本文摘要：
2026年一季度的全球市场，正在经历一场深刻的“叙事切换”：
AI技术叙事从“美好新世界”转向“新旧冲突加剧”；
美联储降息叙事被地缘冲突撕开裂痕；
中国通缩叙事也在“反内卷”与输入性通胀的夹击下悄然瓦解。
三大叙事的共振转折，将全球资产价格推入高波动通道。
本文从美国通胀困局、中国价格转折、大宗商品再定价、黄金逻辑重构、资产配置框架五个维度，勾勒2026年全球宏观的核心图景——A股从拔估值转向找盈利，债市面临有限回调，大宗商品整体走牛，“存”的需求压倒“用”的需求。
第一章 什么是“叙事”？以及为什么现在它如此重要
在投资世界里，“叙事”是一个比“数据”更底层的东西。
数据告诉你某件事发生了什么，而叙事告诉你“为什么这件事会发生”——以及更重要的是，“接下来会发生什么”。
举个例子：同样是一吨铜，在“全球经济繁荣”的叙事下，它的价值会被理解为“工业需求的载体”，价格看涨；但在“全球衰退”的叙事下，同样的铜就变成了“过剩的库存”，价格看跌。铜本身没有变，变的是市场用来解释铜价的那套故事框架。
2026年一季度，全球资本市场正在经历一次罕见的“叙事大换档”。
最大的变化来自三个方向：
第一，AI叙事进入第二阶段。过去几年，AI是市场上最强大的“造梦机”——它承诺了一个生产力爆发、成本骤降、新产业崛起的美丽新世界。但到了2026年，这套叙事正在从“期许新世界”转入“与旧世界冲突加剧”。AI要落地，需要铜、需要电、需要颠覆传统产业——新旧秩序之间的摩擦，正在产生巨大的能量。
第二，美联储宽松叙事出现裂痕。年初市场还普遍预期年内多次降息，但随着中东冲突推高油价、通胀黏性超预期，降息路径正在被大幅压缩——CME FedWatch工具显示，投资者认为美联储年底维持利率不变的概率已从3月9日的17%飙升至约75%。
第三，中国通缩叙事开始瓦解。持续三年的价格下行压力正在出现转折——PPI自2022年以来首次转正，野村已将2026年中国PPI预测从-1.0%大幅上调至+1.0%。
三条叙事的交汇点上，全球资产价格进入了一个前所未有的高波动阶段。
第二章 美国：从“年内多次降息”到“利率高位更久”
2.1 通胀的“最后一英里”，被一颗子弹打穿了
如果你要理解2026年的美国宏观，只需要抓住一个数字：3.3%。
这是即将于4月10日公布的美国3月CPI同比涨幅——从2月份的2.4%跃升近1个百分点，创下近两年来的最高水平。
推动这波通胀跳升的核心推手只有一个：中东战争引发的油价暴涨。自2月28日美伊冲突升级以来，WTI原油一度飙升近50%，从每桶约67美元迅速攀升至接近100美元。
虽然本周美国与伊朗宣布为期两周的停火协议导致油价短暂回调，但WTI仍较冲突前累计上涨约40%。霍尔木兹海峡——全球最关键的石油运输咽喉——的安全不确定性仍在持续发酵。
这里有一个关键细节值得注意：剔除能源和食品后的核心CPI同比预计维持在2.7%左右，相对温和。也就是说，这次通胀跳升并非“全面失控”，而是典型的“能源冲击型通胀”。
但问题在于：能源成本会不会向更广泛的物价传导？这是美联储最担心的事。
2.2 降息通道，正在被一点一点地堵上
2026年年初，市场还在交易“年内降息两次甚至三次”的预期。到了4月，情况已经完全变了。
美联储3月会议纪要清晰释放了信号：多位决策者正在推迟潜在降息时点。大多数官员指出，若油价上涨进一步扩散，价格压力可能在更长时间内维持高位。
市场定价也反映了这种预期变化——CME FedWatch工具显示，投资者认为美联储年底维持利率在3.5%-3.75%不变的概率已升至约75%。摩根大通甚至给出了更鹰派的判断：美联储2026年全年将不会降息。
TD Securities分析师指出，只要剔除能源后的基础通胀保持在可控范围内，美联储仍有空间“忽略”此次油价冲击。但他们也提醒：如果油价通过更广泛的渠道传导至整体物价，后续风险不容小觑。
换句话说，美联储现在处于一个极其难受的中间地带——加息会加速衰退，降息会放大通胀，只能硬扛。
2.3 伊朗局势：1970年代的“M顶”会不会重现？
对于投资者来说，现在最关键的判断是：这次油价冲击是一次性的“阶段性扰动”，还是会演变成持续性的“再通胀”？
