题记：该模式完全照抄唐书房，小喽喽不要重复造轮子。

前言：卷爸自己某些时候的零散思考，加上在群内和大家聊天沟通时候的有些观点，有记录和分享价值，却因散落在不同地点，不记录下来，这些观点会遗忘，所以尝试顺手将它们拾起来，做个保存和分享，抄袭为《书房拾遗》。

收录过程中，在不改变原意的情况下，对聊天原文或许会有少量补充和修订。大概每凑够三五千字，就推送一期。今天是第2期。

读莫书房浩然兄的存款特种兵有感

“我们在回溯中国近20年无风险利率判断合理估值中枢的时候，常常忽略一个问题：十年国债利率并不是中国人真正的机会成本。

2019年之前，以北上广深等一线城市的房价年化增速在15%以上，有没有较早买上一套房子常常决定着一个人的阶层。

过去20年，中国人民真正的无风险利率是房价增速。

可是在中国经济已经L形增长的当下，如此高的房价收入比难以为继，在经济增长预期下降的情况下，房价无法再继续快速增长甚至无法维持高位，这一负向反馈会拉低中国人民的实际无风险收益率。

在这个背景之下，银行存款利息真正成为了事实上的当下无风险利率。在2.9%的定期存款都要抢破头去买的情况下，我相信有10%长期回报率的投资品不会被冷落多久。”

卷爸：简单理解，M2即所有发行的货币，GDP即所有产出的物品，CPI就是所有物价的涨幅。

理论来讲，M2=GDP+CPI，但是过去20年，中国一个不可忽视的现象，天量的GDP是由房地产的增量创造的。当然，这符合一个用40年完成英国400年路径的国家的情况，大量不创造价值或者低价值的土地转换成了房地产，从而创造了巨量的财富。

实际来讲，过去20年的M2=GDP（刨除房地产）+CPI（刨除房地产）+房价涨幅

之所以生活物价没有感受到如房价的疯狂涨幅，是因为过去20年的房地产是中国最大的CPI蓄水池。

M2从13.46万亿增长到218.68万亿，年均复利增幅14.96%，涨幅16.24倍。

GDP从10.03万亿增长到101.36万亿，年均复利增幅12.26%，涨幅10.1倍。

CPI从100增长到252.8，年均复利增幅4.75%，涨幅2.53倍。

中国住房市值从23万亿增长到418万亿，年均复利增幅15.6%，涨幅18.2倍。

年人均可支配收入0.37万增长到3.22万元，年均复利增幅11.39%，涨幅8.7倍。

房价增速大于M2和GDP增速，远远大于CPI和工资增速。所以说过去20年，买房子的人都发了。

工资增速，赶不上M2增速，所以上杠杆的人都发了，无论是房地产上杠杆还是开企业上杠杆。

工资增速大于CPI增速，所以老百姓无论有没有赶上房地产的财富列车，日子过的都比以前好了，至少过年能吃顿饺子了。工资增速远远小于房地产和M2增速，所以没买房子的，感受到的是财富被动缩水了，可实际却是可支配收入8.7倍,CPI2.53倍，看了这样的数据，不要再用短视、个例思维去评价一个14亿人口的国家，这是多么举世瞩目的成就，中国走到了今天，一定是做对了什么，至于犯错，是这个对过程中必然要付出的代价 。

房地产，是一个国家从贫困到小康的一剂春药，不过春药吃多了，总会有副作用。所以现在的房住不炒执行的这么坚决，就是国家在引导预期，告诉大家，我们短期的目标已然达成，未来要靠自己了。

房住不炒意味着价格的下降和崩盘吗？这个自己又是什么？

资产是在未来能带来收入的资源，而房地产，在有需要地方，可以永恒的为你带来现金流量，是优质资产。

所以人群聚集地的房地产是优质资产，人口流出地甚至渺无人烟的房地产是垃圾，而这个聚集效应还会持续增强。

不吃春药代表着，房地产的回报水平，将会回归它本来应有的价值和均值，从国外200年的情况对比，这个回报高于国债，低于股票，时间拉长，将又是一个2000-2020年的故事，这也是卷爸在书中读到的未来20年，中国资本市场的巨大机会。

