风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的观点，所涉及标的不作推荐，笔者未持有该标的，文章仅为研究学习记录之用，据此买卖，风险自负。

由于对财务管理、会计学和行业格局及供给需求的行为模式知识的缺失，请您务必带着怀疑的眼光看待我所有的数据分析，如果您能指出分析中的漏洞和错误，定将不胜感激。

陈启宗先生已经连续30余年编写致股东函，这种长期价值的精神，着实令人敬佩。先生致股东函有两重目的，一是与股东沟通，让小股东更了解公司的所作所为；二是与市场沟通，讲述房地产行业的种种思考。

恒隆地产致股东函侧重营运事项和市场分析，恒隆集团侧重于论述更多宏观时局，以及对香港楼市的看法。

纵观老先生的对行业的理解和公司的运营，和巴芒的价值投资有很多相同之处，很多细节值得深读思考。

2011年之前财报，半年报周期为7.1-12.31，年报周期为7.31-6.30。

2011年后更改为自然年。

2009-2010年

1. 卷爸研究恒隆的动力之一就是看到了0.17PB，那为什么港股房地产公司的PB竟然低至惊人的0.2-0.3，皆因香港会计政策使然。

房地产的价值每次定期报告均按当时的市场价格重新评估，按评估价入账，这就相当于账面的所有隐藏资产挖掘了出来，从固定值变成了浮动值，一旦房产价值下降，PB立即极速升高，变成了PE的模式，他们可真会玩，大大增加了人为做假账的风险和概率。

内地发展中之投资物业录得重估收益71.31亿港币，这反映了该等项目截至2009年末的开发进度之累计价值及土地储备公平值，有关土地在近期内地土地交易价格飙升前之很早时间已经购入。

至于本集团两项上海综合物业之估值，过往因专业估值师采用颇高之资本化率（或称资本率）而得出远远较低之资本值；尤其在欠缺可供比较之买卖下，采用什么资本率往往是科学也是艺术。在近期部分个案中，市场活动确立了对比，导致资本率下降因而令资本值上升。

2.租金的增长是有天花板的，成熟市场的租金增长，只能和GDP和CPI挂钩，即估值时候的永续增长。本人更喜欢首战告捷后，具备快速成长可能的标的，而不是极度成熟后，无法扩张的企业。

陈老表示，上海也逐步变为成熟市场，若新物业不断出现，回报早晚会被拖低。所以兴建新的购物中心势在必行。

香港即使只计算自2002年市场见底以来之8年，复合年增长率亦仅为5.5%。同期集团在上海之首个10年里，尽管从一个甚低基数起步，我们仍取得高达41.3%之复合年增长率。

展望下个十年，可稳妥假设吾等之香港物业组合每年租金增长将仅约5%；对于成熟市场而言，此等增长已相当卓越。如本人两年前所解释，大型收购机会几乎并不存在。这些事实清楚告诉我们，大幅度提高香港租金收入是不可能的。

3. 以上海恒隆为例，展示了集团购物中心的商业回报模式。以下展示为无杠杆情况下计算。

（1）准备时间：购地周期最少2-3年，建设周期3-4年，总计5-8年。

（2）养店时间：三个租约周期，每个3年，共计9年。其中第一个租约期预计回报为4-5%.

（3）收获时间：预期达到30%的投资收益率水平，即每年收回第一年总投资金额的30%。在2017年，此数字已经达到44%。

但是，资金也是有时间成本的，假设最初总投入100，按10%复利计算，16年周期后，投入本身增值为460，而每年回收30，比例为6.52%。付出将近20年的谋划，为了以后每年可以稳定有6.52%的租金，而这个时候已经没有大幅度上升，怪不得陈老说，如此曲折的过程，足以吓退潜在模仿者和任何尝试者了。

因为，这个生意，一点也不性感，当然，优势就是现金流稳定，永续保证力度强，怪不得大家都做住宅产品的生意，恒大上天多快啊。

同时考虑大陆和香港不同的地理情况，香港是选无可选，就那么大地方，房产增值力度强。可是大陆城市繁多，这个地理位置产生的变量更大。真是一门不容易的生意。

4. 对公司要切入的细分市场做了解读，按1-5星举例，公司主要切入五星级代表上海恒隆，四星级代表港汇恒隆。

五星级商场成功后，增加收入只能靠消费人群的增多，这个人群在可见的未来会增加，但并非无限，且人的品位和购物习惯会变化。

四星级商场受众远大于五星级，且人群还可以向上升级，项目成败的途径从增加人群的数量维度，变成了数量维度和质量维度的双层升级。

5. 香港市场土地占成本的70%，所以项目成败的关键在于买地的价格和土地的位置。大陆市场土地占成本的30-40%，所以建筑、运营均是核心竞争力的体现。而恒隆目前所得土地占总项目成本平均不足两成。