这里有必要回顾一下1979年的历史。当年伊朗革命引发原油供给冲击，油价翻倍，通过价格-预期-工资的螺旋机制，最终形成了通胀的“第二波浪潮”（即所谓的“M顶”）。
但当前的环境与1979年有三个根本性的不同：
第一，需求端：美国对中东石油的依赖已大幅下降。 页岩油革命让美国从“能源进口国”转变为“能源输出国”，外部供给冲击的约束显著下降。页岩油的供给周期只有6-12个月，能够快速响应价格信号。
第二，供给端：当前冲击的性质不同。 1979年是典型的“供给收缩”——伊朗革命和两伊战争直接导致全球原油供给大幅收缩超400万桶/日。而当前的冲击更多是“运输扰动”——霍尔木兹海峡通行受阻，但海湾国家可以通过港口分流、陆路通道与管道替代主动对冲。
第三，统计层面：能源在CPI中的权重已大幅下降。 1970年代能源在CPI中的权重约为11.1%，而现在已降至约6.4%。
基于以上三个视角，当前环境与1970年代的通胀M顶存在根本性差异。1970年代的能源冲击之所以演变成“二次通胀”，核心机制在于工资-价格的螺旋——当时美国工会力量强大，通胀上升直接推动了工资上涨，进而推高企业成本，形成恶性循环。而当前美国劳动力市场的工资弹性更强，工会覆盖率大幅下降，工资-价格螺旋的形成条件远不如当年。
结论是清晰的：1970年代的通胀M顶难再现，但油价高企的时间越长，对增长和通胀的压制/抬升效应就越显著。
第三章 中国：通缩叙事，正在从内部瓦解
3.1 PPI转正——一个被低估的信号
如果你只关注一个关于中国经济的信号，请关注这个：PPI转正了。
2026年3月，中国PPI同比上涨0.5%，高于2月的-0.9%，自2022年9月以来首次正增长。同期CPI同比上涨1.0%，一季度CPI累计同比为0.9%。
野村在4月10日发布的报告中将2026年中国CPI与PPI预测分别上调至0.6%与1.0%（此前为0.4%与-1.0%），理由是：全球油气价格上涨、有色金属价格走高，以及“反内卷”政策所针对的原材料价格回升。
更重要的是，野村预计4月PPI同比将进一步升至1.6%，受全球油价高企与去年低基数推动。据其估算，油价若持续上涨10%，可使PPI通胀提高约1个百分点，且传导往往存在滞后。
一些更乐观的预测认为，PPI可能在6月底就转正，年末CPI升至1.5%左右。持续三年的价格下行周期，正在出现转折。
3.2 “反内卷”：一套重塑价格体系的新规则
支撑中国价格回升的，不只是外部输入性因素。更重要的是内部政策的转向——“反内卷”正在成为重塑中国价格体系的核心叙事。
什么是“反内卷”？简单说，就是通过政策引导和市场机制，遏制新兴行业和传统行业中“低价抢市场、亏本做规模”的无序竞争，让价格回到合理水平。
反内卷政策的认识大致经历了三个阶段：第一阶段始于2023年全国两会，第二阶段以2024年7月政治局会议为关键节点，第三阶段以2025年7月二十届中央财经委员会第六次会议为实质性起点。
与2015年供给侧结构性改革相比，本轮“反内卷”存在四个显著差异：
2015年供给侧改革
覆盖范围： 集中于传统行业（钢铁、煤炭）
主导力量： 以国企为主，行政力量推动
执行手段： 强行政干预，直接设定去产能目标
时间节奏： 行政手段推动，节奏快
2025年“反内卷”政策
覆盖范围：覆盖全产业链+新兴领域
主导力量：以民企为主，行业自律与市场机制
执行手段：反垄断执法、能效标准提升
时间节奏：市场化出清，节奏慢
这套新叙事的核心逻辑是：让价格信号重新发挥作用。当“低价竞争”不再是唯一的生存策略，企业的定价权才会恢复，利润才会改善，PPI才会真正走出负值区间。
3.3 警惕“输入性通胀”的陷阱
但这里有一个重要的警示：PPI上涨不等于企业盈利改善。
野村在报告中明确指出：“供给端驱动的再通胀也可能进一步压缩企业利润率，并抑制居民消费需求。”
这意味着，当前中国的价格回升可能走出一条类似日本2003-2007年的路径——PPI上行，但CPI滞后，中游企业利润被压缩。
日本当年的经验显示，输入性成本上升推动PPI自2004年转正并维持正增长，但CPI长期徘徊在0附近，终端需求疲弱导致上游涨价难以向下游传导。中游企业受竞争与订单约束难以提价，只能在内部消化成本上升，利润率被动压缩。
