险类型的分指数基准，对投资过程的引领作用，业绩评价主要参考投资基准和风险调整收益，为规模万亿级的企业年金投资管理市场建立公正、客观、权威的评判标准，是机构投资者、养老金投资、社保投资的基准和“指南”。

      2、养老金指数基准与FOF产品创设相结合。

      无论投标前还是投标后，受托人始终基于投资能力选择基金产品管理人，包括公司治理、产品历史、投研团队投资经验和稳定性、历史业绩归因分析、投资流程等。引领指标是中国企业年金指数，而非短期投资人管理排名。同时，发挥基于养老金资产配置的需求，选择规模大、流动性好、规范透明、强监管、净值化管理的公募基金为主的产品。市场呈现的是良性互补的竞争生态。这也是为何，世界最大的养老金市场美国，公募基金占了半壁江山的原因之一。

      同样，第三支柱个人养老年金，传统的银行储蓄养老理财产品，在资管新政，打破刚性兑付和净值化管理的要求和发展趋势下，业绩基准应该参照性质相同的中国企业年金指数，作为衡量标准。

      通过养老金业绩基准和金融工程FOF的创设，为战略资产配置比例的约束当了养老金风险管理的总开关，无论顺逆周期，使得风险管理和风险控制更加高效，有了依据和操作流程标准；也为客观、系统的评价投资绩效提供了依据；为多元化、市场化、专业化的基金管理体制和运营机制奠定了基础；可以将长期目标转换成为可操作的中短期目标，将绝对回报转换成为相对目标，投资目标清晰，又有对应的指数基准。通过合规范围内的动态配置调整（策略配置或策略FOF），发挥专业的受托和投管能力，获得阿尔法收益。

      3、全面引入持牌独立第三方提供的基金评级及投顾机制

      美国拥有世界上最发达成熟的养老金市场和法律法规体系。“法”是根本。美国在上世纪二三十年代股市崩盘和经济危机后，先后于1935年、1939年、1940年出台了《社会保障法》、《信托契约法》、《投资顾问法》，为后来1974年启动401（K）计划的二三支柱养老打下了法律基础。其中，投资顾问在养老金受托管理咨询、账户管理咨询、投资咨询中发挥关键作用。

      美国劳工部在2017年6月9日，通过“养老金投资咨询承担受托职责”的政策法规。养老金信托在美国采取了最高标准，对养老金投资顾问和年金中介经纪的受托人行为准则的忠实义务和注意义务，进行“强约束”。

      第三方评级及投顾的选择标准是，首先，需要独立第三方基金公开评级牌照；其次，要具备基金综合评价系统；满足养老金投资者适当性要求的终端投顾系统（满足投资者风险承受能力C1至C5五种类型与基金产品或者服务的风险等级至少为R1到R5的五个等级的多维度匹配）；养老金FOF基金组合与集合理财系统；以及基金风险监控、绩效评估与组合管理系统等集成服务支持平台；第三，要擅长金融工程理论、模型、算法和技术方面的研究开发，具有国际水平的独立研发能力；第四，能够运用分形市场理论，类推原则、惯性原则、相关性原则等三种预测原则，依据不同类型基金的设计初衷与特征，运用多目标规划理论与方法，设计独特的类内多因素评级体系。

      投资管理人的绩效评价和风控，要从盈利能力、抗风险能力、业绩稳定性、选股择时能力、基准跟踪能力和整体费用六方面，对养老金产品进行综合评价。

      养老金投资咨询即投顾服务作为受托人职责的重要性，在现有模式下，是个促进市场健康发展的激活因素。一个是养老金委托人及财富管理的“内生需求”，一个是市场生态“买卖平衡”的重要支点。就受托牌照位尊的专业建设和投顾服务方面，包括不限于受托直投、FOF资产配置、基金评价、风险控制、投资监督、年金咨询、适当性匹配投顾终端等，可以弥补有渠道和客户资源优势的受托机构的不足。在资管新政统一监管标准和净值化管理要求下，通过独立第三方养老金投顾的合作切入，逐步改变我国养老金、银行、储蓄养老、商业养老保险市场“卖方代理”模式向客户为中心的综合养老理财投资顾问服务方向转化。

      资管新政的功能化监管要求，以及2017年7月1日起，我国《证券期货投资者适当性管理办法》的正式实施，作为我国资本市场规范发展的圭臬，标志着我国资本市场资管及投资者适当性监管体系的基本成型，必将对我国以多支柱养老金治理为代表的资本市场的健康发展（包括一二三支柱的国民年金、职业（企业）年金、个人养老年金），对百姓大众的养老福祉和中小投资者权益保护，带来积极而深远的影响。

      最后，再次回顾一下下。

      2008年到2016年，全国社保基金理事会、企业年金理事会、法人受托业绩相对比，其年化收益分别为7.04%、5.26%、4.33%。

      这说明了什么？！