6. 商讨企业文化，文化貌似无形无影那个，却是一家企业的灵魂和长期成功的所在。

地产行业向来自视是一个无需企业文化的行业。。。低买高卖，会做生意胆子大才是核心竞争力，我无语。

陈老也是一步步走来，在此开始强调企业文化对于基业长青的重要性。这里讲了几个故事：

（1）成立薪酬委员会，放弃自己作为老板的权利。而这段内心情感的描述，甚为敬佩，把自己的脆弱展现在众人的面前，需要莫大的勇气。

“本人永远不会忘记委员会正式成立那一天。本人知道将永远放弃一项由本人完全行使的权力，心里忐忑不安！恍如失去了部分的自己一样。”

结果是，陈老涨工资了。原本陈老低工资，无年终奖，无期权奖励，妥妥的东方智慧，变成了西方体制，LOL。

（2）公司可能是唯一一家支持联交所缩短定期报告提交时间的地产公司。为何其他公司会作出反对，并且反对得如此强烈，当中也许还包括了一、两家曾多次获得所谓企业管治奖的公司。原因只能有两个：管理不善和高级行政人员的个人财务利益作祟。两者均与良好管治相违。良好管治对管理可以是制肘，但亦是其保障。

（3）我们把核心价值简称为SAIL—简单（Simplicity）、授权（Authority）、诚信（Integrity）、忠贞（Loyalty）。

主张开放式沟通，珍惜团队工作及不鼓励办公室政治。

确保每位员工均为公司之整体利益而非一己之私利而努力，1+1>2

保持最少阶层之组织架构；

相信拥有少量能干员工胜过有许多平庸之辈；

鼓励企业家精神，每个人都应知道本身职责，并有相应权力可主动行事。

属意平等主义，不屑訶諛奉承之行为。

希望成为一家好学的公司，小心避免犯错，但当犯错后确保汲取教训。

尊重所有员工，亦要求对方忠贞。

最重要的是，在公司各阶层均致力保持最高的道德标准。

7. 10年前，公司决定开始内地战略的时候，还看不到对手的影子，目前开始遇见竞争，因为已经有相关地产商，具备持有物业的资金基础了。虽然对手目前欠缺经营技巧，但假以时日，学明白的公司必然成为值得尊敬的对手。

2010-2011年

1. 这时的副董事长还不是陈文博，咱们的太子还在蹬着自行车上下班，据说工作了两年，没人知道身边的人竟然是集团未来的继承人，真不知道有没有在集团内部遇见真爱，拍一部狗血爽剧。

副董事长殷尚贤，是和创始人陈曾熙一起打天下的老将。

前边说过，1984年，陈曾熙去世时，已经是香港十大富豪，留下遗产40亿，而他却没有将遗产留给子孙后代，而是成立了信托基金，这个信托基金的负责人，就是属下殷尚贤，这个家族，真有点意思。殷尚贤为恒隆工作至2015年退休，彼时79岁。

是年，地产以37.48港元/股，募集110亿元，在1年多后，股价到顶45.35元/股，随后一直跌到今天的10.48港元/股（不复权），好一手择时的功底，高位募资建设项目，静待未来回报，于股东有利。

我们原则上不反对利用债务，并随时均可举债，因我们之资本卓越雄厚。然而，配股集资全然视乎市况，非我们所能控制。因此，当市况利好时，我们便应采取行动；去年十一月乃此其时。

2. 以农夫和猎手的生存方式，提示今天买地需要耐心等待，未来一两年可能不会出手。但说是，一旦恒隆买地，股价就会上升，部分人提出如果恒隆公开不买地，股价可能会下跌，陈老说随他们去吧。结果，下跌了10几年。

尽管辛勤是先决条件，但经常以全速追捕猎物的猎人未必能取得最佳成果，因为总有一天会筋疲力尽；情况就如经常为购置土地而付出最高价的人，最后都会耗尽财力。

因此，猎人需要时时刻刻都行事精明，智取往往比单纯的蛮劲有更佳的成果。猎人在许多时候均需有耐性，安心等待。观察、计算、准备、养精蓄锐，肥美的猎物迟早会出现。这正正是我们过去二十年的做法，并获利甚丰。我相信此等经验今天又会大派用场。

同时，文章中回顾了集团过去几十年买卖土地的历史，以及策略。

我很怀疑，世界上会否有另一家地产公司，像我们一样买三年，停四年；买两年，停四年；买两年，停两年；再买一年，然后至今停买超过两年。正如我对一些机构投资者说，股东给我薪水就是为了让我什么也不做 — 所指的是我没有为业务购置新地块。但正因为知道何时不买，才会知道什么时该买。

