【原文内容·节选】

投资情况进展

去年，我详细介绍了我们的几种投资。法律规定禁止施加残酷和逾常刑罚（译注：Crueland unusual punishment，美国宪法第八修正案规定禁止施加残酷和逾常刑罚），我就不赘 述每个类别的特点了，各位可以从去年的信中找到相关内容。但是，我应该向大家报告一下 各类投资的进展情况，让大家更了解每类投资的优缺点。

近来只有零星的“套利类”投资机会。去年，我们只做了几笔套利，平均只投入了 600万美元。套利类的收益是 1,410,000 美元，平均资本回报率是 23.5%（计算中使用的是自有 资本。在大多数套利类投资中可以借钱，我们在套利投资中使用一部分借来的资金，可以提 升回报率）。在这 1,410,000 美元的收益里，一半以上来自一笔套利。在当前的情况下，大 量资金参与套利不可能持续获得较高的收益率。尽管如此，我们仍将继续关注偶尔出现的大 机会，从概率看赢面较大的情况下，我们或许也会继续参与较小的机会。

1965 年，“低估类（基于产业资本视角）”(Generals-Private Owner Basis)给我们带来了丰厚的收益。随着道指上涨，此类投资机会越来越少。但是这样的机会一出现，往往就 是大机会。在去年的信中，我一开头就提到，我们在三笔低估类投资中是最大股东。1965 年，我们通过要约收购将其中 1964 年末规模最大的一笔卖出，为合伙基金实现了 3,188,000 美元的收益。1964 年末，此类投资的未实现增值是 451,000 美元。所以说，这笔交易对 1965 年贡献的收益只有 2,737,000 美元，但是全部税款都要在 1965 年缴纳。我给出这些数字， 是想告诉大家：在任何一年，我们实现的收益都要纳税，这个实现的收益是用于税收的，和 我们的实际收益没多大关系。

从刚才讲的这笔投资中，我们就能很好地理解“低估类（基于产业资本视角）”的含义。一个价格，产业资本非常愿意按这个价格买入一家公司的控股权（我们认为产业资本很聪 明），但是散户就不愿按这个价格买入公司很小的一部分股权。多少年来，股市里一直都这 样。单纯因为股市里人们的行为，这个类别的投资就能取得良好的收益。偶尔会出现要约收 购等公司行为，这个类别能赚得更多。

“控制类”投资中新增了一个成员，是从“低估类（基于产业资本视角）”转过来的。我们从 1962 年 11 月就开始买入伯克希尔.哈撒韦的股份，买入的理由基本和上面讲到的那 只一样。伯克希尔这笔投资的不同之处在于，我们最后买到了很多股票，我们自己取得了控 股权。大多数低估类投资，要么是上涨后在市场卖出，要么是卖给其他大买家。

1962 年，我们刚开始买伯克希尔时，买入的价格是每股 7.60 美元。纺织行业的格局发生了较大变化，之前的管理层后知后觉，被迫关闭了几家濒临淘汰的工厂，导致了巨大亏损， 所以股价如此之低。二战结束以来，伯克希尔深陷泥潭，一直在走下坡路。1948 年，这家 公司最辉煌的时候税前利润有 2950 万美元，拥有 11 家工厂、11,000 名工人。

1965 年春，我们取得控股权时，伯克希尔只剩下两家工厂，2,300 名工人。没想到伯克希尔虽然只剩下残存的业务，但留下来的管理人员很优秀，我们不用从公司外面找人来经营， 这真是太好了。我们最开始的买入成本才每股 7.60 美元（平均买入成本是每股 14.86 美元， 1965 年初我们加大了买入力度），1965 年 12 月 31 日，这家公司的净营运资本就有每股 19 美元（厂房和设备的价值不算）。

能拥有伯克希尔，我们感到很高兴。毫无疑问，伯克希尔的盈利能力如何，主要决定因素是纺织行业的行业状况。幸好我们有一流的经理人肯·切斯(Ken Chace)负责公司运营， 另外，负责伯克希尔销售团队的几位经理人也是行业精英。

伯克希尔处于生存压力巨大的行业，不可能像施乐(Xerox)、仙童摄影器材(FairchildCamera)或国家影视(National Video)那么赚钱，但是我们拥有伯克希尔非常放心。正如我 的西海岸哲学家朋友所说：“燕麦、奶油泡芙都要吃，这样的膳食才合理。”既然已经取得了控股权，在审计中，我们对伯克希尔这笔投资会按照企业价值评估，而不是有价证券。伯克希尔的股价涨 5 美元，和我们没多大关系，我们不会卖。同样，跌5美元，也和我们没多大关系。控股公司的价值取决于公司本身的价值。在评估我们的控股权 益时，我不是按照神的启示来估值。（前面提到了三只牛股，或许买了这三只股票的人真得 到了神的启示。没有神的启示，现在的价格这么高，晚上怎么能睡得着？）对于伯克希尔， 我会根据我对资产、盈利能力、行业状况、竞争情况等因素的了解，进行保守的估值。我们 在年末会给出一个估值，但是我们不会按这个估值卖出，其他投资也一样，否则我们早就卖了。

最后一类投资是“低估类（相对低估）”(Generals-Relatively Undervalued)。随着其他类别的投资机会减少，此类投资的重要性日益增加。说实话，与其他三类相比，我觉得这类投资多少有些虚浮，我不喜欢虚浮的东西。我觉得这类投资没其他几类那么稳妥，也不像其他几类那样可以比较准确地预知未来会如何。虽 说如此，1965 年，“相对低估类”投资表现优异，这得益于我在去年信中提到的操作方法， 这种方法可以既能降低风险，又能提高收益。无论是哪一年，这种方法都应该能降低风险， 但是在 1965 年，这个方法确实帮助我们提高了收益。需要告诉大家的是，为此类投资出色 表现做出最大贡献的，只是两笔投资。因为要如实报告，我也要告诉大家，1965 年，在相对低估类中，我们有一笔投资失败了，这是合伙基金成立以来最糟糕的一次单笔投资。整体来说，在相对低估类中，我们 1965 年的运气还是不错的。我们在这类投资中找到的机会不多，但是找到的都是相当好的（除了上面提到失败的那个）。由于情况变化，我们 加快了对其中几个机会投资的步伐。进入 1966 年，我看到的机会不是很多，但刚才也说了， 有几个大机会可能是相当好的。主要看市场情况是否有利，我们能不能买到比较多的货。

总之，1965 年用上了的投资机会多，新找到的投资机会少。

【小磊陈读·心得】

1、巴菲特相对系统的分析了1965年各类投资的情况，并给出了每类投资的优缺点，尤其是对“伯克希尔”更是情有独钟，从这段历史可以看出，所有的伟大都是需要积累的，积小胜为大胜。从1956年10.51万美元，要控股伯克希尔，巴菲特的传奇就这样顺其自然的展开了，巴菲特自身也没有想到几十年后伯克希尔的辉煌战绩，他只是想在投资游戏中测试“复利”的威力。

2、从几类投资中看出巴菲特一直在追求“低风险、高收益”的操作手法，并且在信中会坦诚自己的失败案例，这样的领导者和操盘手才是值得拥护和信任的，这也是支持巴菲特的投资人跨越时间和周期，几代人都投资巴菲特的重要原因，巴菲特的人品是护城河。