对于A股投资者来说，这意味着一个重要的策略转变：从“普涨思维”转向“结构思维”——上游资源品直接受益于价格上涨，中游制造需警惕成本压力，下游消费的修复节奏取决于居民收入的实际改善。
第四章 大宗商品：当“存”的需求压倒“用”的需求
4.1 铜价的“神逻辑”
2026年一季度的大宗商品市场出现了一个匪夷所思的现象：全球制造业PMI在荣枯线以下挣扎，但铜价却大幅上涨。
这违背了传统的“铜博士”逻辑——铜价通常被视为全球经济的晴雨表，经济好则铜涨，经济差则铜跌。但当前的情况是：制造业周期下行，铜价却上行。
这是为什么？答案藏在“安全溢价”三个字里。
广发证券在4月8日发布的大类资产配置月报中指出，3月全球资产整体处于“贝叶斯”定价状态——商品分化，能化强、金属弱，国际品种领涨、国内品种温和。这种分化背后反映的是：地缘风险驱动的“存”的需求，正在压倒制造业周期驱动的“用”的需求。
什么叫“存”的需求？就是“囤货以防万一”的需求。地缘冲突、贸易摩擦、供应链扰动，都让企业和国家倾向于增加战略库存。全球精铜加速流入美国，COMEX库存创历史新高，实物囤积推升价格中枢，这就是“存”的需求在发挥作用。
高盛在今年初曾预测铜价2026年均值为12,850美元/吨，但由于高油价拖累经济、全球铜库存上升、短期供应过剩扩大，已下调至12,650美元/吨。但即便如此，高盛仍然重申了对2035年铜价15,000美元的长期预测——核心逻辑是能源转型带来的结构性需求增长和矿产供应端的刚性约束。
4.2 原油：地缘政治的“人质”
与铜的“安全溢价”逻辑不同，原油当前的核心矛盾在于：战争会打多久？
高盛的基础假设是霍尔木兹海峡将于4月中旬重新开放，但分析师指出，如果冲突持续到5月，油价上行到150美元的概率较大。高盛对布伦特原油的基准预测为：一季度58美元/桶，二季度54美元/桶，四季度57美元/桶。
这个预测背后的逻辑链条是：地缘冲突推高油价→抑制全球需求→需求下降压低油价。换句话说，高油价本身会成为需求破坏的触发因素，最终反过来压制油价。
但关键在于，如果霍尔木兹海峡持续受阻，这种“供给冲击”会压倒“需求破坏”，油价可能在高位维持更长时间。
4.3 大宗商品的超级周期还远未结束
将视野拉长，当前大宗商品的整体走势背后有一条更深层的逻辑：“存”的需求结构性地压倒“用”的需求。
什么是“存”的需求？包括但不限于：
· 各国的战略物资储备（矿产、能源、粮食）
· 地缘冲突驱动的供应链安全囤货
· 能源转型驱动的长期结构性需求
· 全球央行购金的储备多元化需求
什么是“用”的需求？就是传统制造业的生产消耗。
过去几十年，大宗商品的定价主要由“用”的需求主导——全球制造业PMI是铜价最有效的领先指标。但当前，这条逻辑正在被重塑。地缘政治不确定性系统性上升，贸易保护主义强化资源获取成本，资源品呈现“类货币”对冲属性。在全球制造业复苏乏力的背景下，大宗商品价格的上涨源于地缘风险驱动的安全溢价——“存”的逻辑压倒“用”的逻辑。
从更长的时间维度看，大宗商品的超级周期仍然处于上升通道中。能源转型、地缘博弈、供应链重构——这些结构性力量远比一个季度的制造业周期更重要。
第五章 黄金：美元信用松动下的“终极货币”
5.1 一季度：从5599美元到4098美元的“过山车”
2026年一季度，黄金经历了堪称教科书级别的宽幅震荡。
1月初至1月底：降息预期+美元信用冲击+地缘避险三重逻辑共振，金价单边加速冲顶，最高触及5599美元/盎司。
1月底至2月底：多头拥挤引发踩踏，金价高位宽幅震荡。
2月底至季末：美伊冲突引发“二次通胀”担忧，降息预期大幅重估，金价承压下跌，一度跌破4300美元/盎司，累计最大跌幅超过18%。
4月以来，随着美伊谈判开启、地缘缓和预期升温，黄金重新获得避险买盘的青睐，现货黄金站稳4760美元/盎司。
高盛对黄金的季度预测是：一季度4160美元，二季度4365美元，四季度4745美元。
5.2 央行购金：从“补充储备”到“战略储备”
在黄金市场的所有玩家中，最重要的可能是全球的中央银行。
