四、DCF估值

1. 基本概念

- DCF基本过程：DCF是根据公司未来几年的自由现金流量及终值的现值来对公司进行估值。首先对公司的收入进行拆分预测，再根据公司的费用率、营运资金周转率、固定资产等假设来预测公司的利润表和资产负债表，再得出每年的自由现金流，再将其汇总并根据折现率（通常为WACC）进行折现得到现值；同时利用倍数法或GGM方法确定公司终值，再折现得到终值的现值，将二者加在一起即可得到公司的企业价值

- 自由现金流的计算：

① 收入-COGS-Operating expenses = EBIT；EBIT（1-t）+D&A-ΔNWC-CAPEX=无杠杆自由现金流

② 经营活动产生的现金净流量-CAPEX = 杠杆现金流量；杠杆现金流量+利息费用×t-利息收入×t = 无杠杆自由现金流

- 现金流预测年限：通常为5-10年，因为少于5年会太短而无用；超过10年的现金流量较难预测

- 折现率：无杠杆的自由现金流使用WACC（按市场价值加权），得到的是企业价值；有杠杆的使用权益资本成本（CAPM计算），得到的是股权价值

① WACC = 权益资本成本×权益百分比+债务资本成本×（1-t）×债务百分比+优先股资本成本×优先股百分比

② 权益资本成本：1）Re = Rf + β×（Rm-Rf）【无风险利率Rf通常使用10-20年期国债利率；β通常使用可比公司β去杠杆的中位数再加杠杆得到】；2）Re=D/P+g

③ 去杠杆β = 杠杆β/（1+（1-t）D/E）【由于不同公司的资本结构不同，不同的资本结构会影响公司的β，因此要排除可比公司的资本结构影响来去杠杆，再考虑标的公司的资本结构进行加杠杆】【一般情况下，技术型的公司β比制造型的β更高】

④ 终值：1）倍数法：根据公司预测期末的EBIT、EBITDA、自由现金流以及对应的退出倍数，来得到终值；2）GGM：终值=预测期末的自由现金流×（1+永续增长率）/（折现率-永续增长率）【通常在没有合适的可比公司或有理由相信未来几年的行业倍数会发生重大变化（如周期性较强的行业）时，可以考虑使用GGM】【通常情况下，两种终值方法的大小高度依赖于假设，但一般倍数方法比GGM方法更具可变性，因为退出倍数可能比增长率有更大的变动范围】

⑤ 永续增长率：通常使用所处经济体的长期GDP增长率、通货膨胀率等。对于成熟发达经济体的公司，一般增长率不超过5%

2. 如何判断DCF是否过于依赖未来的假设？

- 理论上，如果企业价值中超过50%来自终值现值，则可能过于依赖未来的假设；但实际上，几乎所有DCF都会超过50%来自终值，但当达到80-90%时，需要重新考虑假设。

3. 市值5亿美元和50亿美元的公司的股权成本哪个更高？

- 市值5亿美元的股权成本应该更高，因为在其他条件都相同的情况下，规模较小的公司在股票市场上具有更高的风险

4. 不应该在权益成本中考虑股息收益率吗？

- 股息收益率已经被包含在β中了，β描述的回报中包含股息

5. 有债务的和没有债务的两家公司，哪个WACC更高？

- 没有债务的公司具有更高的WACC：

① 债务利息可以抵税，根据MM定理，有税条件下，债务的增加能够增加企业价值，即对应的折现率（WACC）较低

② 资本结构中，由于债务优先于股本清偿，因此具有更低的风险，故债务资本成本低于权益资本成本

6. 为什么不将DCF用于银行或其他金融机构的估值？

- 银行使用债务的方式与一般非金融公司不同，债务和利息是银行业务的重要组成部分，且营运资金占了资产负债表的很大一部分，因此对金融机构进行DCF的意义不大，一般是以DDM进行估值

7. 敏感性分析

- 收入增长与终值倍数

- EBITDA% 与终值倍数

- 终值倍数与折现率WACC

- 永续增长率g与折现率WACC