去年11月底，我到燕塘乳业广州黄埔总部参观过生产线，详情请点击《我从小喝到大：燕塘乳业参观调研》。

为了更了解公司和牛奶行业，我带着一些问题，来到燕塘乳业的新办公地点，燕园路88号广垦天河一号。（燕塘老园区旁边的路叫燕园路，就像佛山顺德有美的大道、高明有海天大道、肇庆有风华路一样，象征着企业拥有一定的规模以及悠久的历史，先有企业再有路，才会如此命名）

这是燕塘乳业实控人——广东农垦的物业，广场里面能看到很多农垦的元素，比如广垦置业的卖房广告，由粤垦物管公司负责管理等等。燕塘把最高的21层和22层买了下来，主要用于营销，我参观了一圈，有电商和直播、负责订单的部门、会议室、食堂等等，较大的会议室用于培训员工以及召集经销商和客户，小会议室用于日常开会。

年桔和桃花的组合，典型老广风格。

（开门见山，见白云山）

（望着白云山吃饭的员工食堂）

燕塘鼓粒酸奶和A2β酪蛋白牛奶都很不错，大家可以买来尝尝。

跟公司交流了一下，解除了很多疑惑。

1.在原料方面，公司既有自产奶源，也有战略合作的牧场，燕塘在广东省内与三四家牧场有战略合作，2023年自产比例在5成左右，2024年产能逐步释放，自产比例有提高且会持续提高。

2.材料占公司总成本的比例70%以上，制造成本10%出头，原来纸盒等包装材料全部算在材料成本而非制造成本。

3.饲料价格波动对业绩有影响，但不大。

4.财报提到其中一个风险是疾病，总部有大型检疫检验室，我好奇奶牛的主要疾病风险是什么以及过去是否发生过严重的疫病事件。

其实只要是生物资产，都会存在疾病风险，燕塘过去未发生过严重的疫病事件。（看来奶牛比猪和鸡更抗病）

5.公司在自有牧场周边推广全株玉米等青贮配套种植，实现全株玉米春造种植达1.1万亩，其中广东地区平均每亩产量为 2.12 吨。这个数据挺不错。

燕塘种植玉米的作用主要有三点。一是配方稳定，利于奶牛吸收均衡的营养，生产优质牛奶；二是抗波动，自主种植能够平抑饲料价格波动对业绩的影响；三是绿色循环，养殖奶牛和种植玉米有协同效应。

6.公司的资产负债表有一项很特别的资产，1.99亿元的生产性生物资产，按我理解，产奶的牛和下蛋的禽类算生产性生物资产，那么一头成年奶牛大概值多少钱呢？

奶牛的估值是会波动的，奶牛每年有2个月的干奶期，也会影响估值，2023年每头成年奶牛大概值2万块钱，2024年有所下跌，但波动幅度没有金融资产那么大。（我们看财报可以推算每家牛奶公司大概拥有多少头奶牛）

7.渠道方面，很多学校采购燕塘牛奶，甚至供应澳门中小学。作为“学生奶”大户，我疑惑的是学校渠道销售占比有多少以及财报里面直销和经销金额相加，也跟总营收对不上。

原来学校和新零售、商超都算“特殊渠道”，不在直销和经销里面。（2024年中期报告总营收8.53亿，经销5.32亿，线上直销1.44亿，可以大致推算出学校和新零售、商超的占比）

8.我在深圳很少看到燕塘牛奶，公司过去在深圳市场的拓展速度好像有点慢，零食店也较少看见燕塘牛奶。

燕塘2018年之前在深圳的投入力度不够大，18年之后加强了力度，一些产品拿到了“圳品”验证，零食店渠道的力度也有在加强。

9.运输方面，财报提到冷链优势，保障从工厂到市场无缝对接，防止运输过程质量失控。我关注燕塘建立的冷链车队是否只用于运输燕塘奶，冷链物流公司通常会运输多样化的产品，有来有回、高效运作，燕塘如何平衡成本；公司打算在黄埔生产基地旁边建设广垦乳业智慧物流中心，又会否另外拓展出一块物流业务。

