题记：该模式完全照抄唐书房，小喽喽不要重复造轮子。

前言：卷爸在群内和大家聊天沟通的时候，有些观点，有记录和分享价值，却因散落在不同地点，不记录下来，这些观点会遗忘，所以尝试顺手将它们拾起来，做个保存和分享，由于是关于比音勒芬的企业研究内容，抄袭为《比音拾遗》。

收录过程中，在不改变原意的情况下，对聊天原文或许会有少量补充和修订。大概每凑够三五千字，就推送一期。今天是第2期。

骆：净现比的降低，说到底还是大量增加了库存。

卷爸：网络上好多评论说比音勒芬是“衣中茅台”，那么我们就来对比一下，它和茅台有什么相似点，又差在什么地方，是否配得上这样的称呼。

从人性来讲，茅台是直接刺激，比音是间接刺激。

从品牌来讲，茅台对国人心智模式的植入源远流长，是思想钢印，而比音只能算思想土印。

从竞争格局来讲，都有差异化空间，但是茅台的核心生产掌控在自己手里，而比音的材料并不是自己研发制造。

从库存模式来讲，茅台不仅不会贬值还会增值，比音只可能贬值。

从变化角度来讲，茅台不变，服饰善变。

从发展空间来讲，终于有一个可以拼一拼的了。不过以上不是今天主要讨论的内容，那是历史遗留，在掌控圈之外。

从商业模式讲，两者都是运用自有加占用的运营资产，按一定成本，拿到待售产品，同时按规定好的售价出售货物，从而赚取利润，都是固定成本，固定售价。也就是说，除了公司的运营资产，公司所有的差额利润都放置在了现金及现金等价物加库存之中。

根据两者市场竞争以及供需格局来讲，茅台是确定性的可以拿到计划中的差额利润，并且由于供需情况以及库存增值的特征，这个差额利润还可以由于涨价和提产能两个因素扩大，也就是说实际利润>计划利润，我们只会有更多的惊喜。

比音是确定性的拿不到计划中的差额利润，至于能拿到多少比例，会由品牌力、产品力、库存情况、需求情况、市场风格等一系列原因共振决定。目前看，正店9折，折扣店3-8折，花车2-4折，加盟商预计4-5折，这些就是比音的效率区间，折扣降低也能卖出去，那么效率提高，利润扩大。但无论如何，由于行业局限性，实际利润永远<计划利润，我们在时刻盯紧转化效率的同时，可能会有惊吓。

有惊吓为什么卷爸还要买入？因为绝对的完美在人世间不存在，造物主制造了守恒定律，结合个人情况，倾向配置一些这样高赔率，相对低胜率的企业。要不咱们小米咋赔的钱不是。

看好树木：看多比音的原因：

1.比音是2022-2023年市场上成长股。表现为:A) 净利润，收入，自由现金流等，5年来一直成长，势头向上。B) 由于它将近2017年才上市，从高尔夫球衣开始发家，定位清晰，竞争力强，处于价值扩张初、中期，未来空间较大。

2. ⽐⾳是细分领域（运动服，⾼尔夫球服）龙头，公司品质优质，芝⼠的"公司质地"评分为9.6/10，分数极⾼（相对⽐，伊利分数为9.5， 中国巨⽯为9.1，青岛啤酒为9.2）

卷爸：过去成长不代表未来成长，我的方法论主要还是看过去成长的原因是什么，这个原因在未来还好不好用，如果不好用，是基于什么做判断。如果好用，是基于什么做判断，然后跟踪判断的因，因在果在。

看好树木：比音估值适中，没有明显⾼估。估值证据如下：

我做的DCF分析表明，比音值得投资，27.8元以下为安全价格：在折现率为10.8%、永续年金增长率为1%的参数下，其10年现金折现值为198.77亿元。

卷爸：DCF是一种艺术，改变任何一个数值结果就变了，XX兄给的10年增长不低，给的折现率也不低，但是永续低了点吧。但这都不要紧，因为这个就是个艺术，所以我觉得唐朝的简化估值更好用，说白了我们就是想找个大概的锚。锚定一个价格，便于买入，跟踪公司的价值，便于持有。

看好树木：比如高尔夫服饰之外的休闲服饰产品多元化失败。

卷爸：多元化失败的风险确实是目前核心关注点，公司想继续下去，必须多元化，否则在几年后就会走下坡路。而我对多元化的乐观判断，最主要基于行业属性、上头成本和竞争格局，我认为这是底层逻辑，其他都是具体操作层面，无关大碍。而目前看，这个基础有，但是具体做什么样，还要过程中观察。

看好树木：每年新增股份导致每股EPS下滑, 股价上不去了。

卷爸：新增股份，这个需要分两个层面考虑，第一个层面，公司扩张必然要用钱，只要扩张产生的收益大于新增股份的稀释，就是合算的，这个不是风险，比如腾讯，没有股份的稀释，也没有今天的腾讯等互联网巨头。第二方面是稀释的价格，高价稀释赞同，平价稀释和低价稀释才是风险。另外稀释股份的权重，如果是有益稀释，我到觉得应该加分。

