在访谈录中，段特别提到了好的商业模式要有护城河，而垄断又是最好的一种护城河。但我发现了一个比较奇怪的金融现象，对于很多持牌经营的国企，明明处于市场垄断地位，但是在金融市场上给予的估值非常低。既然垄断是最好的护城河，那么为什么垄断型国企的估值并不高？在访谈录中，对于垄断这个问题段并没有过多的展开讨论。带着这个问题，我在网络中搜索了一些内容，但讨论深入的并不多。于是，我根据自己理解进行一些剖析。

市场中确实存在一些垄断性质的国企。这些国企大多是通过持牌获得市场准入资格、或者通过控制稀缺资源，进而获得了垄断的市场地位。而一些外围的企业无法进入该行业，行业无法形成充分性竞争，那么这些国企就具有了市场垄断的性质。这些垄断型国企往往掌握着国家关键性的基础行业，如电力、金融、通讯、能源等等。从企业生存的角度看，这些企业由于是垄断型企业，应该有很好的保健因子，有很好的护城河，可以市场上比较安全地生存下去。但是，这里有个问题就是护城河只是代表企业有很好的自我防御能力，并不代表企业有很好的扩张能力。而金融市场对企业估值，不仅仅看得是它的防御能力，更看重它的扩张能力。市场不是看静态PE，而是看预期PE（Forward PE)。市场永远是逐利的，市场只会对有扩张能力和潜力的企业给予高估值。所以，护城河和高估值并不是一个概念。

回到问题的讨论点，垄断性国企存在几个比较关键性的问题，而这些问题往往是市场投资者比较关心的。

第一是产品的市场定价问题。垄断型国企由于在市场中存在比较高的占有率，为了避免企业滥用定价权，这些垄断型国企的定价权并不掌握在自身手中。比如石油行业的中石油、电讯行业的中国电信，由于它们的产品和服务关系到众多民生，因此，由国家统一进行市场定价，甚至每次调价前都要进行听证会。所以，垄断性国企并不具备产品真正的定价权，垄断性的优势也就没有发挥出来，企业的利润增长率也因此长期处于一个比较低的水平。

第二是社会责任问题。由于国企历史上的原因，存在着大量冗余的员工。为了经济的稳定，这些企业背负着大量的社会责任。所以，企业需要将员工的稳定就业和福利放在一个比较高的角度来进行考虑。从这个角度看，垄断型国企的成本会比较高，包袱比较重，并且无法有效降低。这也会降低企业的利润率。但从另外一个角度看，国企也承担着整个社会经济稳定器的作用。

第三是企业的责权问题。现代管理制度下的企业，由于所有权和经营权的分离，企业管理者在经营管理过程当中可能存在着比较大的道德风险，这种情况在国有企业中比较容易发生。由于国有所有权的特殊性，容易出现实控人管理缺位的情况，为经营者提供寻租空间。投资者普遍认为国企效率低下，经营者存在道德风险的可能性比较大。因此，如何防范风险、有效厘清国企的责权问题仍是学术界需要重点研究的课题。

这些年，在关于国有企业管理如何适应现代市场经济，国有企业应该占有多少比重学术届一直存有争议。改革开放前，国有制经济占比过高，经过几十年的发展，其他所有制经济成分超过了国有经济。再到这些年，又有了所谓的“国进民退”的讨论，学术界的争论一直没有停止过。总体而言，我认为中国经济这几十年的发展实践是成功的，甚至可以用惊艳和奇迹来形容。一个经济理论也许本身并没有绝对的对与错，只有相对的适合和不适合。由于经济理论无法像自然科学一样进行实验证伪，特别是相对于传统的西方经济发展史，中国通过自身的实践走出了一条与众不同的经济发展道路，这本身就非常不简单。其中，国有经济在其中发挥了重要的社会稳定器的作用，虽然它本身仍存在很多的问题，但没有国有经济真的不行。

我记得曾经看过一篇文章，内容专门讨论为什么国家要将一些行业控制在国家手中的问题。原因很多，但有一点让我印象深刻。那就是通过发展国有经济、可以有效保护国家产业链的完整性，这一点非常关键。中国可以通过国家意志，发展各个行业，而这非常需要通过国有企业来进行带动完成。如果没有国有企业的话，我们国家几十年时间不可能在几乎为零的基础上建立起一个完整现代的工业体系。对比其他一些发达国家，他们往往是通过国际分工来分配产业链的；而中国由于有国有企业的存在，产业链相对而言是最完整的。理解这一点非常重要，尤其对于正处于中美贸易战的中国而言，可以在很多问题上不受制于人。

垄断式国企是中国经济的一个重要特色。虽然仍存在很多问题，但既然存在，就有它存在的必要性。现在很多垄断式国企已经是上市公司，虽然市场往往给予的估值并不高，但这些企业的护城河是的的确确真实存在的。我总体看，虽然这些企业成长性不强，但由于垄断的原因，生存还是没有什么大的问题。目前过低的市场估值，特别是在港股市场上过低的估值，总会有被纠正的一天。