这个自己就是内需消费，我们以前穷，在土地上构建建筑物，创造了巨大的财富，但这些建筑物不能吃，不能穿，不能让我们精神满足和快乐，还时不时让我们觉得财富都捆绑在了一堆混凝土上无限唏嘘，无法实现自由创造和自我价值。

为什么不直接就搞消费不搞房地产呢？因为没有财富你拿什么消费。所以当这个前提条件存在后，社会就要引导巨大的惯性转型，用消费再走一次房地产自我循环之路，提高人民的生活质量的同时，继续创造巨大的财富，再利用这些财富，去发展高科技、研究新技术，为我们子孙后代的生活做基础储备。

在中国2035远景规划中，2020-2035年，人均GDP翻倍，收入翻倍。消费是必须转动起来飞轮，多少国内外经济学家，在多年前已经论证过了实现的可能性，虽然过去三年的疫情，给了我们路上的拦腰一棒，目前的世界格局，也不利于我们飞奔到达目的地 ，但这是一场大洋深处的远航，而不是田径场上的赛跑，途中的大风大浪自然不可避免，不要因为一点小风雨，就觉得未来触不可及，要知道，这是一条载满了14亿人，承载了几千年中华文明的巨轮，其实力，所向披靡。

卷爸要是在10年前能有这样的经济学思维和经济学认知，也不至于在房子上没赚到一分钱啊。

668分享何豆豆文章：高分红陷阱

恒大12年的分红历史中，有9年分红率超过6%。看到这里很多投资者觉得，虽然恒大集团的分红大部分（70%）给了许老板，但是中小股东也是同股同权，也能收到高额的分红，事情还不错。

但是接下来请看，在进行高额分红的情况下，恒大还进行了多次配股融资，还借了一堆高利率的债。

分红代表企业运营良好，资金充裕。募资代表公司发展需要资金。对上市公司而言这个操作就很矛盾，但是对于许老板个人而言，这就很顺理成章了。

2013年当年配股获得43.5亿，2014年许老板转手就从公司分红走了44.4亿。别急，看看恒大的融资成本，你的血压会更高。豆豆统计了自2011年以来，恒大历史的融资利率和融资金额，平均融资利率为9.073%，融资利率极高，恒大集团上市以来盈利1700亿，利息支出却要3631亿，利息支出是盈利的两倍。

一边从市场上借着高额的负债，一边给股东进行大额的分红。就好像一个病人插着呼吸管的同时还在酒吧蹦迪。非常荒诞，也让人深思，过分关注高分红是否掉入了一个充满诱惑的陷阱呢？

卷爸：高利息大额融资，再分红，这不就是股票市场的旁氏骗局嘛，用后来者的钱，付先入局者的利息。

同理还有大存大贷，康美药业2018年半年报显示，其货币资金余额为399亿元，同时有息负债高达347亿元。自有现金躺在银行吃3%利息，然后借6%的钱去过日子，难道企业是慈善家吗？按这个速度，我们算不出企业的增长，倒是能算算哪天会把所有的钱败光，所以这只能说明自有现金不能用，你要是说，有30亿保证金，暂时不能用我也就信了，全部现金不能用，我信个鬼啊。

高ROE的来源

秦少川：这两年分红很火，这篇文章里面讨论了长期投资中分红对roe的影响。更清晰的证明了如果利润能产生更高的收益，就不进行分红的理论。

卷爸：还有另一个侧面就是，成熟企业高roe高分红，可能要考虑买入价格，最好在10pe，不能太高了。承德露露就是这样，资产本身盈利能力很高，但是高PE\PB买入，长期持有回报很低。