看好树木：国内消费恢复不及预期，拖累⽐⾳的增长数据。

卷爸：昨天读迪柯尼IPO，也确实考虑到这个点，衣服消费和经济形式息息相关，按文话来讲，是顺周期行业。但是相对来讲，对大众消费品和价格超过一定区间的高端还算好，也会受影响，但是影响毕竟是小，给0.45的风险权重会不会太高了。真正影响巨大的，是中段可变可选消费的层级。

看好树木：存货周期长导致减值加剧。

卷爸：存货周期这个事情，我目前的观点是，高端品牌就是这个经营模式，但是即使是这个模式，也会有库存，也会有尾巴。但是只要不是外界巨大变动，减值在可控区间就好。

24个月末，公司能清理掉90%的库存。

36个月末，公司清理掉97%以上的库存 。

这个商业模式本身考验的是库存转化成金钱的效率，库存生产出来成本固定，产本销售定价固定，效率100%代表全部按定价销售，服装实际上是不可能的，但茅台就是这样。所以衣服模式这个效率转化是有一个百分比的，会吞噬掉一部分，至于吞噬掉多少，高端相对可控，在于赚的钱就算烧掉这些库存，也算不上大碍。低端经常容易暴雷，就是本来利润就薄，还指望着变卖补贴家用呢。

看好树木：zf倡导节约，严控⾼尔夫运动，或打击奢侈品等

卷爸：政府严控高尔夫的运动早就是既定事实了，而问题是比音勒芬本身也不是定位专业运动，这在IPO说明书就看出来了，他的高尔夫专业销售额占比5-10%，很小的。而政府打击奢侈品，先说明，比音算是高端品牌，不算奢侈品。其次，政府在中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要中，是这么写的“开展中国品牌创建行动，保护发展中华老字号，提升自主品牌影响力和竞争力，率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌。”

看好树木：休闲服饰竞争剧烈，格局变坏，收益下降。

卷爸：这是有可能的，也是市场竞争的常态，只能在过程中评估。比如，迪柯尼就算是比音的奥莱店竞争价格区间，而迪柯尼一旦融资7亿，其中一半要拿来开店，预计240多家。所以未来的竞争格局要随时关注，目前看，整个格局还不错。看比音利用现在的有利时机，再抢占更多的心智以应付未来竞争的变大，一定要在竞争格局变坏之前，抢到足够的心智，才有可能永续。

看好树木：公司做账有瑕疵被发现。

卷爸：做账的瑕疵，除了审计、银行和公司本身几方的刻意作假，理论来讲，都可以从财报发现蛛丝马迹，基于我目前的财务知识水平，我觉得公司谨慎保守诚信，这在我未发布的文章中，也有看到，公司计提还是比较谨慎。

看好树木：大股东减持。

卷爸：大股东减持和融资增发是一样的概念，如果说大股东自身需求减持，无关紧要，谁家过年不能吃顿饺子。但是如果是恶意的清仓式减持，我们就要关注是否存在哪些我们预见不到的危机，就像乐视一样。

看好树木：2022年报业绩暴雷导致股价⼤跌。在建⼯程拖得太久，迟迟没有提升⽣产能⼒。

卷爸：已经证伪，不成立了。

卷爸：比音勒芬这个T-SHIRTS大单品策略，我觉得非常牛逼，大单品策略是化妆品的成熟策略，我从来没想到在衣服这么个性化的地方能成功。雅诗兰黛的小棕瓶，珀莱雅的红宝石、香奈儿5号香水、SKII神仙水等等，哪个不是更新换代多少年，一款产品持续10几甚至数十年经久不衰，当然这个过程中成分有变动，但是这一款款名字太深入人心，以至于一想到这个品牌就和这个产品联系在了一起，而服装的大单品，除了POLO，还有更合适的吗？T-SHIRT个性化强、冬天的大衣更别说了，难道主打保暖？而且复购率和需求量都不足，只有这个夏天的，利用颜色变化，主打50+防晒，简单清爽的POLO，几天不换就变臭的T-shirt，实在是太合适了。这个已经搞了几年了，一旦慢慢定型，深入人心，这个批量的成本有多低，利润有多高，会变成公司的基本盘，就更不愁服装变化多端了。

卷爸：对于研究服装品牌的投资者来说，阿福先生简直就是一座金山。在此感谢先生的无私分享。

在服装行业，定位非常重要。那么什么是定位，比音吃到了定位的什么红利？一点小思考。

2012年，恒大许老板春风得意，在人民大会堂被记者拍到金灿灿的爱马仕腰带，然后就被广大网友网暴，结果第二年，他的腰带换成了七匹狼。

七匹狼这个段位和形象和许老板的身家层级明显不符合，可是国外的不敢带，国内的没高端，这就是断层，在这个断层空间的比音勒芬，正好弥补了，这样的需求。

于是，你可以看到2018年一张他从美国出差回来落地参加活动时候，穿的就是比音勒芬。从这个角度说，也是我国的文化帮了比音一把。

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