「 济川药业 」

半年维度看，营收下降12.84%，扣非净利下降5.36%，经营现金流下降28.71%。

三年维度看，毛利率持续下降，四费下降更快（主要为销售费用），净利率持续上升，24H1的净利率已经达到33.25%。

后视镜看数据，发现过去三年，是一个时代的结束，和另一个时代的开始，近三年投资收益率24.93%，如果谁在三年前洞察到济川这几年的变化，那是妥妥的赢家。

「 回头看成功 」

1. 有疫情助攻，两个主力产品蒲地蓝和小儿豉翘都和疫情有关。

2. 优秀的渠道能力，小儿豉翘快速铺开市场。

3. 在集采政策下，蒲地蓝的产品力和公司的销售能力共振，得到了验证，退出医保仍然保持稳定。

4. 二线产品稳定增长，蛋白琥珀酸铁、健胃消食口服液等为雷贝拉挫的集采后营收利润下降，奠定了公司不后退的基础。

2-4条，证明了公司的经营管理能力较强，这是公司的加分项。

5. 对比2022年的资产负债表：

（1）类现金增加44.2%，分红率从20年的30%增加到23年的42%。

（2）净经营性资产（经营占款负债-自付经营资产），从2.56亿增加到5.99亿，对于上游的把控能力更强，大家愿意陪着一起玩，说明有钱赚。

（3）固定资产和无形资产的绝对值都在下降，证明公司没有大的资本开支，折旧COVER了开支。

（4）整体看，资产负债表体现为，越来越有钱。

「 向前看发展 」

目前销售费用率已经出现走平趋势，继续降本进入深水区，不会像之前那么容易，有这么快速的降幅了。

ROE同比出现下降趋势，在没有新产品的情况下，公司又到了另一个拐点。

1. 原有核心业务维稳。

一线双单品 二线多单品，将原有营收和利润维持住，跟随GDP一起增长，就很好了。

核心大单品的格局已经趋于稳定，小儿豉翘已经占比太高，不要期待更高的增长空间。

蒲地蓝消炎口服液在 2023 中国城市公立医院、实体药店清热解毒类中成药市场占有率分别约为 11.6%和 7.7％；

小儿豉翘清热颗粒在 2023 中国城市公立医院、实体药店儿科感冒中成药市场占有率分别约为 44.7%和 38.8%。

蒲地蓝已经退出医保，没有集采风险，近几年也算稳住了院端销量，但高压反腐是有一定暴露。

小儿豉翘虽然独家，按目前集采的进度，很可能也要面临一次全国的联采，早一天晚一天而已。市占率这么高，对以量补价其实是不利的，降价情况可以参考尿毒清，温和的-14%。

当然，济川的能力在于将各种药物做成口服液，小儿豉翘口服液的发展应该可以弥补一定的集采降幅。

再有行业暴露的风险就是院内 院外同价，这个东西判断不了，只能观察，一旦出现，不仅济川，不仅医药，还有代表着其他更重要的事情。

当然政策也会反复，在利益区间不断寻求平衡。

行业的背后，是文化。

两款主要产品都是感冒发烧的辅助药物，天花板快到达了，没有结构性增长的空间，朝三暮四，总量稳定。

况且，流感疫苗会越来越流行，一定程度也会压制感冒的发生，杀死感冒药的，不一定是同行，也可能是疫苗。

2. 需要新管线带动未来的增长带动。

中药企业大多一招鲜，自研新单品暂不期待，很难研发，就算出来，从上市到放量，也是个漫长的过程，有足够的时间去观察思考。

生长激素一直没声音，没准出了什么问题。

25年抗病毒药会上市，期待靠着济川的营销 管理 渠道能力，带动公司增长。毕竟管理层 渠道非常优秀，有复制过产品营销的成功经验。

有复制口服液的能力，从蒲地蓝到小儿豉翘、健胃消食口服液，甭管你啥剂型，最后我都变成喝的。

有从蒲地蓝大单品的经验，同样成功做成小儿豉翘快速增长的营销能力。

有蒲地蓝院内做的好，退出医保，OTC院外一样做的好的能力。

至于其他BD，还要走着看。好的BD一堆人抢，价格太贵。坏的BD没啥鸟用，还容易踩雷。

增长不确定，是其低估值的根本原因。那么提升估值，就要靠全市场的流动性，这个未来能有吗？

3. 增加分红。

济川的最后一个龙珠，就是提高分红率。

从20年的31%提高到了23年的42%，但是增长过于缓慢，这点是要为管理层减分，没有股东意识。

明明已经堆积了这么多现金，又没让其特别分红，还在堆积现金。

除非他未来想玩个大的，又看不到玩大的机会或能力。

稳定标的，分红率提高70%，再能叠加3年期高单位数或低双位数成长（抗病毒药），这个估值完美。

但对于5-10年的维度，增长在哪里，还真看不到。

「 估值 」

静态看价格：269亿市值，108亿现金，161亿可以买回年净利润25亿，自由现金含量极高的资产，约6倍的资产价值。

动态看，将现金计算利息收益率加经营资产收益，约12%的回报（其中股息回报4.5%）。

这个回报的上下浮动，是管理层如何利用108亿现金效率的问题。

如果和现金比，值得买。

如果和其他标的比，目前市场遍地5%股息率的企业，我还是要去具备成长空间的优中选优。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的观点，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。由于对财务管理、会计学和行业供给和需求的行为模式知识的缺失，请您务必带着怀疑的眼光看待我所有的数据分析，如果您能指出分析中的漏洞和错误，定将不胜感激。