毕竟，为股东带来回报的不是购买土地，而是我们是否以合适的价钱在合适的时间购买合适的地块。

这个有纪律地解读市场周期亦即尊重市场的方针，是我们过去持续成功的主要因素。我们深明地产周期的本质不变，因此我们没有理由要改变方针。我们将继续理性行事，那便是低买高卖。

贵价买地不一定会输钱，因价格可能仍会攀升一段时间。但当价格最终下跌，由于只有很少甚至没有缓冲的空间，贵价买地风险可能令该项购置有欠谨慎。

3. 一个颇具意义的数据，上海恒隆用港汇恒隆11%的人流量，创造出了后者2.5倍的营业额，前者每个人头的价值是后者的22.7倍。再也不要说高端品牌看不到人，所以营业额作假了，比音勒芬，MUMA。

上海恒隆广场每年带来的销售额较港汇恒隆广场高出26%。但前者的平均客流只是后者的11%，而后者的可出租面积几乎是前者的2倍。这说明了两者的顾客群有很大分别：前者拥有消费力甚高的客群，后者则以大量的购物者取胜。现时港汇恒隆广场每年有近八千万人光临，确实令人为之惊叹！这可能是上海甚至全国的纪录创造保持者。

4. 长沙跟踪了6年的地块落标，原因一是价格超标，二是容积率超标。陈老过往文章中提过，但凡其他开发商都想方设法提高容积率，可以多盖房子多卖钱，而对于高档奢侈有标准的恒隆来说，容积率是要控制的，富人不喜欢拥挤，且过高的容积率也不便于运营。

可对政府来说，有些政府接受长期价值，可能会考虑打造精致空间，有些政府可能有现实考量，需要更多的钱，毕竟更高的容积率代表着更高的地价。

在今年中，恒隆还披露了上海政府对于税收统计的一个有意思的视角，他们统计一栋楼里所有企业的纳税，然后看这栋楼的总体情况，据说两个上海恒隆广场，按此方法，占了上海市总税收的1-1.5%，恐怖。

5. 由于政府兴建360万套保障房政策，挤出很多住宅开发商，商业地产竞争进一步加剧，预判未来商业地产会进入战国时代。

既然来，就打吧，港汇广场就经历过入住业主被迫二选一的情况。

其中，沈阳的形势异常严峻，后续的发展也证明了此点，真是买企业就是买垄断，竞争没有经济利润。

6. 选择大连、沈阳、济南、天津的解释，与之前的猜测相符，就是因为集团设定了严格的执行标准。同时公司策略就是买入二线城市，享受二线城市的成长，所以一线没有项目。

有些人对于我们不追逐价格持反调：既然恒隆的策略是只买位置最好的商业用地，不追价实际上令一些黄金地块永远与我们绝缘。

我的答案如下：被昂贵土地牵绊的后果，远比错失一些优质地段更严重。毕竟，中国幅员广大，有许多具有经济活力的城市可供我们发展。再者，由于我们时常做好准备，当市场下跌时我们便可买入更多土地。

要做到陡峭而持续攀升，我们必须时时刻刻都做对的事。高价买地有可能把曲线拉平，这是为何我们不像某些竞争对手般追逐价格。他们可能赚钱，但我们宁愿等待更好的机会。周期是不可避免的，我们会好准备，并且力求避免过早入市。耐心等候者终可获得胜利。

有朋友之前提到，恒隆策略保守，今天彻底认同朋友的观点，并发现保守也是有原因的。这个原因就是吃过面临破产的教训，并错过了香港地产的黄金20年，不过这点或许也会成为我投资的导火索之一，如果是激进的标的，我为什么要选择地产，赌一赌人工智能岂不是更有想象力。

7. 又分享了自己的心路历程，再次把生而为人的脆弱和心态展现给了众人，牛逼。

愈少人做的事便愈难坚持；这是一条孤单的路。几乎每个人都希望从众，只不过没有说出口；别树一帜并不好受。

今天，我们坐拥一个称得上傲视同僚的商业土地组合，拥有最好的土地和最低的单位成本。真正代价是什么？一个充满自疑和饱受煎熬的管理层。

人性是不会变的，只要它不变，无论经济或政治都会有周期，原因是人性，尤其是贪婪和恐惧，会在世界上兴波作浪而带来周期。这是我们秉持的终极信念。永不要与市场或人性对抗，你只能尽力去了解它们，与它们同行。长远来看，只有这样做才会赢、才可以生存。

8. 购入昆明地块，43亿，可建设面积43万平，预计总投资125亿。因为竞争非常小，济南恒隆首年回报率7%。

根据情况的改变，未来将更多集中于综合项目而非单体购物中心。包括购物中心、办公楼、住宅、酒店和服务公寓。其中对办公楼不宜盲目乐观，对酒店不看好，只有必须配套才会去做。

9. 陈启宗表示，不希望集团对地产的持股少于50%。所以募集之后会趁低回购地产股票。