从梁孝永康的角度，引出了“净资产收益率是赚钱能力，年化增长率是成长能力。”的概念，只有这两者的完美结合，才能产生出爆炸性的企业。对于不增长或者增长缓慢的企业的分析很重要，喜诗糖果就是典型的缓慢增长，二老12.5pe，3.125pb入手，如果再高，回报率很低的。

伊利股份20倍PE，如果也是大比例分红，缓慢增长，那就太高了。通过这个得到的结论是，不增长的高roe（20），价值很低，由于溢价买入净资产的原因，长期回报可能就是10。

秦少川：感觉核心要看的还是成长性，如果roe的维持主要通过成长来实现，投资者长期持有才能获得接近roe的收益。

卷爸：就是分子和分母的关系，roe一靠做大分子，即成长。二靠做小分母，即分红。前者的意义更大，另外双击的那就是牛股了，具备相当大的经济商誉的企业才可能双击，如茅台。

这就是挑选出来高roe企业后，还要看这个roe是怎么来的原因，不能陷入静态指标的陷阱。

2019 年底云蒙基金净值为0.4622，对2020年充满信心，预期达成协议后中美关系有所缓和，港股国有大行估值0.6倍市净率处于历史最低位。当时杠杆3倍多，对2020年有三个预期，回头看错的离谱：

1、悲观预期。估值再下降10%，股价不变，赚个分红，盈透年化1%的融资利率，3倍杠杆，适当轮动可以获得15%左右的收益率。

2、中等预期。估值维持0.6倍市净率，分红后股价上涨10%左右，盈透年化1%的融资利率，3倍杠杆适当轮动可以获得40-50%左右的收益率。

3、乐观预期。估值提升到0.7倍左右市净率，分红后股价上涨20-30%，盈透年化1%的融资利率3倍杠杆适当轮动可以获得80-100%左右的收益率。

现在回头看，是错的太离谱，当时觉得0.6倍市净率是不可思议的低估，还觉得市净率中有几千亿的拨备没有纳入进去，现在拨备更大了，市净率还降到了0.35倍左右，建设银行H股6.73港币的股价也跌到现在的4.37港币，盈透的融资利率年化1%变成了现在的年化6-7%。

真的是预期错的离谱，满目乐观害了自己也害了别人·····

阡陌：想死就用杠杆。

凡：无论再加杠杆还是卸杠杆，基本都没翻身机会了。

卷爸：所谓的拨备率扩大，融资利率从1%到7%，又是一个线性思考的案例，忽略了索罗斯所说的反身性，同时标的又是算不清楚账，无法证伪的资产。

虾米君：这完全是以赌博的心态面对。

云天：这里面有几个关键点，还不太清楚:1.到底是怎样的原因支撑他们一直坚持做这件事；2.他们在这个过程中是如何学习和决策的；3.他们之前的投资经历是怎样的。

nucky：我觉得第一个错误，还是内心深处有暴富心态。不管如何表达，加杠杆，发行基金，单吊，离职，本质上都是想借助资源，集中力量，但确实没有非要如此的理由。

看好树木：银行和保险这种高杠杆行业，暴露于宏观经济走向、高层管理人员上下台、国家计划经济管理手段等多重风险中。尽量远离高杠杆行业，就能避开这些大而复杂的风险。

这两人是我们的老师，让我们对照反观自己：用哪四个手段，才能干净利落地做到净值跌到0.19？

何：感觉他们两口子人不坏，自己的钱也是放在里面的，认知某个方面可能出了偏差。到现在已经没得选的了，只能继续扛着。

卷爸：我想也是，堵上了一切，不会清仓慢慢来的。问题是，5倍回本的游戏，靠现在的银行，赌注小了点吧。

卷爸：在楼下散步，发现娃娃那种原始的生命活力，真的好美。

如若心中长满荒草，眼中怎能盛开鲜花。