距离上一篇文章已过一个半月，之前对比的四家港股上市物业公司股价基本没多大变化，期间有两家企业控股股东或执行董事增持了公司股票，以提振市场信心。这期间行业绝对龙头万达商管提交了IPO招股说明书，不但公开了自己的业务模式、项目分布和财务报表，还涉及第三方做的行业分析。各大娱乐财经先是吹捧一波“王健林强势归来”，最近又有文章开始踩万达，给万达商管带上了“增收不增利，营收过于依赖母公司”、“80%负债远超同业”的帽子。事实果真如此？
如果脱离行业去评价一个上市公司的业务和财务指标，那只能说明作者不专业，或者不负责。物管公司营收依赖母公司是这个行业的基本特征，很多地产公司拆分物管公司在港股上市正是因为联交所对母公司与子公司直接的关联交易审核要求相对更低。所以判断某个商业物管上市公司是否“过于”依赖母公司，我们把现有及储备的独立第三方项目数量或者管理面积拿出来对比就能找到答案。
来源：万达商管招股说明书
万达招股说明书中第三方调研公司，提供了行业内在管及储备独立第三方项目排名前五的企业。公司J、H、K公司分别对应同在港股上市的宝龙、华润万象生活、星盛商业。公司G、D分别为红星爱琴海、万科印力。
来源：万达商管招股说明书；排名根据在管建筑面积
结合上图中国领先的商业运营服务商（排名先后依据在管建筑面积，公司C对应新城）在管项目数量，我们很容易得到在营数量前五的同行企业，独立第三方项目数量占比。
万达在管项目中，独立第三方项目数量占比以27%，领先其他同行，且储备的独立第三方项目数量大于第二名至第五名的总和。按照港股物管上市公司的历史经验，万达商管上市后很可能还会通过收并购渠道来拓展第三方项目数量，宝龙商业15个在管独立第三方项目中就有8个来源于2020年并购的浙江星汇商管。所以万达商管营收“过于”依赖母公司的说法，自然站不住脚。
万达商管截至2021年6月30日，资产负债率80.4%，这的确是招股说明书的原文。乍一看作为一个轻资产物管公司，万达商管的资产负债率看似的确比“同行”高，宝龙52.76%，华润34.83%，中骏44.02%，星盛22.24%。
来源：万达商管招股说明书
可上述四家公司又有哪家真的是万达商管的可比公司呢？宝龙、华润及中骏的管理面积中均有40%甚至更高比例的非商业物业（住宅、办公等）业务、收入构成都不同，数据也就很难说可比性。而以纯商业物业管理概念上市的星盛商业与万达商管相比，最大的不同就是两者管理模式不同。
来源：万达商管招股说明书
万达的轻资产主要是租赁运营和委托管理两种模式，星盛以品牌输出、管理输出服务为主，辅以租赁及委托管理。
来源：万达商管招股说明书
几种模式的会计记账法则不一样。从轻资产角度考量，租赁模式最重，品牌输出模式最轻。不管是内地现行法则，还是香港联交所要求的HKFRS法则，都要求对于承租人的长期租赁费用资本化，而不是以前的表外费用化。即在资产中列示使用权资产（万达商管资产负债表中的使用权资产和计入投资物业的使用权资产两项），负债表中计租赁负债，所以2020年及2021年运营模式的几次调整让负债率发生了大幅波动。
来源：万达商管招股说明书
综上，可以得出结论：万达商管负债率高于其他物管企业是因业务模式及相关会计法则的不同而导致。
既然几家上市物管公司的资产负债表不可比，那利润表可比吗？可以想想万达为何要一会把35个母公司项目由委托管理调整为租赁，短短三个月又把56个母公司项目由租赁调整为委托管理？
我们所能看到的招股说明书也好，年报也罢，是上市公司在合理规则下想让我们看到的。上市前的业务重组、模式调整，都是经过管理层和财务精英们经过多轮调试，最大限度去平衡三张报表。且目前几家上市商业物管公司业务范围、运营模式都不同，尚难以利用财报数据作对比分析，因为数据本身不具可比性。
等万达商管上市后，跳过财务报表数据，通过其他角度来对比几家上市商业物管企业的前景。