公司并无单独成立物流公司的打算，燕塘物流最核心的是服务于品控需求，这对品牌而言至关重要，燕塘目前建立了物流信息化系统。

10.战略方面，公司打算投入9076万元在黄埔生产基地旁边建设广垦乳业智慧物流中心，且投入6.05亿在揭阳建设日产600吨现代化乳制品加工厂。燕塘现有产能297100吨/年（广州黄埔23.38万吨，湛江6.33万吨），揭阳基地建成后产能差不多要翻倍，可谓是公司近年来最进取的决策。我关注公司当下货币资金不到3亿，后续会不会举债或增发股份筹集资金。

燕塘揭阳基地一期产能大约12万吨，全部建成后大约24万吨，和广州黄埔基地差不多。资金方面，燕塘以自筹资金（含经营利润和贷款）加政府补助逐步投入。

11.公司2030年的目标是做到营收50亿，但2024年营收我预计不到20亿，未来几年公司势必会大幅投入，扩大规模，之前分红率不算高，我关注这是否意味着公司未来较长一段时间的分红率都不会提高。

燕塘每年都会结合下一年度的投资计划制定分红方案。公司需要投资于产能和整体发展布局，2018年建立黄埔工厂，已满负荷运营，产能不够用，规划以广州为中心，向粤东粤西两翼发展，深耕广东，迈向全国。

12.除了广东的3个牧场，公司在甘肃还有一个6000头奶牛规模的牧场，叫传祁牧场。燕塘在湛江有牧场和小规模生产线，陆丰牧场也离正在规划的揭阳基地距离较近，都有协同效应。原奶运输成本不低，我疑惑在遥远的甘肃搞牧场是怎么考虑的，将来是否会那边建立生产基地。

原来甘肃是奶牛养殖的好地方，奶牛和牛奶价格存在南北差异，广东奶牛的价格差不多是全国最贵。在甘肃牧场养殖并在当地委托加工，再把成品运回广东，成本可能比在广东生产还要低。（很好的理解了为什么两家全国性奶企都在内蒙）

13.产品方面，粤东基地除了生产传统的牛奶类产品，还将生产此前没有的冰淇淋和奶酪，我很高兴看到燕塘开始新品类的尝试，产品矩阵越来越丰富。

14.公司有一些个性化产品，比如老广州酸奶、牛奶布丁、陈皮酸奶，我关心这些特色产品占营收比例多少、竞争力如何、哪些产品有亮点或者有哪些“拳头产品”。

燕塘是区域性奶企，主要做的是精细化和差异化，低温奶做精细化，常温奶做差异化。拳头产品方面有小蓝盒乳酸奶等，小蓝盒是科技新乳，公司有国家研发中心、博士后科研站，有技术优势，产品有很大的差异化。除了上面提到的，产品还有结合广州本土文化和需求开发的红枣枸杞牛奶、杨枝甘露、荔枝牛奶等等，都是很难被模仿的。特色产品收入占公司的比例很高。（与传统奶企不同，公司主打差异化，做各种奶制品和牛奶饮品，很聪明的打法）

15.行业方面，当下奶价下跌，综合奶牛养殖等因素来看，我关心牛奶行业是否会出现强周期性以及未来的走向。

我看到公司对牛奶行业的前景充满信心，了解到行业虽然有周期但不算明显，这两年稍微明显一点。2019和2020年行业景气度高，行业产能扩得比较多，养牛技术提升、单产提高，消费不够旺，产生了暂时性的供过于求。相信能够克服，中国人均喝奶量在逐年提升，民众对牛奶的认识在加深，国家也把牛奶纳入了重要农产品供给，大健康的产品符合时代趋势。国内人均奶类年摄入量只有42.4千克，与国家建议的每天300到500克有很大差距，摄入量只有全球平均的三分之一。

燕塘的财报很详细，我翻阅之前机构调研的记录，发现也写在财报里面了，很仔细很用心，而且解释得很清楚。企业文化方面，给我的印象是一家友善、细腻且开放的国企。

燕塘乳业在广东的布局轮廓与战略已经很清晰，从广州和湛江双生产基地的“掎角之势”到粤中粤东粤西的“三足鼎立”，从20亿到50亿。燕塘能否实现“迈向全国”的目标？让时间给我们答案。

简书无法复制粘贴图片，原文请点击：燕塘乳业股东大会：从20亿到50亿，以广州为中心向粤东粤西两翼发展

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