行业兼具周期性&成长性:
行业周期性:供给生成滞后于需求(生成&建设的周期长),形成持续的供需错配——直营模式的周期性更明显
行业成长性:
a)加盟占比提升:90%+
随加盟酒店占比提升,净利率有所提升。加盟模式下,集团无需承担租金、折旧摊销、人力等成本费用,快速拓店的同时,总部管理及系统等成本费用能够随扩张而摊薄,具备一定的规模效应,随加盟酒店占比提升,盈利能力持续提升。
b)结构升级:
中高端酒店总收入约为经济型酒店的1.7倍,虽然人员成本&租金更高,但净利率仍然更高(20%vs.经济型10%)
随着中高端酒店占比提升,集团整体ADR有向上趋势,在OCC下行期间能带动RevPAR提升
中长期看点:
1)连锁化经营推动集中度提升:疫情加速连锁化率提升,尤其是在下沉市场。2015-2021年,我国酒店行业连锁化率由17%提升至35%,但仍然低于全球平均和美国酒店的连锁化率。2020年,酒店行业全球平均和美国市场的连锁化率分别为42%、73%。进军下沉市场:首旅酒店通过轻管理模式(云酒店+华驿)进军下沉市场,轻管理酒店占比2022Q1达到30%,与2020Q1相比已提升19pct。
2)中高端持续推进:国内酒店结构和人口收入结构基本匹配,国内人口结构变迁打开中高端酒店升级空间。2018-2021年中端连锁酒店的客房数量CAGR高达21%,高端连锁酒店的CAGR高达29%,远超经济型及豪华酒店。酒店越高端,疫情期间的关店率更低、签约积极性更高。
3)并购整合推动龙头成长:中小酒店企业经营承压,上市酒店集团则拥有资金和运营优势,或产生交易机会。
4)供给历史性出清:a)2020年以来,受到新冠肺炎疫情的严重影响,固定资产投资完成额大幅下降,供给端出现历史性出清。疫情期间,龙头酒店纷纷提出拓店目标(3年万店),拓店速度提升。b)疫情加速国内酒店集中度和连锁化率提升进程:新冠疫情发生以来,加盟商在选择品牌上趋于保守,更愿意加盟主流品牌,2020、2021年各细分品牌集中度开始大幅提升
行业复盘:
2009-2010:供需大周期。2009年,酒店需求从金融危机中复苏,前期行业供给出清带来入住率和房价的相继大幅回升。
如家快速拓店:
受到金融危机影响,经济型酒店成为出游首选、大幅扩张:2007-2010如家酒店数量由266家增长至818家,规模远远超过锦江之星和汉庭》》需求回暖&供给出清,2010Q3如家同店Revpar增幅高达17%+快速扩店,如家业绩大幅提升
》》股价表现远超过万豪和精选
2011-2014:行业固定资产投资处于高位运行,叠加限三公消费政策出台,行业需求较为低迷,供给端有所出清。
2015-2019:结构升级大周期。2015年行业固定资产投资额见顶,行业进入存量发展阶段。提质提效需求下中端酒店崛起,结构升级驱动Revpar保持增长,一定程度抵御行业周期性。
2015-2017存量竞争阶段(华住结构升级)
结构升级:锦江更多来自收并购;首旅如家主要为自有品牌(20年与凯悦合资成立逸扉酒店),华住则采取自创、收购、与海外集团合作多种方式并行。
》》谁中高端做得好,alpha就最强——华住。上行周期+结构升级,利润率大幅提升
1)收入端:华住Revpar增速领先;2)精细化管理下费控表现更好:数字化建设领先同行,经营效率突出
》》股价表现:华住3年13倍。华住2016年超越锦江成为利润规模最大的酒店集团,2017年桔子酒店并表,进一步助力公司利润规模扩张。2015-2018年公司归母净利润符合增速为58%。Revpar2017-2018保持双位数增长,推动公司迎来戴维斯双击,2015-2018年,华住股价最高累计涨幅达13倍,估值水平(PE(TTM))高点达到70倍。
2020-至今:疫情导致经营数据大幅下滑,同时供给大幅出清,抗风险能力强的酒店龙头集团迎来历史性发展机遇。
2019-2021疫后扩张+管理效能提升(锦江)
疫情爆发后,单体酒店大幅出清,酒店集团迎来提升市场份额的历史性机遇。
锦江酒店2016年完成对铂涛、维也纳的收购,酒店规模跃居行业之首,后续每年依然保持1000家左右的开店数量,巩固龙头地位。截至2021年,锦江开业酒店数量10613家,储备酒店4695家,明显高于华住(2608)和首旅(1791),预计龙头地位稳固。
以前大幅并购导致管理费用率高企,在2018年达到28%的高位,之后对公司旗下各品牌进行更加全面的整合,成立上海、深圳双总部,统一整合管理旗下品牌,精简了组织架构》》2019年起公司管理费用率和人房比不断下降
》》股价表现:锦江2年3.6倍。从2019年(管理首年改善)至今,锦江酒店期间最高涨幅达3.6倍。
下一轮周期展望:量价齐升,复苏带来强周期
疫情得到控制后,酒店经营在一个月内快速复苏。
疫前经营数据已经下行调整2年,疫情期间行业供给加速出清,出行恢复有望加速复苏周期到来。2018年起酒店集团OCC便进入下行通道,疫前经营数据下行已持续2年左右的时间。供给端,2019年酒店数量开始下滑,疫情导致2020年我国住宿业总量加速出清,后续出行需求恢复将加速复苏周期的到来。
与前两轮周期不同的是,ADR带动Revpar复苏。疫情期间酒店集团结构升级加速,发力中高端的基础上开启高档酒店市场布局:华住开启奢华酒店布局,22Q1高端和奢华酒店分别达到115家和15家;锦江、首旅预计后续将有来自集团的高档酒店委托管理注入。本轮周期房价先于OCC复苏,21Q2-Q4锦江和华住房价已经超过2019年同期,后续OCC复苏有望引领房价发挥更大弹性,酒店业将开启由ADR引领的新一轮供需大周期。