世界黄金协会4月2日发布的数据显示，2月全球央行净买入黄金19吨，较1月的5吨明显回升，但仍低于2025年月均26吨的水平。中国央行已连续17个月增持黄金，最新储备规模升至2308吨。
有人问：央行买金是不是到顶了？
答案是：节奏放缓，但大趋势没变。
世界黄金协会预计2026年全球央行购金量将进一步减少至约850吨，低于2025年水平。但比起数字的绝对变化，更重要的是逻辑的转变——各国央行购金正在从“补充储备”转向“战略储备”。在美元信用弱化的长期背景下，黄金作为储备多元化工具与信用对冲资产的配置价值仍然稳固。
国联民生证券分析认为，“黄金长期上涨”的主趋势并未改变。一方面，3月全球央行整体仍处于净买入状态，购金量达14.7吨；另一方面，长期美元信用弱化趋势并未逆转——2025年美国政府杠杆率突破110%，美元作为全球外储占比已降至20年最低。
5.3 二季度：两条主线的博弈
展望二季度，黄金市场的核心逻辑将围绕两条主线的切换展开：
主线一： 若美伊陷入僵局、油价持续高企，市场定价重心将从“降息交易”向“滞胀/衰退预期”切换——黄金将从“利率压制”的逻辑转向“避险对冲”的逻辑。
主线二： 若美伊局势缓和、油价回落，通胀预期下修将重新打开降息空间——黄金将受益于实际利率下行的逻辑。
无论哪条主线，“弱美元+低实际利率”的长期格局都没有改变。二季度的高波动，可能是左侧布局的窗口。
第六章 资产配置：高波动时代的作战地图
将以上所有分析整合起来，2026年全球资产配置可以总结为三条核心主线：
主线一：A股——从“拔估值”到“找盈利”
过去两年的A股，核心驱动逻辑是“流动性宽松+成长叙事”下的估值扩张。AI、半导体、新能源——只要故事足够好，估值就能无限拔高。
但在PPI回升、利率中枢抬升的背景下，这个逻辑正在让位于一个新的逻辑：找盈利。
当价格不再持续下跌，企业利润才是真正的安全边际。野村在报告中警告“供给端驱动的再通胀也可能进一步压缩企业利润率”，这意味着中游制造可能面临成本上升而无法提价的双重挤压。
策略含义： 牛市不会终结，但板块分化会加剧。上游资源品（铜、铝、能源）直接受益于价格回升；中游制造需警惕成本挤压；下游消费的修复节奏取决于居民收入改善。银行、电力等高股息板块在估值回调后具备配置价值。
主线二：债券——有限度的回调
随着中国PPI触底回升、通缩预期动摇，债券市场可能面临一定的回调压力。4月资产配置月报显示，10年期国债利率上行4.2BP，债券长短端显著分化。
但参考日本2003-2007年的经验，只要核心CPI持续低迷，长端利率的上行空间就相对有限。日本当年PPI大幅回升而CPI长期徘徊在0附近，日债利率虽有波动但中枢抬升幅度有限。
当前中国的情况与之有相似之处——输入性通胀是否能有效传导至消费端，是决定利率走势的关键变量。
主线三：大宗商品——“存”压倒“用”
在全球不确定性系统性上升的背景下，资源品的“类货币”属性和安全溢价正在超越传统的需求逻辑。铜、银、铝等工业金属与黄金共同受益于这一逻辑，而铁矿石、螺纹钢等传统基建品种则表现平淡。
策略含义： 大宗商品整体仍处于牛市通道，“存”的需求继续压倒“用”的需求。但品种分化显著——与能源转型、AI算力、地缘安全相关的品种（铜、铀、黄金）优于传统基建品种（铁矿石、煤炭）。
尾声
2026年可能不是任何资产的“躺赢年”，但一定是认知决定收益的一年。
当三个核心叙事同时转折——AI从造梦到落地、美联储从宽松到僵硬、中国从通缩到再通胀——市场的波动率注定居高不下。但波动本身不是风险，不理解波动背后的叙事逻辑才是风险。
对于投资者来说，2026年的核心任务是：识别你正在押注的叙事，并判断它处于哪个阶段。
AI叙事处于从第一阶段向第二阶段的过渡期——机会在于找能真正盈利的落地场景，风险在于估值泡沫的破裂。
中国再通胀叙事处于启动期——机会在于上游资源品的定价修复，风险在于输入性通胀对中游利润的挤压。
大宗商品安全溢价叙事处于深化期——“存”的需求结构性地压倒“用”的需求，但地缘政治的扰动意味着方向确定但路径曲折。
真正的牛市从不因所有人看多而终结，它只终结于叙事再也无法解释现实的那一刻。
而我们距离那一刻，还有一段路要走。
